元富证券公司估值方法--meva1225

2005/8/51公司估值方法公司估值方法元富元富证券（香港）上海代表处证券（香港）上海代表处研究研究主管主管杨杰杨杰2005/07/262005/07/26基本面分析方法论（一）2005/8/52为何要研究公司估值方法一一..基本逻辑基本逻辑基本面决定价值，价值决定价格。二二..研究目的研究目的寻找被价值低估或价值被高估的股票，指导投资（买入/卖出）。比较理论股票价格与市场价格，判断股票的市场价格是否被高估或者低估。基本假设：估值模型能够较好地估计公司价值，公司价值又决定了公司在股票市场上的价格。三三..研究报告架构研究报告架构以指导投资为目的的研究报告完整架构应包括以下3个部分：1.基本面分析；2.盈利预测；（盈利预测只能预测公司部分价值—盈利能力）3.价值评估。（价值评估预测公司现在及未来的连续价值）2005/8/53现阶段加强估值研究的意义一、股市行业结构决定二、周期性行业景气决定周期性行业景气上升期间，“TOP-DOWN”研究方法下，宏观经济分析、行业景气判断与龙头公司盈利预测重要性上升；周期性行业景气下降期间，“细分行业、精选个股”研究方法下，公司估值研究、财务指标分析、竞争战略及优势分析重要性上升。2005/8/54三、未来大陆股市全流通背景决定所有产生于发达国家的估值模型均未考虑也不可能考虑非流通股的存在流通股与非流通股的问题，而大陆上市公司的流通股不到总股本1/3，应用估值模型估值的偏差很大。2005年以来，大陆股权分置问题开始分步骤解决。股权分置问题解决后，未来全流通背景下的大陆上市公司价值通过估值模型来估计价值的可靠性上升。现阶段加强估值研究的意义2005/8/55公司估值方法种类一、相对估值法（乘数方法）一、相对估值法（乘数方法）PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法EV/EBITDA估值法。二二..绝对对估值法（折现方法）绝对对估值法（折现方法）现金流量折现方法期权定价方法2005/8/56PE法的滥用11..PEPE法的适用法的适用：：周期性较弱企业，如公共服务业，因其盈利相对稳定。公司/行业/股市比较相当有用（公司/竞争对手、公司/行业、公司/股市、行业/股市）。2.2.PEPE法的不适用法的不适用：：周期性较强企业，如一般制造业、服务业；每股收益为负的公司；房地产等项目性较强的公司；银行；难以寻找可比性很强的公司；大陆上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁。2005/8/57PE法的逻辑PE估值模型的應用：絕對合理股價：P※＝EPS＊（PER※）股價決定於EPS與合理本益比（PER※）的积注意：注意：在其他條件不變下，EPS预估成长率越高，合理本益比（PER※）就可越高，絕對合理股價就可上调；高成長股可享有高PER;低成長股可享有低PER；当EPS预估成长率低于预期，合理本益比（PER※）调低，双重打击，股价重挫。2005/8/58周期性行业的“反P/E”特征“五朵金花”的P/E变化：2005/8/59PEG的应运而生PEGPEG==PE/GPE/GGrowthGrowth：：净利润的成长率修正：修正：鉴于大陆上市公司投资收益、营业外收益的不稳定性，以及一些A股上市公司利用投资收益操纵净利润指标的现实情况，出于稳健性的考虑，净利润的成长率可以以税前利润的成长率/营业利益的成长率/营收的成长率替代。PEGPEG法的适用法的适用：：适用IT等成长性较高企业；PEGPEG法的不适用法的不适用：：成熟行业。过度投机市场评价提供合理借口；亏损、或盈余正在衰退的行业2005/8/510PB法的粗糙11..PBPB法的适用法的适用：：周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；ST、PT绩差及重组型公司。2.2.PBPB法的不适用：法的不适用：账面价值的重置成本变动较快公司；固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业。3.3.PBPB法的法的合理修正：合理修正：将少数股东权益和商誉排除；每年对土地、上市/未上市投资项目资产价值进行重估。4.4.PBPB法的法的悖论：悖论：股价/相对资产价值相关性弱；股价/相对资产价值盈余（资产报酬率）/相对资产价值。2005/8/511PS法的不足11..PSPS法法公式公式PS(价格营收比)=总市值/营收=(股价*总股数）/营收2.2.PSPS法的适用法的适用：：营收不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不易操控；营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大；不会出现负值，不会出现没有意义的情况，净利润为负亦可用。3.3.PSPS法的法的悖论：悖论：公司成本控制能力无法反映（利润下降/营收不变）；PS会随着公司营收受规模扩大而下降；营收规模较大的公司PS较低。2005/8/512EV/EBITDA释义与计算11..EVEV（（EnterprisevalueEnterprisevalue//企业价值）：企业价值）：企业价值（EV）=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债2.2.EBITDAEBITDA（（EarningsEarningsbeforebeforeintrerestintrerest,tax,depreciationandamortization,tax,depreciationandamortization//未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余）未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余）EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用注意：注意：Earnings=Operatingprofit营业利益=毛利-营业费用-管理费用2005/8/513EV/EBITDA法的适用性11..EV/EBITDAEV/EBITDA法的适用法的适用：：资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司。2.2.EV/EBITDAEV/EBITDA法的不适用法的不适用：：固定资产更新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金的公司；2005/8/514小结2005/8/515相对估值法的应用寻找最合适的相对估值法；辅以其他相对估值法配合使用；必须多家同类公司比较使用某一相对估值法。2005/8/516绝对估值法（折现方法）1.DDM模型（Dividenddiscountmodel/股利折现模型)2.DCF/DiscountCashFlow/折现现金流模型）（1）FCFE（Freecashflowfortheequityequity/股权自由现金流模型)模型（2）FCFF模型（Freecashflowforthefirmfirm/公司自由现金流模型）2005/8/517DDM模型V代表普通股的内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息或红利，r为贴现率对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分为：零增长模型、不变增长模型（高顿增长模型）、二阶段股利增长模型（H模型）、三阶段股利增长模型和多元增长模型等形式。最为基础的模型；红利折现是内在价值最严格的定义；DCF法大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法（基于同样的假设/相同的限制）。∑∞=+=++++=12211)1()1()1(tttrDrDrDV1.1.DDMDDM模型模型法法（（Dividenddiscountmodel/Dividenddiscountmodel/股利折现模型股利折现模型))2005/8/518DDM模型22..DDMDDM模型的适用模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业；33..DDMDDM模型的不适用模型的不适用分红很少或者不稳定公司，周期性行业；DDM模型在大陆基本不适用；大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。2005/8/519DCF模型2.DCF/DiscountCashFlow/折现现金流模型）DCF估值法为最严谨的对企业和股票估值的方法，原则上该模型适用于任何类型的公司。自由现金流替代股利，更科学、不易受人为影响。当全部股权自由现金流用于股息支付时，FCFE模型与DDM模型并无区别；但总体而言，股息不等同于股权自由现金流，时高时低，原因有四：稳定性要求（不确定未来是否有能力支付高股息）；未来投资的需要（预计未来资本支出/融资的不便与昂贵）；税收因素（累进制的个人所得税较高时）；信号特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）2005/8/520DCF模型的优缺点优点：优点：比其他常用的建议评价模型涵盖更完整的评价模型，框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多,角度更全面,考虑公司发展的长期性。较为详细，预测时间较长，而且考虑较多的变数，如获利成长、资金成本等，能够提供适当思考的模型。缺点：缺点：需要耗费较长的时间，须对公司的营运情形与产业特性有深入的了解。考量公司的未来获利、成长与风险的完整评价模型，但是其数据估算具有高度的主观性与不确定性。复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误的数据套入完美的模型中，也无法得到正确的结果。小变化在输入上可能导致大变化在公司的价值上。该模型的准确性受输入值的影响很大（可作敏感性分析补救）。2005/8/521FCFE/FCFE模型区别股权自由现金流股权自由现金流（Freecashflowfortheequityequity）：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供股东股东分配的现金。公司自由现金流公司自由现金流（Freecashflowforthefilmfilm）：美国学者拉巴波特（AlfredRappaport）20世纪80年代提出了自由现金流概念：企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者企业资本供应者//各种利益要求人（股东、债各种利益要求人（股东、债权人）权人）分配的现金。2005/8/522FCFF模型要点11..基准年公司自由现金流量的确定：基准年公司自由现金流量的确定：2.2.第一阶段增长率第一阶段增长率gg的预估的预估：：((又可分为两阶段）又可分为两阶段）3.3.折现折现率率的确定的确定：：折现：苹果树的投资分析/评估自己加权平均资金成本(WACC)。4.4.第二阶段自然增长率的确定：第二阶段自然增长率的确定：剩余残值复合成长率（CAGR），一般以长期的通货膨胀率（CPI）代替CAGR。5.5.第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：第二阶段剩余残值的资本化利率的计算：WACC减去长期的通货膨胀率（CPI）。2005/8/523公司自由现金流量的计算根据自由现金流的原始定义写出来的公式根据自由现金流的原始定义写出来的公式：公司自由现金流量=（税后净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加）-资本性支出大陆适用公式大陆适用公式：公司自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额–资本性支出=经营活动产生的现金流量净额–（购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金–处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额）2005/8/524资本性支出资本性支出：用于购买固定资产（土地、厂房、设备）的投资、无形资产的投资和长期股权投资等产能扩张、制程改善等具长期效益的现金支出。资本性支出的形式有：1.现金购买或长期资产处置的现金收回、2.通过发行债券或股票等非现金交易的形式取得长期资产、3.通过企业并购取得长期资产。其中，主体为“现金购买或长期资产处置的现金收回”的资本性支出。现行的现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，已经列示了“购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金”，以及“处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额”。故：资本性支出=购建固定、无形和其他长期资产所支付的现金—处置固定、无形和其他长期资产而收回的现金净额2005/8/525自由现金流的的经济意义企业全部运营活动的现金“净产出”就形成“