信达证券-再议“悄然扎紧的‘钱袋子’”-100603

立信以诚财达于通金融工程与衍生品研究信达证券股份有限公司北京市西城区南闹市口大街九号院一号楼六层信达证券研发中心吕立新[e-mail]李建朋[e-mail]请务必阅读最后一页重要的免责声明债市研究相关报告：2010_04_13悄然扎紧的“钱袋子”2010_03_09债市依然处于“饥饿”状态2010_01_27暂无“加息”之忧；债市属“配置型”行情2009_11_17债市如期好转，资金面成主推力2009_11_10资金面有望利好债券市场2009_11_4债市或存在阶段性投资机会2009_10_21在下跌中寻找投资机会2009_8_25资本充足率与债券市场2009_2_17经济回暖预期，信用债券的盛宴再议“悄然扎紧的‘钱袋子’”债券市场专题2010年06月03日摘要6月1日，1年期央票发行利率上升至2.0096%，较上期发行利率上升8.32BP。在这之前，央票发行利率已经开始松动。二级市场央票利率1年以下期限已先行上升，并有传导至较长期央票之势。货币市场利率已飙升至2%以上。资金面的收紧早已经悄然进行。一方面，贸易顺差减少甚至变为逆差，将引起外汇占款减少，减少这一渠道的货币投放；另一方面，提高法定存款准备金率和信贷控制，限制了商业银行货币再创造的能力，包括通过降低超额准备金率进行放贷的能力。最终货币供给量明显下降，预计M1、M2增速将持续回落。“热钱”有可能正在部分流出。由于“热钱”的具体数据难以获得，我们可以从“热钱”流入的目的来进行分析。“热钱”流入国内的主要目的是获得人民币升值收益和资产价格溢价。当前，人民币升值预期下降，价差交易变得无利可图；国内股市、楼市均比较惨淡，加上，美元等货币的短期资金成本上升，预计“热钱”有可能正在部分流出。“钱袋子”已然收紧，而一度使得市场资金面显得比较宽松的因素也在减弱。二者叠加，导致市场资金面骤然变紧，货币市场资金成本跃升。市场利率水平将上升，基准利率提高也存在顺势而为的可能。目录1.短期利率快速上升....................................................21.1央票1年期发行利率上升.........................................21.2货币市场利率飙升至2%以上.......................................32、“钱袋子”已然收紧...................................................42.1对外贸易顺差减少，对资金面有紧缩效果。.........................42.2热钱可能部分流出，加剧资金面收紧。.............................52.3信贷控制和提高存款准备金率抑制了货币乘数效应...................73.捂住扎紧的“钱袋子”................................................92立信以诚财达于通未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。1.短期利率快速上升1.1央票1年期发行利率上升6月1日，1年期央票发行利率上升至2.0096%，较上期发行利率上升8.32BP，1年期央票发行利率已经连续36周保持在1.9264的水平。在这之前，央票发行利率已经开始松动。3个月央票的发行利率结束连续16周持平1.4088%的状况，于5月20日（第21周）、5月21日（第22周）连续两次上升共计8.08个基点至1.4896。央票二级市场利率1年以下期限早已上升，并有传导至较长期央票之势二级市场央票收益率上行更为明显。6月1日，3个月央票的收益率为1.8818%，比5月初上升了61个基点，6个月央票和1年期央票的收益率分别比5月初上升了36个基点和22个基点。对于三年期央票的火爆，我们在2季度报告已经有所预计。3年期央票大量到期，发行量跟不上到期量。2010年至今有7300亿3年期央票到期，而自重启以来合计发行央票3350亿元。因此，即使不考虑增量资金，这些到期资金的再投资需求也足以造成强大的需求压力。三年期央票火爆的另一个重要的原因是较高的利差。图表2所示，虽然经过最近一段时间的大幅下降，但目前3年期央票与1年期央票的利差依然有近60个基点，处于历史的高位，二者的利差在2008年底曾一度接近0。由于短期利率的大幅上行，预计3年期央票与1年期央票的利差，将通过1年期央票收益率上升的方式来收窄。图表1：央票二级市场利率全面上行数据来源：信达证券研发中心，WIND资讯1.21.41.61.822.22.42.62.833.24-14-84-154-224-295-65-135-205-273月央票3年央票6月央票1年央票3立信以诚财达于通未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。图表2：央票3年期和1年期的利差数据来源：信达证券研发中心，WIND资讯1.2货币市场利率飙升至2%以上6月1日，SHIBORO/N已经上升至2.7408%，比上一交易日上升了37个基点，比5月初上升了130多个基点；SHIBOR1W突升至3.2008%，比上一交易日上升了的70个基点，比5月初上升了159个基点。从图表3可见，回购利率趋势性上行。质押式回购回购利率R001已经飙升至2.7401%，5月4日以来，R001平均以每个交易日约6个基点的涨幅上行。图表3：回购利率趋势性上行数据来源：信达证券研发中心，WIND资讯-40-20020406080100120-2-101234562008-01-022008-10-022009-07-022010-04-02利差1年央票到期收益率3年央票到期收益率0.511.522.533.504-0204-1204-1904-2605-0405-1105-1805-2506-01R001R007R0144立信以诚财达于通未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。2.“钱袋子”已然收紧2.1对外贸易顺差减少，对资金面有紧缩效果。我们多次提到，外汇占款是我国基础货币投放的主要渠道。外汇占款是指中央银行为收购外汇资产而形成的人民币资金占用。在央行资产负债表中，国外资产占总资产的比重在80%左右，且国外资产的90%以上是外汇占款形成的。而贸易顺差是形成外汇占款的重要因素。在其他因素不变的情况下，贸易顺差增加，外汇占款上升；相反则相反。2010年3月份，我国对外贸易逆差72.70亿美元，这是自2004年5月份以来首次出现逆差。当时我们认为，对外贸易出现逆差并非偶然，顺差将维持低位。4月份虽然转为顺差，但是仅为16.2亿美元。直观的从图表4来看，当进出同比增速快于出口同比增速时，对外贸易顺差都是比较小的，甚至有时为对外贸易逆差。根据我们宏观分析师的判断，在全球经济再平衡中，对亚洲特别是东亚地区的进口力度加大，以及由于发达国家经济增长方式调整带来的出口下降，导致中国进口增速高于出口增速，顺差规模逐渐减少将成为一种趋势。贸易顺差减少甚至变为逆差，将引起外汇占款减少，进而减少这一（主要）渠道的货币投放。图表4:进口增速快于出口，贸易顺差保持低位数据来源：信达证券研发中心，WIND资讯-200-1000100200300400500-60-40-200204060801002000-012002-022004-032006-042008-05贸易顺差出口金额当月同比进口金额当月同比5立信以诚财达于通未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。2.2热钱可能部分流出，加剧资金面收紧。热钱对外汇储备、资金面的影响力加大。从图表5可以看到，在外汇储备增加额中，以FDI和贸易顺差等难以解释的资金流动在增加。这部分资金金额巨大、且变动速度非常快。以至于在09年1月份FDI和贸易顺差增加466.51亿美元时，外汇储备却减少了325.74亿美元；同样的，在09年12月，FDI和贸易顺差增加305.45亿美元时，外汇储备却仅仅增加103.64亿美元。图表5：热钱流入和流出在加大数据来源：信达证券研发中心，WIND资讯“热钱”流入的动力逐渐丧失在《悄然扎紧的“钱袋子”》中，我们认为，“热钱”可能部分流出，就是从热钱流入的动机来看的。追逐收益是资本的本质，对于“热钱”尤其如此。“热钱”流入国内的动机主要是，获得人民币升值收益和资产价格溢价；其主要的投资对象是银行存款、股票、债券、房地产等。首先，人民币升值预期下降，价差交易变得无利可图，热钱流入的动力大大下降。我们曾预期对外贸易顺差持续下降将削减“热钱”对人民币升值的预期。一般的，对外贸易逆差将缓解该国货币升值的压力。从图表6可以看到，1年期美元兑人民币无本金交割远期（NDF）相较4月份已经大幅回升，人民币升值预期不断缓和。而美元兑人民币中间价波幅很小显示出央行维持汇率稳定的态度。-400-200020040060080010002002-102004-012005-042006-072007-102009-01外汇储备:当月增加FDI+贸易差额6立信以诚财达于通未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。图表6：人民币升值预期下降数据来源：信达证券研发中心，WIND资讯其次，国内股市、楼市对“热钱”的吸引力下降。目前国内股市和房地产市场的吸引力在相对下降，这些“热钱”也可能因此流出中国。股票市场方面，截至5月底，上证综合指数下跌了684.99点，跌幅高达20.90%。在全球主要股票指数中，大多数表现均好于中国，仅有正在经受主权债务危机的希腊和西班牙比国内股市更为弱势。房地产市场方面，频繁出台的调控措施，风险加大。商品房销售面积同比增速持续下滑，从09年11月的53.01%下降到10年4月份的32.83%；商品房销售额也明显回落，10年4月份的销售额为4448.44亿元，而09年12月的销售额为8007.42亿元。最后，全球市场短期资金成本都在提升，货币市场资金趋紧，如果持续，也将导致热钱的流出。图表7可以看到，美元LIBOR明显上行，美元LIBOR1周5月4日为0.27%，6月1日为0.3313%，上升了6.03个基点。欧元、日元和英镑等非美元LIBOR虽然升势比美元LIBOR温和，但是也已经有所提升。美元等LIBOR利率上升表明这些国家的货币市场资金趋紧，如果这种情况持续，也将导致热钱的流出。6.66.656.76.756.86.856.901-0401-2502-1503-0803-2904-1905-1005-31中间价美元兑人民币美元兑人民币NDF:12个月7立信以诚财达于通未经本公司书面许可任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或对本报告进行有悖原意的删节和修改。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。图表7：美元LIBOR明显上行数据来源：信达证券研发中心，WIND资讯2.3信贷控制和提高存款准备金率抑制了货币乘数效应提高法定存款准备金率和信贷控制，限制了商业银行货币再创造的能力，包括商业银行通过降低超额准备金率进行放贷的能力。法定存款准备金率提高，也将降低货币乘数效应。目前大型存款类金融机构的法定存款准备金率已经提高到17%，历史上仅次于08年6-9月份的17.5%。图表8：广义货币乘数数据来源：信达证券研发中心，WIND资讯0.265880.270940.353131.040.30.