以人为本的经济学分析

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。要点:♦创新业务不断推出将导致中国证券行业逐步杠杆化。中国资本市场目前还处于成长周期的前中期，相对较为简单的资本市场结构导致中国证券行业的盈利模式仍然高度依赖于低资本消耗型业务，随着资本市场发达程度的逐步提高，证券公司盈利模式将逐步向高资本消耗型业务倾斜。这主要是由于在目前盈利模式下中国证券行业的盈利能力将在低位徘徊，过低的盈利能力将是促使中国证券行业适度杠杆化的主要动因。而国际比较显示杠杆率与净资产收益率正相关，中国证券公司杠杆率更处于国际证券公司最低端。随着融资渠道的不断拓宽、资本市场的不断发展，中国证券公司有望逐步拓宽狭窄的融资渠道，使杠杆化策略成为可能。从长期来看，随着资本市场发达程度的提高和监管政策的放松，杠杆率的提升将有效提升中国证券公司的盈利能力。在逐步杠杆化过程中，传统业务领先且资本规模较大的中国大型证券公司将进一步扩大其既有领先优势。♦传统业务主导的现有盈利模式导致证券行业将在09年见到业绩阶段性低点。证券行业高度依赖经纪业务和自营业务的现有盈利模式导致证券行业业绩与股票市场高度相关。在经历了07年的爆发式增长之后，我们预测09年证券行业的营业收入和净利润将在08年下降55%和63%的基础上继续下降13%和16%至1155亿元和411亿元，净资产收益率也将在08年的基础上继续下滑3个百分点至10%。未来几年，由于经纪业务和自营业务难有大幅度增长，证券行业营业收入和净利润在现有盈利模式下的复合增长率将仅为5%左右，净资产收益率也将在10%左右徘徊。♦创新业务将有效提升证券行业长期盈利能力，但短期内作用有限。单以传统业务难以使证券行业未来保持快速增长，创新业务被寄予厚望，但从目前的实际情况看，融资融券、股指期货等较为现实的创新业务短期内对证券行业的收入贡献仍十分有限，在短期内难以成为证券行业的主要增长点。从长期来看，创新业务能丰富证券行业的收入来源，优化证券公司的盈利模式，提升证券公司的盈利能力，使证券行业长期净资产收益率维持在15%左右。♦适度杠杆化有助于提高证券公司估值水平。国际比较显示在风险可控前提下的杠杆化策略有助于提升证券公司盈利能力，进而推高证券公司估值水平，证券行业对应的长期合理估值水平在2倍市净率左右。从发展趋势来看，融资融券、股指期货等创新业务将导致有资格的证券公司逐步采取杠杆化策略，使以中信证券为代表的大型证券公司拥有更强的长期盈利能力，进而享有相对于中小型证券公司的估值溢价。短期内，在传统业务表现将持续疲弱的情况下，证券公司的净资产收益率已迅速趋同。大型证券公司由于拥有更强的抗风险能力，估值水平拥有较强的支撑，中小型证券公司相对于中信证券的估值溢价将会随着时间的推移逐步转变为估值折价。♦中信证券的估值已基本合理、中小型证券公司的估值与1.5~2倍的合理市净率区间仍有较大差距。在09年日均股票交易额500~600亿元、自营业务收益率5~10%的假设下，中信证券对应的估值底线为1.5~2倍市净率（估值区间为14~18元），作为行业内最大的证券公司，中信证券的长期净资产收益率有望在15%以上，对应的长期合理估值区间为2~2.5倍市净率（估值区间为18~22元），目前股价的下跌空间已经十分有限。海通证券股价经过近期的大幅下挫，估值风险已经大幅释放，但净资产收益率仍对其估值构成一定的压力；中小型上市证券公司目前超过2.5倍的市净率明显缺乏基本面支持，今后股价面临估值逐步回归风险。中金公司研究部分析员：王松柏[e-mail](8610)650511662008年11月28日证券业适度杠杆化趋势下的股价再分化证券行业2009年投资策略2009年投资策略:2008年11月28日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2目录在现有盈利模式下09年业绩将是阶段性低点........................................................................5证券公司业绩与股票市场表现高度相关.................................................................................5不考虑创新业务，证券行业业绩将在09年触底...................................................................7经纪业务将在09年见到阶段性低点.....................................................................................11自营业务仍将受限于股票市场走势.......................................................................................13投资银行业务面临收入结构变化...........................................................................................14资产管理业务收入贡献有限...................................................................................................15创新业务发挥作用尚需时日....................................................................................................17融资融券的影响短期有限但长期看好...................................................................................17股指期货不改变股票市场长期走势.......................................................................................23创新业务有望使证券行业长期净资产收益率维持在15%左右...........................................28创新业务不断推出将导致中国证券行业逐步杠杆化............................................................29中国证券行业盈利模式将逐步向高资本消耗型业务倾斜...................................................29适度杠杆化有助于提高中国证券公司盈利能力...................................................................30中国证券公司杠杆率处于国际证券公司最低端...................................................................32中国大型证券公司竞争优势将进一步扩大...........................................................................34适度杠杆化趋势下的证券公司估值........................................................................................37适度杠杆化有助于提高证券公司估值水平...........................................................................37大型证券公司估值水平拥有较强基本面支撑.......................................................................39中信证券(600030/20.23元):审慎推荐...................................................................................41海通证券(600837/9.14元)：中性............................................................................................46长江证券(000783/10.8元)：中性............................................................................................51宏源证券(000562/13.65元)：中性..........................................................................................56国元证券(000728/11.71元)：中性...........................................................................................61东北证券(000686/13元)：中性...............................................................................................66插图图1：中国证券公司业务模块.........................................................................................................5图2：创新类证券公司业绩与市场表现高度关联.........................................................................6图3：创新类证券公司经纪业务和自营业务与股票市场高度关联.............................................6图4：日均股票交易额和上证指数涨幅将难有大幅增长.............................................................7图5：未来几年证券行业收入仅仅小幅增长.................................................................................8图6：未来几年证券行业净资产收益率将在低位徘徊...