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请务必阅读正文之后的免责条款部分研究报告2010年5月31日中药周锐S09602070901410755-82026719zhourui@cjis.cn6－12个月目标价：33元当前股价：26.19元评级调整：首次基本资料上证综合指数2655.92总股本(百万)454流通股本(百万)46流通市值(亿)12EPS（TTM）每股净资产（元）3.93资产负债率13.5%股价表现（%）1M3M6M桂林三金-13.50-6.89-7.15上证综合指数-8.67-12.98-14.22-40%-30%-20%-10%0%10%20%2009/62009/92009/122010/3桂林三金上证综合指数相关报告《桂林三金-细分市场优势明显的品牌OTC企业》2009-6-29桂林三金002275推荐OTC中的研发驱动型企业近日，我们调研了桂林三金，对公司的发展趋势，产品梯队进行了深入沟通。投资要点：三金实际上是OTC企业中的研发驱动型企业。桂林三金的大部分收入和利润都来自于OTC市场，但公司主导产品都具有深厚的技术底蕴，均有工艺专利或方法专利保护，公司主导产品后续产品都来自于自主研发，这明显不同于一般的OTC企业，我们认为三金实际上是一个研发驱动型企业；稳健的经营风格提供足够安全边际。桂林三金经营风格稳健，从1988年以来20多年实现了持续稳定增长，经营层面的波动很小，对于投资者而言，公司的稳健发展能够提供足够的安全边际；未来增长有望加快。08-09年桂林三金的增长速度较慢，但我们判断，公司2010年以后增长有望加快，动力主要来自：1、在2008年提价后，主导产品销售价格已经到位，桂林西瓜霜（喷剂）、三金片等产品销量已经回升到正常水平；2、二线产品脑脉泰、眩晕宁和舒咽清等高速增长，脑脉泰未来进入OTC市场将大大扩展市场空间。远期具有大量产品储备。作为研发驱动型企业，三金具有大量的产品储备，除了目前的咽喉口腔和泌尿系统药物外，在抗肿瘤药物、心脑血管药物、妇科用药等领域都有储备，未来还有可能通过收购获得新产品。给予公司推荐的投资评级。我们预测公司10-12年EPS为0.87、1.11、1.31元，目前估值在医药板块处于低端，作为研发能力突出的OTC企业，业绩增长也有望加快，给予推荐的投资评级。主要财务指标单位：百万元20092010E2011E2012E营业收入(百万元)1111129515241796同比(%)13%17%18%18%归属母公司净利润(百万元)307396498593同比(%)12%29%26%19%毛利率(%)77.0%79.4%80.6%81.0%ROE(%)17.3%20.6%20.6%19.7%每股收益(元)0.680.871.101.31P/E38.2329.6723.5819.82P/B6.636.124.863.90EV/EBITDA27221815资料来源：中投证券研究所公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/8一、公司定位——OTC中的研发驱动型企业桂林三金的主要收入和利润来自于OTC市场，然而公司与一般的OTC企业有着巨大的差别。大部分OTC企业的特点是产品普通，营销突出，通过营销手段化普通为神奇，通过确立品牌拉开与竞争对手的差距。桂林三金在OTC的市场的强势表现使得市场一直将三金误解为营销驱动型企业，而从本质上看，桂林三金是一家研发驱动型企业，从其产品发展路径来看，与合资企业西安杨森有类似之处。图1：三金产品发展路径分析资料来源：中投证券研究所二、产品系列——蕴藏深厚技术底蕴公司董事长邹节明先生是从事技术出身的，从西瓜霜到三金片，逐步奠定了公司的主导产品。公司目前的主导产品中，西瓜霜系列产品在原料工艺上有专利保护，制剂产品也有相应的发明专利；三金片源自于广西当地民间验方，目前公司为独家生产，有专利保护；二线产品脑脉泰和眩晕宁也有事独家生产，有相应专利保护；总体来看，公司产品都具有深厚的技术含量，与OTC市场大量充斥的普药产品是有本质的差别的。独特产品或独特工艺产品研发学术推广处方药营销结合终端进行广告推广OTC营销拓展新的利润空间研发新适应症市场寻求提价机会初创期成长期成长后期公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/8表1：桂林三金主要品种的技术优势品名成分应用领域技术优势西瓜霜润喉片西瓜霜、冰片等咽喉用药桂林西瓜霜（喷剂）西瓜霜、黄连、黄柏、黄芩、大黄等14味咽喉用药（较重症）西瓜霜清咽含片西瓜霜、西青果、罗汉果、麦冬、南沙参、乌梅等11味咽喉用药西瓜霜独特生产工艺具有专利保护，制剂产品也有专利保护三金片金樱根、菝葜、羊开口、金沙藤、积雪草泌尿系统感染源于民间验方，独家生产，专利保护脑脉泰胶囊三七、银杏叶、当归、红花、丹参等13味脑中风独立研发处方，独家生产，专利保护眩晕宁片泽泻、白术、茯苓、陈皮、半夏(制)、女贞子等10味头昏头痛源自古方，独家生产，专利保护资料来源：招股说明书调研资料中投证券研究所三、发展路径——持续稳健增长从桂林三金的发展历史来看，公司从1988年以来20年间，每年的收入和利税都是增长的，在绝大部分年份利税都是以10%以上的速度增长，体现了公司的稳健的增长态势。图2：1988年以来公司含税收入和利税增长情况0200004000060000800001000001200001988年1989年1990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年0%20%40%60%80%100%销售收入（含税）利税收入增长率利税增长率资料来源：公司资料中投证券研究所如果仅仅依靠西瓜霜和三金片两大产品，预计公司未来的增长速度也只能维持在5-10%，但公司目前二线产品正在崛起，脑脉泰目前正申请成为OTC，以扩大市场销售，预计两三年后，公司的整体增长有可能再度加快。公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/8四、定价能力——提价效应正逐步体现品牌中药企业大多有较强的定价能力，如云南白药、片仔癀等。桂林三金的产品中，西瓜霜润喉片和西瓜霜清咽含片为非医保双跨产品，属于可以自主定价的产品；桂林西瓜霜（喷剂）、三金片是医保双跨品种，由省级物价部门制定最高零售价；脑脉泰为医保处方药，发改委定价，眩晕宁片为医保OTC产品，由省级物价部门定价。总体来看，三金的产品大多为自主定价和省级物价部门制定最高零售价。而在成本方面，三金的大部分原料不属于紧缺中药材，如西瓜霜，原料可以说的取之不绝，三金片的原料基本都来自于广西当地药材，除了金樱根、积雪草价格有上涨趋势外，大部分原料价格稳定。表2：桂林三金主要品种定价和2008年提价情况品名2007年价格2008年价格提价幅度产品类别定价方式西瓜霜润喉片20s1.662.338.6%西瓜霜润喉片24s1.992.77（1.99）39.2%西瓜霜润喉片48s3.985.53（3.98）38.9%双跨，非医保自主定价桂林西瓜霜4.246.03（5.68）42.2%双跨，医保乙类省级物价部门西瓜霜清咽含片3.563.560%双跨，非医保自主定价三金片36s7.1310.16（9.57）42.5%三金片54s11110%三金片72s13.6819.81（13.68）44.8%双跨，医保甲类省级物价部门脑脉泰30s20.920.90%脑脉泰40s27.5927.590%处方药，医保甲类发改委定价眩晕宁片（18s）18.5718.5718.57眩晕宁片（24s）21.1721.1721.17非处方药，医保乙类省级物价部门上述价格为三金核定的含税出厂价，括号内的价格是部分省市（北京、上海和云南）尚未实行提价的含税出厂价08年3月公司提高了西瓜霜和三金片两大系列产品价格，由于当期提价幅度较大，提价后销量有所下降，同时部分地区价格没有能够同步提高，在提价初期给予了经销商较大的让利空间，提价效应在08-09年还没有充分体现。进入2010年，随着销量的逐步恢复，各地销售价格逐步到位，同时对经销商进行梳理，减少1级经销商的数量，两大系列产品的提价效应将在未来两年完整体现。公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5/8五、产品储备——新领域拓展空间巨大公司的主要在研品种除了目前的咽喉口腔和泌尿系统药物外，大多属于抗肿瘤药物、心脑血管药物、妇科用药等领域。目前的在研品种主要包括以下几类：已有品种增加功能主治：三金片、脑脉泰胶囊；优势领域丰富产品线：心脑血管领域川芎嗪贴片、大川芎软胶囊，泌尿系统感染药前列保片等；在抗肿瘤和妇科领域开放新的中药品种：包括肿瘤治疗领域的阿诺宁注射乳液和升白宁注射乳液，妇科领域的妇炎停栓、三金妇炎片等。表3：桂林三金主要在研品种名称应用领域进展脑脉泰胶囊中风之外的新适应症已获临床研究批件，目前即将已完成临床研究。三金片前列腺炎已完成临床研究，目前生产批件正在审评。川芎嗪贴片心脑血管已申报国家化药二类新药，已获临床研究批件，目前正在进行临床研究。大川芎软胶囊心脑血管已申报国家中药八类新药，目前正在申请生产批件。血脉康片心脑血管已申报国家中药五类新药，已获临床研究批件，目前正在进行临床研究。妇炎停栓妇科炎症已申报国家中药六类新药，已获临床研究批件，目前正在进行临床研究。三金妇炎片妇科炎症已申报国家中药六类新药，已获临床研究批件，目前正在进行临床研究。前列保片前列腺炎已申报国家中药六类新药，已获临床试验批件，目前正在进行临床试验。三金结肠康胶囊结肠炎已申报国家中药六类新药，已获临床试验批件，目前正在进行临床试验。复方抗病毒颗粒抗病毒已申报国家中药六类新药，已完成临床前研究，目前临床研究批件正在审评。升白宁注射乳液提高白细胞已申报国家中药五类新药，目前正在申请临床研究批件。肝脂定片肝炎已完成药学研究，正在开展药理、毒理学研究。阿诺宁注射乳液抗肿瘤即将完成药学、药理研究，准备申报国家中药五类新药。资料来源：招股说明书，中投证券研究所六、盈利预测与估值我们认为桂林三金属于经营稳健型的企业，公司在08年主导产品提价后价格已经基本到位，销量在2010年将恢复到正常水平，同时在二线产品的高公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6/8速增长的推动下，预计未来的利润增速将有明显提高。我们在以下假设条件下对公司盈利作出了预测主要假设：1、主要产品价格已调整到位，暂不考虑后续产品价格变动；2、未考虑原材料成本上涨对公司产品毛利率的影响；3、在三金片和西瓜霜喷剂销量恢复到正常水平后，开始有自然增长，西瓜霜润喉片的销量在2010也恢复到正常水平；4、二线产品脑脉泰胶囊与眩晕宁片逐渐放量，维持高速增长，暂未考虑脑脉泰成为OTC双跨产品后的销量增长。5、对舒咽清等产品未做详细预测。表4桂林三金主要产品分类数据及预测（万元）产品分类20092010E2011E2012E西瓜霜系列44486507435805066604毛利率79.4%80.1%81.0%81.0%其中：西瓜霜润喉片21200228962472826706西瓜霜喷雾剂18000212402506329575西瓜霜清咽含片52866607825910324三金片系列47674562556694378993毛利率87.9%88.5%89.3%89.3%脑脉泰1600240036005400眩晕宁（片、颗粒）38005510799011585其他药品合计13524146051577417036合计111083129513152356179618毛利率77.04%79.38%80.64%81.01%数据来源：中投证券研究所在以上预测前提下，我们预测桂林三金2010-2012年的EPS为：0.87、1.10和1.31，目前2010年动态PE为30倍，在医药板块中处于低端，根据盈利预测，按2011年30倍PE考虑，公司合理价值将能达到33元，给予推荐的投资评级。公司报告请务必阅读正文之后的免责条款部分7/8附：财务预测表资产负债表利润表会计年度20092010E2011E2012E会计