中级证券学(浙江大学汪炜)

浙江大学经济学院中级证券学硕士学位课程课件C1-3授课·汪炜浙江大学经济学院金融学副教授浙江大学证券期货研究所副所长2Chapter1引论：金融经济学及其发展一、1本教材：关于课程二、1段故事：什么是金融？三、1个体系：什么是金融学？四、1群人物：谁将是第9个？3一、1本教材：关于课程《中级证券学》的课程定位FinancialEconomics&MonetaryEconomics广义金融经济学和狭义金融经济学（西方）投资学的研究范畴课程的核心内容及结构《投资学》教材的特点4二、1段故事：什么是金融？它告诉我们：什么是金融市场？自发产生、利益驱动的交易创新金融工具是怎么产生的？流动性、风险性、收益性人们如何进行金融交易？投资、投机；理智、情绪；个体，公众价格如何形成？泡沫何以生成？信息披露、信息读解；预期模式5郁金香风潮...查尔斯·麦凯在其经典著作《惊人的流行妄想回忆录》中所描述的，发生在17世纪荷兰的郁金香投机狂潮，不仅导致了一个殖民帝国的盛极而衰，而且它对现代金融市场的发展同样具有非凡的意义：—它是人类金融领域创新思想的第一次大爆发，也是人类对金融产品开发的第一次大规模尝试。6三、1个体系：什么是金融学？现代金融学科产生发展及其基本架构CirrusChart7请记住下面的话：现代金融理论从20世纪50年代开始逐步摆脱了过去那种纯货币理论的状态，确立了资产定价在金融学中的核心地位，如同一般均衡理论在经济学中的地位一样，它像一顶皇冠，吸引着无数的追求者。所谓现代金融学其实就是用标准的主流经济学原理和方法精确刻画金融活动的产物。金融经济学文献8四、1群人物：谁将是第9个？诺经奖历届得主中的金融经济学家2003年：罗伯特·恩格尔和克莱夫·格兰杰2002年：弗农·史密斯和丹尼尔·卡尼曼1999年：罗伯特·蒙代尔1997年：迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿1990年:威廉·夏普、默顿·米勒和哈里·马科维茨1985年:弗兰科·莫迪利安尼1981年:詹姆士·托宾1976年:米尔顿·弗里德曼9有望问鼎诺贝尔奖的金融经济学大师◎斯蒂芬·罗斯（StephenA.Ross）◎尤金·法玛（EugeneFama）◎麦克尔·詹森（MichaelJensen）◎罗伯特·希勒（RobertShiller）◎理查德·塞勒（RichardThaler）◎安德鲁·施莱弗（AndreiShleifer）◎约翰·康贝尔（JohnCampbell）◎达瑞尔·达菲（DarrellDuffie）10Chapter2金融市场：消费与投资2.1金融学范畴2.2跨时期问题2.3消费与投资决策112.1金融学范畴金融学的定义研究不确定状态下资源的时间配置问题金融学的特点金融决策的成本和收益在时间上的分配金融决策事前的不确定性12金融理论中的角色Family－－Investment消费和储蓄决策投资决策融资决策风险管理决策Firms－－Finance资本预算资本结构资本运营管理workingcapitalmanagement132.2跨时期问题确定性C1C2Y1Y2C1EP0C2Y10EP14时间价值：一个大的远期消费与小的现时消费的互换C2Y1C1EP0C2Y1Y2C1EP0tg∆＝1＋r15金融市场：福利效应与交易成本C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0金融市场线Y1+Y2/(1+r)=C1+C2/(1+r)16金融市场：利息税与通货膨胀C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0172.3消费与投资决策两期效用函数C2C10等效用曲线U=U(c1,c2)18消费模式的选择C2Y1Y2C1EP0储蓄者－投资者借贷中性者贷款者－融资者19Model2.1:Max.U=U(c1,c2)s.t.Y1+Y2/(1+r)=C1+C2/(1+r)拉格郎日乘数L=U(c1,c2)+[Y1+Y2/(1+r)--C1+C2/(1+r)]一阶条件L/c1=U/c1--=0L/c2=U/c2--[1/(1+r)]=0L/=[Y1+Y2/(1+r)]--[C1+C2/(1+r)]=0均衡条件：(U/c1)/(U/c2)=1+r=MRTP均衡解：令U=c1•c2则c1*=[Y1+Y2/(1+r)]/2c2*=[Y1+Y2/(1+r)]/2[1/(1+r)]C2Y1Y2C1EP020消费者行为：利率变动与多市场决策C2Y1Y2C1EP0C2Y1Y2C1EP0利率上升利率下降偏好何时改变？？21金融投资与实物投资选择：两市场跨时期均衡C1C20EPe0ee`•••C10C1*C1**C2**C2*C20FILPIL•投资调整借贷成本效用调整•••均衡：MEI＝1＋r＝MRTP22Chapter3证券估价：一般分析investmentC183.1基本财务分析3.2确定性证券估价3.3预期与投资行为3.4不确定性与风险233.1基本财务分析投资于未来货币的时间价值（TVM）：FV=PV(1+i)n在现在决策贴现现金流：PV=FV/(1+i)n财务分析技术回顾NPV法则NPV=NFVn(1+i)-n0i：资金的机会成本IRR法则NFVn(1+IRR)-n=0；IRRi243.2确定性证券估价(DCF)－－债券估价模型付息债券定价PV=(r/m)F•(1+R/m)-t+F•(1+R/m)-mnF－面值，n－期限（年数），m－每年支付定额利息次数，r－票面利率，R－到期收益率（yield-to-meturity），即贴现率25债券（年）收益率到期收益率（一级市场认购者）R=[F·r+(F-PV1)/n1]/PV1×100%F－面值，n1－偿还期限（年数），r－票面利率，PV1－发行价格到期收益率（二级市场买入者）R=[F·r+(F-PV2)/n2]/PV2×100%F－面值，n2－待偿期限（年数），r－票面利率，PV2－买入价格持有期收益率R=[F·r+(FV-PV)/n]/PV×100%n－持有期限（年数），r－票面利率，PV－买入价格，FV－卖出价格26BurtanG.Malkiel债券价格五定理定理1：PV与R反方向变动；定理2：如果r不等于R，那么PV不等于F，而且n越长，差异越大；定理3：PV与F的差额随n的增长而增大，但幅度递减；定理4：R下降导致PV上涨R同幅度提高导致PV下跌；定理5：其它因素不变，r越低，PV对R的变化越敏感。27－－普通股价值评估模型关于股票定价理论的早期研究S.S.Pratt，1903：股票价值的经济本质在于股息请求权－－TheworkofwallstreetHuebner，1934：股票价格倾向于和其本质的价值一致Donner，1934：股票价格由市场供求关系决定Grodinsky；Mindell，1948：股价波动不仅仅由单因素决定Hirst，1948：股票价值本质上源于股息，与市场操作无关B.Grahm&D.L.Dodd，1951，SecurityAnalysis，3rd.ed28Model3.1:股利贴现模型威廉姆斯模型：DDMJ.B.Williams，1938，ThetheoryofInvestmentvalue，HavardUniversityPV=Dt(1+r)-tt→；r：ratecapitalization取Dt＝D，则有一般的资本化模型：PV=D/r29Model3.2:股票价值增长模型戈登模型：constant-growthDDMMyronJ.Gordon，1962，TheInvestment，FinacingandValuationoftheCorp.PV=D0(1+g)t(1+r)-t=D0(1+g)/(r–g)=D1/(r–g)rg；g＝sWg－股利增长率，s－公司投资收益率ROE，W－盈余提成率（股利政策）股利贴现模型的派生模型：分段变化模型、盈余再生模型、有限持有模型等30Case3.1:普通股（增长型）定价600320振华港机（2004年2月17日年报：EPS03＝0.6083）31预测公司今年的股利为0.60元，其未来各年股利按6%比率增长，社会平均资本化率为8%，则当无限期持有时，该公司股票每股价值为：PV=D1/(r–g)=0.60/(0.08-0.06)=30该股票目前股价B0为17元，NPV=30-17=13故股票价格被低估，投资者应买入该股票。当无限期持有股票时，根据内部收益率的定义，有：D0(1+g)(IRR–g)-1-B0=0故IRR=D0(1+g)/B0+g=D1/B0+g该公司股票的内部收益率为：IRR=0.60/17+0.06=9.53%，IRR–r=1.53%所以，该股票价格被低估，投资者应买入该股票。32沃尔特模型：WalterModelJ.E.Walter，1956，DividendPoliciesandCommonStockPricesPV=[D1＋s/r(E1–D1)]/r＝[s/r•E1+(1–s/r)D1]/rD－每股股利，E－每股税后利润，s－公司投资收益率，r－基准折现率，ifsr，股利分配越少，股票价值越高；ifsr，股利分配越多，股票价值越高；ifs=r，PV=E1/r，即公司价值与股利政策无关。Model3.3:33Case3.2:股利政策与公司价值600130波导股份（2004年2月21日年报：EPS03＝1.5314，10派4）34假设公司投资收益率ROE为15%，社会平均资本化率为10%，预测今年公司的每股税后利润为1.5元，股利为0.50元，则公司股票每股价值为：PV＝[s/r•E1+(1–s/r)D1]/r＝20因为sr,根据沃尔特模型，公司最佳股利支付率为0，因此：maxPV＝[s/r•E1+(1–s/r)D1]/r＝22.5如果公司投资收益率为7％，则公司股票每股价值为：PV＝[s/r•E1+(1–s/r)D1]/r＝12因为sr,公司最佳股利支付率为100%，因此：maxPV＝[s/r•E1+(1–s/r)D1]/r＝1535－－市盈率评估模型市盈率模型的应用价值影响股票价值得根本因素是公司获利能力；可用于不分配现金股利公司的价值评估；计算比股利贴现模型更为简便。市盈率（P/E，price-earningsmultiple）P/E=PV/EPS36Model3.4:市盈率模型与股利贴现模型固定增长公司PV=D0(1+g)/(r–g)=D1/(r–g)D1＝E1（1－W）；g＝sWE1－预期EPS，s－ROE，W－盈余提成率（股利政策）PV/E1=（1－W）/(r–sW)讨论s，w的变化37任何公司合理定价的市盈率都将与其增长率相等。···如果可口可乐公司的市盈率是15，你会希望公司以每年15％的速度增长···如果市盈率低于增长率，你可能找到了一个很好的投资机会。－－彼得·林奇《OneuponWallStreet》零增长（不确定增长）公司r＝s＝ROEPV/EPS=1/r市盈率的理论含义市盈率可被视为股利或收益的预期增长率，因此合理的市盈率水平应该与公司增长率相等。38Case3.3:市盈率估价393.3预期与投资行为预期问题的引入投资者面临的预期问题NPV=NFVn(1+i)-n0i：资金的机会成本NFVn(1+IRR)-n=0；IRRi投机者面临的预期问题投机行为方程：It=（Pt+1’–Pt）0投机量＝投机系数（预期价格–现价）1、Pt+1’Pt；It0投机买入2、Pt+1’Pt；It=0不投机3、Pt+1’Pt；It0投机卖出40投机行为的市场影响投机的市场效应模型if:Pt+1’Pe；那么PP0QQ0QaQbPb’Pa’PaPb投机的市场效应模型41投机对交易量的影响：创造供求增量，增加市场流动性投机对价格的影响：熨平价格波动幅度，增加价格波动频率“全民炒股”之是非对“全”、“民”、“炒”的认识弗里德曼对美国资本市场的实证分析理论分析表明：大量的投机有助于繁荣和稳定市场为什