搜索
元富證券（香港）有限公司上海代表處公司代碼601939報告類型公司報公司名稱建設銀行研究員戴凱宇産業景氣收縮投資建議H（持有）壹、産業景氣總評由於約90%的營收來源於淨利息收入，而信貸周期與經濟周期基本同步，故大陸銀行行業具有典型的順周期性特徵。2009年銀行業受到淨息差收窄、信貸成本上升的雙重壓力，預計行業營收增速下降到零附近甚至是負增長，對景氣的判斷處於收縮階段。貳、結論與評價1.資産規模第二大的國有商業銀行，H股股本遠大於A股，H股解禁對A股的實際衝擊不大：剔除彙金和中投之外建設銀行的解禁股數占H股的比例僅爲19.9%（僅美國銀行1家），遠小於工商銀行和中國銀行。2.美國銀行的解禁抛售行爲可能持續，關注解禁壓力帶來的股價低估機會：目前解禁的股份合計191.33億股，占總股本的8.19%。購入價格平均爲1.27元人民幣/股，與減持價格（3.92港元/股，折合人民幣3.46元/股）的盈利空間較大。迄今美國銀行共減持56億股建設銀行H股，後續還有135.33億股可供抛售。3.國資背景強且A股有明確的大股東增持概念：建設銀行的大股東為匯金和財政部，兩者合計持股高達59.12%，但國資持股比例弱於工商銀行和中國銀行。4.2009年行業和公司的信貸均有望保持高增長：1月中長期貸款新增近5822億元，遠高於2008年月平均4000億元的信貸新增總量，為後續貸款的持續性增長奠定基礎。建設銀行的基礎建設項目貸款佔公司貸款的比重較高，財政政策刺激受益明顯。5.建設銀行的歷史包袱較重，表現為關注類貸款佔比較高，為6.5%，在上市銀行中第二高（僅次於南京銀行），後續關注類貸款的向下遷徙情況值得關注。6.公司所處的銀行業屬於周期性行業，EPS波動顯著。公司2008年動態P/B值處於同類上市公司較低水平，元富給予H（持有）的投資評級。三、獲利來源與風險分析1.房地產開發貸款佔比較高，後續可能給資產質量帶來壓力。2.宏觀經濟若呈“L”型復蘇，或“U”型底部時間較長，都可能帶來不良貸款餘額的大幅上升。3．貸款需求的持續性有待觀察，私人投資能否復蘇尚難判斷。肆、財務資料預估表主營業務收入淨利每股收益淨利成長市盈率市淨率殖利率(百萬元)(百萬元)(元)率(%)(倍)(倍)(%)2006229816463220.21-1.6619.742.770.392007317554690530.3049.0713.772.251.602008E399922968130.4140.209.821.894.912009F390945942880.40-2.6110.091.623.692010F396395813670.35-13.7011.691.442.46研究網站：元富證券（香港）有限公司上海代表處縂資產（万億元人民幣）012345678910南京銀行寧波銀行北京銀行深發展A華夏銀行興業銀行民生銀行中信銀行浦發銀行招商銀行交通銀行中國銀行建設銀行工商銀行伍、營運分析一、第二大（國有）商業銀行到2008年3季度末，建設銀行的縂資產規模為7.32萬億元，是大陸第2大商業銀行，也是大陸第2大的國有商業銀行。與最大的（國有）商業銀行——工商銀行相比，工商銀行的縂資產規模為9.38萬億元，建設銀行是工商銀行的78%。與最大的股份制商業銀行——招商銀行相比，招商銀行的縂資產規模為1.55萬億元，建設銀行是招商銀行的4.72倍。大陸商業銀行依據規模不同所服務的客戶也不同，通常規模較大的商業銀行多服務於大型企業，而規模較小的商業銀行則多服務於中小企業。由於在經濟下滑的背景下，中小企業的風險更高於大型企業尤其是國有企業，因此認爲建設銀行的信貸風險較小。二、H股股本遠大於A股，H股解禁對A股的實際衝擊不大1、在國有銀行中，建設銀行的H股減持壓力並不是最大的考察2008年12月30日以後的解禁情況，在國有銀行中，建設銀行的H股股本占總股本的比例最高，且解禁股數主要以彙金和中投爲主，因此剔除彙金和中投之外建設銀行的解禁股數占H股的比例僅爲19.9%（僅美國銀行1家）。表一：建設銀行的H股占總股本的比例最高證券代碼證券簡稱總股本-億股A股-億股香港上市股-億股h股/總股本601328.SH交通銀行489.94259.30230.6447.08%601398.SH工商銀行3340.192509.62830.5724.87%601939.SH建設銀行2336.8990.002246.8996.15%601988.SH中國銀行2538.391778.19760.2029.95%資料來源：元富上海收集整理表二：2008年12月30日以來上市國有銀行解禁情況證券代碼證券簡稱解禁股數/總股本-%解禁股數/H股股本-%除彙金、財政部、中投之外的解禁股數/H股股本-%601328交通銀行000601398工商銀行82.1246.146.1601939建設銀行76.1690.5919.9601988中國銀行92.5857.4557.45資料來源：元富上海收集整理2、美國銀行是建設銀行最可能減持也是最大的股東除了彙金和中國建投之外，美國銀行是最大的解禁股東。考慮到彙金和中國建投的抛售動力不強（彙金還在增持），後續建設銀行的抛售壓力主要集中在美國銀行上。表三：建設銀行解禁時間表解禁時間新增解禁股數股份類別解禁股東占總股本研究網站：元富證券（香港）有限公司上海代表處2007.8.2776億股h國家電網、寶鋼集團、長江電力3.25%2007.8.2949.53億股h富登金融2.12%2007.12.2527億股a網下配售1.16%2008.8.2949.53億股h富登金融2.12%447.13億股h美國銀行19.13%2010.10.271588.42億股h彙金、中國建投67.97%資料來源：上市公司公告，元富上海收集整理3、美國銀行在解禁後大幅抛售H股，後續抛售動力猶存2008年6月和11月分別行使認購期權，以低價大幅購入建設銀行H股合計約255.8億股，使得持股比例由8.19%大幅上升至19.13%，爲後續的減持行爲作了鋪墊。美國銀行的增持價格在2.42-2.46元人民幣/股，與目前3.90港元/股（折合人民幣爲3.44元/股）的二級市場價格有較大的折價。因此，考慮到原有的191.33億股的股份已經在2008年10月27日解禁，美國銀行履行期權後，可以通過出售原有股份獲利，後續美國銀行的減持行爲恐將持續。表四：美國銀行在2008年曾大幅增持建設銀行H股增持時間增持數量-億股增持價格-元/股H股收盤價-港元/股（2009-1-8）減持價（2009-1-8）-港元/股減持價相對於收盤價2008.6602.424.063.92-3.45%2008.11195.82.464.063.92-3.45%資料來源：上市公司公告，元富上海收集整理美國銀行的認購期權有效時間較長且行權價格變化不大，而其在2008年突然行使認購期權完畢，一舉增持股份至認購期權規定的上限，後續不再有認購期權存在。但是，由於美國銀行的增持股份數高達255.8億股，高於原有持股數（191.33億股），美國銀行就算悉數出售原有解禁的191.33億股股份也不會對持股比例産生較大影響。表：美國銀行的認購期權增持價格每股淨資産1.2倍2007.8.29之前H股發行價2007.8.29之後H股發行價103%2008.8.29之後H股發行價107.12%2.46元/股2009.8.29之後H股發行價112.48%2010.8.29之後H股發行價118.10%兩者較高者資料來源：上市公司公告，元富上海收集整理目前解禁的股份爲2005年美國銀行從彙金購入以及建設銀行H股發行時認購的股份，合計191.33億股，占總股本的8.19%。這部分股份的持股成本較低，購入價格平均爲1.27元人民幣/股，與減持價格（3.92港元/股，折合人民幣3.46元/股）的盈利空間較大。此次美國銀行共減持56億股建設銀行H股，後續還有135.33億股可供抛售。表五：美國銀行的持股成本很低新增股份數量-億股持股總數-億股買入價格-元/股持股比例2005.8174.82174.821.167.48%2005.6.1716.51191.332.458.19%2008.660.00251.332.4210.75%研究網站：元富證券（香港）有限公司上海代表處1月中長期貸款環比增速擴大-1%0%1%2%3%4%5%Jun-05Jun-05Jun-05Jun-05Jun-05Jun-05Jun-05Jun-05Jun-05Jun-05Jun-05Jun-05貸款增量和貸款餘額增速01000200030004000500060002005200620072008-1Q2008-2Q2008-3Q2008E2009F2010F1011121314151617181920貸款增量-億貸款yoy-%2008.11195.80447.132.4619.13%資料來源：上市公司公告，元富上海收集整理表六：美國銀行的解禁股份較大解禁時間新增解禁股數-億股新增解禁股數占總股本2008.10.27191.338.19%2011.8.29602.57%2011.8.29195.88.38%資料來源：上市公司公告，元富上海收集整理三、2009年行業和公司的信貸均有望保持高增長1、財政政策對銀行業信貸的刺激作用較大2009年1月，信貸增速已經高達21.33%，爲2003年11月以來最高水準；單月信貸增量爲1.62億元，爲歷史第1高，此增速能夠彌補淨息差下降帶來的淨利潤減少。新增貸款主要集中在鐵路、電網、高速公路、地方基建等行業和專案上。值得注意的是，儘管1月份新增貸款的42%來自於票據融資，但中長期貸款的環比增速出現擴大，1月中長期貸款新增近5822億元，遠高於2008年月平均4000億元的信貸新增總量，為後續貸款的持續性增長奠定基礎。根據歷年財政政策配套貸款比例（20-30%）來看，4萬億元的財政刺激政策將帶來8000-12000億元的信貸增長，平均每年可增加信貸2500-4000億元。但由於降息帶來的淨息差下降約50bp，因此預計商業銀行的營業收入增長將明顯放緩，甚至負增長，行業景氣處於收縮階段。2、2009年建設銀行的信貸增量較高從近年來看，建設銀行的信貸增速維持在較高水準（高於工商銀行），預計2009年信貸高增長將持續，其主要原因是：第一、財政政策帶來的基建貸款增加，但實體經濟的信貸需求仍將下降；第二、淨息差下降之後銀行“以量補價”行爲比較突出，即：在利率下降的背景下通過貸款規模的擴張來穩定貸款利息收入。但是，因1月份信貸超常增長，我們預計2009年信貸超預期的可能性較大，只是由於票據融資佔比較高（票據融資的貼現率1.4-1.5%，接近銀行資金成本，獲利空間很小），信貸超常規增長部分（主要來源於票據融資）對淨利潤的貢獻不大。五、交通、發電、水利等公用事業行業的貸款比重較高，但房地產開發貸款比重亦高於平均水平建設銀行的交通、發電、水利等公用事業行業的貸款比例較高，合計高達公司貸款的37.04%，貸款質量較高。製造業是不良貸款率較高的行業，佔公司貸款的比重為25.16%，遠低於行業30%的比重水平。但研究網站：元富證券（香港）有限公司上海代表處是，建設銀行的房地產開發貸款佔公司類貸款的比重為13.21%，在行業中處於較高水準表七、各行業貸款貸款餘額（億元）佔公司類貸款比重（%）製造業634,80525.16電力、燃氣及水的生産和供應業408,72616.20交通運輸、倉儲和郵政業399,57215.84房地産業333,17713.21水利、環境和公共設施管理業125,9934.99租賃及商業服務業114,6