中投证券xx科技分析报告(1)

公司研究调研报告增持前次评级：无凯乐科技（600260）建材行业合理价格：5.48元当前价格：4.59元2006年4月17日行业分析师网络信息材料龙头，地产业务锦上添花朱亦农[e-mail]调研内容调研时间：2006.4.14调研地点：武汉调研对象：公司董秘、副总52周股价表现-15%25%65%2005/07/042005/08/112005/09/202005/11/042006/01/172006/03/072006/04/14上证综指凯乐科技公司基本数据收盘价（元）4.59市盈率（倍）18.36市净率（倍）1.16每股净资产（元）3.95资产负债率（%）21.34流通A股市值（亿元）12.11相关研究报告公司是国内化学建材的龙头企业，产品广泛应用于通信、给排水、建筑等领域，03年以来公司的主导产品正悄悄发生变化，已经从建材供应商转变成通信网络材料供应商，06年业绩将大幅增长。主要理由如下：公司的网络信息材料产品占整个收入的比例已经超过了一半的水平，而且市场销售额仍将逐年增长；06年国家3G建设和新农村建设将为公司的快速发展提供良好的机遇，一方面通信套件市场得以继续扩大，另一方面公司的光缆产品已经获得了运营商的认可，进入了主流市场；公司进军房地产市场，凯乐花园项目赢利前景良好，能为投资者带来意外惊喜；公司未来几年内业绩将迅速增长，目前股价有所低估，给予增持的评级；风险提示：国家3G牌照的发放时间以及公司房地产项目结算时间的不确定性对公司业绩预测有较大影响，另外公司多元化投资的趋势对其长远定位有一定的负面影响。盈利预测2004200520062007主营收入（百万元）505.9062910221690（+/-%）20.424.362.4865.36净利润（百万元）60.6265.95116.08158.29（+/-%）41.88.7976.0136.36净资产收益率（%）6.356.9112.1616.58资产负债率（%）21.3422.5621.1320.98每股收益（元）0.230.250.440.60EV/EBITDA18.3417.2310.818.92市盈率19.9618.3610.437.65市净率1.231.161.050.92资料来源：公司年报中投证券研究所请参阅正文后免责声明及评级标准中投证券研究所1/1公司研究凯乐科技2006-4-17请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所2/2目录公司产品结构明显改善............................................................33G和新农村建设为公司产品转型带来机遇，06年业绩将大幅增长.......................4公司房地产业务将给投资者带来意外惊喜............................................5图表目录图表1历年公司营业收入及净利润情况............................................................................................3图表203年以来公司4类产品毛利率变化情况...........................................错误！未定义书签。图表3国内聚氯乙烯价格情况..........................................................................错误！未定义书签。公司研究凯乐科技2006-4-17请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所3/3公司产品结构明显改善公司产品结构明显好转，3G建设将为公司带来良好机遇公司主导产品为PVC管材、塑料型材、光缆电缆以及土工合成材料四大类，其中PVC管材按照用途又分为通信管材、给排水管材和建筑管材3大类，目前综合生产能力超过了10万吨，排名国内第一。公司在土工材料方面的研发实力出众，部分产品达到了国际先进水平，目前公司各类土工材料的综合生产能力超过3万吨，是国内的龙头企业。另外公司在塑料型材方面的综合实力也为居国内同行前列，而光缆项目为公司募集资金变更而来，至05年末尚未完全发挥效益。公司自2000年中期上市以来，由于受到经营环境的影响，经营收入和净利润呈逐年下降的趋势，至03年底滑到了最底部（见图1）。图表1历年公司营业收入及净利润变化情况（万元）010000200003000040000500006000001年02年03年04年05年3季度经营收入（万元）净利润（万元）资料来源：公司报表之后随着募集资金项目的陆续投产，公司的产品结构发生了明显变化，业绩也缓慢走出低迷。毛利率相对稳定的网络信息材料在公司4大类产品中的比例迅速上升，由03年的33.54%提高到了05年3季度的56.21%（剔除新增的房地产收入影响）；与此同时，另3类产品由于受到石油涨价导致的成本等因素影响，营业收入和产品单项毛利率都有大幅度的下降（见图2）。公司已经从化学建材供应商转化成网络信息材料供应商，产品综合盈利能力和稳定性有明显改善。公司研究凯乐科技2006-4-17请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所4/4图表203年以来公司4类产品毛利率变化情况（万元）510152025303503年04年05年3季度网络信息材料毛利率（%）管材毛利率（%）型材毛利率（%）土工材料毛利率（%）资料来源：公司报表3G和新农村建设将为公司带来产业转型机遇，06年业绩将大幅提高06年，国家3G牌照的发放将会带动巨额的通信网络设备投资，作为国内排名第一位的通信光缆套管生产厂家，公司肯定将从中获益菲浅。另外一个看点是公司募集资金更改投入项目通信光缆工程已经完工，其产品通过了中移动、联通和网通的入网许可证，并且作为行业新进入者在05年10月份的中移动招标活动中一举中标，充分展现了公司在光缆产品上的竞争力。06年发放3G牌照是业内的普遍共识，大规模的光缆铺设将使光纤光缆行业首先分享成果，根据行业内的统计数据，05年全国光纤销量为1500万芯公里，如果06年3季度牌照能够顺利发放的话，当年可新增光纤光缆用量30%以上（考虑到部分运营商的提前建设），07年的增长幅度应该更高。作为龙头企业，完全有理由相信公司的通信光缆套管可以获得更高的增长率。公司的光缆工程由募集资金项目变更而来，建设施工选择了行业低迷时期，目前通信光缆工程已经完工，特种光缆工程也基本完工。调研中了解到目前的产能达到了120万芯公里，1季度的定单和生产情况良好，初步估计全年可实现收入1-2亿元左右。公司的主要原材料为聚氯乙烯，占成本的70%，受石油价格的影响，国际上聚氯乙烯产品价格一直居高不下，但在我国，部分地区高能耗、高污染的电石法工艺的聚氯乙烯产能急剧上升，冲击了国内市场，产品价格自05年4月以来持续下降，截止05年底跌幅最高已经达到了30%，一定程度上缓解了公司的成本压力（图3）。公司研究凯乐科技2006-4-17请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所5/5图表3国内聚氯乙烯价格走势图50006000700080009000Jan-02Sep-02May-03Jan-04Sep-04May-05聚氯乙烯价格资料来源：万维化工网06年中央新农村建设涉及到广袤农村地区的通讯基础建设问题，其中的村村通电话等工程也将给公司带来一定的发展机遇。虽然通讯网络覆盖密度低，但很多区域空间大，距离远，对通讯光缆的需求也有一定的提升。进军房地产将给投资者带来意外惊喜公司进军房地产业务能给投资者带来一定的收益，但后备项目储备匮乏，长期发展定位还需要认真考虑。公司的房地产项目是通过间接控股98%的武汉海盛顿房地产公司展开的，目前进行的项目凯乐花园位于武昌武珞路五月花酒店旁，闹中取静，地理位置十分优越。该项目规划土地面积8.38万平米，容积率2.2，总的建筑面积约20万平米，土地成交价为25510万元，楼面单价大概为1380元/米，当地周围的售价估计大致在4600元/米左右。该项目分两期开发，07年底前全部结束，预计可实现收入8.5亿元。1期项目11.9万平米建筑面积已经开工，公司计划5月18日开盘，如果06年底能完成50%的销量，可获得2700万元左右的净利润。另外公司05年8月份收购了华天建设51%的股权，涉足建筑施工业务，根据3季度报表推测，可每年增加2000万左右的净利润，增加EPS0.04元，也是公司今后的一个利润增长点。公司研究凯乐科技2006-4-17请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所6/6公司投资评级及风险提示公司涉足网络信息材料和房地产两大业务，应该分别予以估值。假设：1、公司06年网络信息材料收入保守的增长幅度为30%；2、光缆收入1个亿；3、由于原材料的降价，其他化学建材的销量有所恢复，设定为10%；4、原材料成本与05年相比有20%的下降；5、房地产业务假设06年1期结算面积达到50%。图表4：利润简表预测（单位：百万元）项目20042005E2006E2007E主营业务收入505.90629.0010221690主营业务成本385.674887671268主营业务利润118.58140.50255390营业费用19.9015.4231.3570管理费用15.65153075财务费用0.35.5065营业利润80.33104.58180240.41营业外收支7.248.2--利润总额91.01112.78180240.41所得税30.0932.445472.12净利润60.6265.95116.08158.29EPS0.230.250.440.60公司06年的地产收益保守估计在0.08元左右，给予10PE，其余业务给予13PE，公司1年内合理价格为5.48元，有至少20%以上的空间，给予增持评级。风险提示：1、国家3G牌照的发放时间不确定，对通信设备的投资构成一定的影响；2、公司的房地产业务为新进入的领域，在项目管理和市场营销方面的能力还需要观察，后备项目储备匮乏，不利于长远发展；3、公司投资项目有多元化的苗头，有一定的管理风险。公司研究凯乐科技2006-4-17请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所7/7中投证券评级标准股票在未来6个月内增持：股价表现优于市场指数15%以上观望：股价表现相对市场指数变动在-15%—15%之间。减持：股价表现弱于市场指数15%以上行业在未来6个月内看好：行业指数表现优于市场指数5%以上中性：行业指数表现相对市场指数变动在-5%—5%之间。看淡：行业指数表现弱于市场指数5%以上免责条款本报告旨为发给中国建银投资证券有限责任公司（以下简称“中投证券”）的特定客户及其他专业人士，未经中投证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。本报告所载资料均来自中投证券认为可靠的来源资料，但中投证券不能保证任何资料或数据的准确性、完整性和正确性。中投证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任，除非法律法规有明确规定，客户并不能尽依赖此报告而取代行使独立判断。本报告仅作提供资料之用，其所包含或表达的一切资料或意见，如有任何变更恕不预先通知。就本报告内容及其中可能出现的任何错误、疏忽、误解或其他不确之处，中投证券不承担任何法律责任。公司研究凯乐科技2006-4-17请阅读正文后免责声明及评级标准中投证券研究所8/8中国建银投资证券有限责任公司研究所深圳地址：深圳福田区福华三路国际商会中心49楼主页：传真：[phone]北京地址：地址：北京市西城区金融大街（乙）16号华实大厦5层传真：[phone]