光大证券--汽车行业走向深冬

调低中性分析师:杨华超[e-mail]名称价格涨跌幅%行业商品行业商品行业商品行业主要数据图行业与上证指数对比图-50%-23%5%33%60%07-0710-0701-0804-08汽车与汽车零部件沪深300相关报告：行业研究行业动态报告光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2008-07-10汽车与汽车零部件汽车行业走向深冬◇报告起因：汽车销售月度数据增速下滑◇潜在催化因素：个人可支配收入增长缓慢和宏观从紧不放松◆08年上半年汽车销售增速放缓上半年，全国汽车产销双双超过500万辆，同比增长均超过15%，与上年同期22%以上的增速比，增幅温和回落◆个人可支配收入增长缓慢是需求减少的主要原因由于人民币升值，出口企业特别是以就业为主体的中小企业生存情况不乐观，城镇居民普遍收入增长缓慢，从而带来消费能力的下降，特别是对属性为耐用消费品的汽车消费明显下降。◆负财富效应和消费信贷紧缩对汽车消费雪上加霜房市价格下跌，股市单边下跌，负财富效应越演越烈，居民的享受型和改善型消费欲望被强烈抑制，乘用车消费被滞后或取消。日益紧张的信贷形势和民间贷款的高利率，汽车消费或被替代或被取消。◆通货膨胀压力犹存，国内消费信心指数下降我们预计国内通货膨胀有持续性特征，中短期难于下降。面对预期的不乐观和现实的价格压力，我们认为国内消费信心指数将继续下降，特别是对耐用消费品的汽车消费下降更为突出。◆油价高企和燃油税政策是汽车消费预期的拦路虎目前油价处于历史高位，继续向上还是拐点向下，目前很难预测。而国内成品油继续涨价的可能性依旧存在，中国的政策是逐渐调整扭曲的价格机制，因此，油价对消费者未来的预期是负面的，短期抑制消费的趋势非常明显。◆地震区域的消费减速和严禁公款消费的负面影响汶川大地震直接影响了中国汽车消费的第三大城市成都以及周边区域。2007年成都的汽车消费名列北京和上海之后，以12万辆的销量高居全国第三。我们认为地震带来的负面影响会逐渐显现出来。集团购车每年占市场份额10%左右，企业经济形势步入下行趋势以及政府严禁公款购车，对汽车消费影响巨大。我们认为这些负面影响在下半年开始逐渐显露◆国三排放实施带来的消费抑制驱使汽车消费跳水经销商采取先前期买下然后7月1日后过户的方式逃避国三排放，因此，先前的存货造成了前期销量的虚假繁荣，对后面的销量增长负面影响很大。同时，春节后，受原材料涨价，主要轻型货车已涨价，促使经销商大量进货以规避后期的涨价影响。◆系统性风险造成的高估值安全边际我们认为按P/E区间为6-15倍的方式或P/B为0.8-2倍的低者为区间波动，目前公司的股价尚处在区间内，给予整个行业中性评级。EPS(元)证券代码公司名称股价07A08E09E投资评级600104上海汽车8.840.710.711.10中性000927一汽夏利5.010.150.100.40中性000800一汽轿车9.400.340.580.75中性22008-07-10汽车与汽车零部件08年上半年汽车销售增速放缓据中国汽车工业协会统计，2008年6月，与上月比，汽车产量略有下降，销量小幅增长；其中，商用车产销降幅较为明显，乘用车略有增长。上半年，全国汽车产销双双超过500万辆，同比增长均超过15%，与上年同期22%以上的增速比，增幅温和回落。6月，汽车生产83.72万辆，环比下降1.98%，同比增长13.96%；销售83.68万辆，环比增长0.15%，同比增长15.35%，产销率为99.95%。在汽车主要品种中，乘用车产销60.80万辆和58.84万辆，环比增长2.82%和4.20%，同比增长14.25%和15.24%，产销率为96.78%；商用车产销22.92万辆和24.84万辆，环比下降12.77%和8.29%，同比增长13.19%和15.58%，产销率为108.38%。上半年，汽车产销519.96万辆和518.22万辆，同比增长16.71%和18.52%。乘用车产销365.31万辆和360.90万辆，同比增长15.97%和17.07%；商用车产销154.65万辆和157.32万辆，同比增长18.48%和21.98%。图表1：中国汽车月度销售数据图月度销量对比图单位:万辆0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2005年2006年2007年2008年资料来源：汽车工业协会，光大证券研究所汽车出口高增长掩盖了国内消费的低迷据全国海关汽车商品出口统计数据显示，2008年5月，汽车出口形势总体稳定，共出口7.46万辆，比上月增长5.09%，同比增长58.84%；出口金额10.42亿美元，比上月增长19.71%，同比增长98.86%。在汽车主要出口品种中，与上月比，轿车和载货车略有增长，客车明显下降。5月，轿车出口2.54万辆，比上月增长8.36%，同比增长66.40%；载货车出口3.20万辆，比上月增长7.93%，同比增长53.51%；客车出口0.53万辆，比上月下降41.58%，同比下降0.71%。5月，上述三大类汽车品种共出口6.27万辆，占汽车出口总量的84.05%。本月越野车表现较为出色，共出口3473辆，比上月增长1.1倍，同比增长73.56%。32008-07-10汽车与汽车零部件乘用车销售减速尚未到达谷底个人可支配收入增长缓慢是需求减少的主要原因由于人民币升值，出口企业特别是以就业为主体的中小企业生存情况不乐观，城镇居民普遍收入增长缓慢，从而带来消费能力的下降，特别是对属性为耐用消费品的汽车消费明显下降。以沿海城市的汽车销售情况看，普遍从去年的两位数销量增长变为今年的一位数。沿海城市的汽车购买力是个先行指标，我们担心收入减速逐渐传导给内地城市，从而带动内地城市的消费能力加速减速。图表2：城镇居民可支配收入下降明显季度增速对比图单位:%0246810121416182005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q1城镇居民收入资料来源：WIND，光大证券研究所图表3：沿海城市乘用车销售增速明显低于国内平均水平年度销量增速对比图0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20042005200620072008.1Q山东省浙江省广东省全国资料来源：汽车工业协会，光大证券研究所42008-07-10汽车与汽车零部件负财富效应和消费信贷紧缩对汽车消费雪上加霜房市价格下跌，股市单边下跌，负财富效应越演越烈，居民的享受型和改善型消费欲望被强烈抑制，乘用车消费被滞后或取消。日益紧张的信贷形势和民间贷款的高利率，汽车消费或被替代或被取消。通货膨胀压力犹存，国内消费信心指数下降我们预计国内通货膨胀有持续性特征，中短期难于下降。2005年的汇率改革带来的放松资本管制，热钱流入明显；全球的通胀形势和流动性过剩；国际大宗商品的价格传导；国内扭曲的资源价格现实；新一轮的能源和粮食危机等是我们认为中短期通货膨胀难于步入下降通道。面对预期的不乐观和现实的价格压力，我们认为国内消费信心指数将继续下降，特别是对耐用消费品的汽车消费下降更为突出。油价高企和燃油税政策是汽车消费预期的拦路虎目前油价处于历史高位，继续向上还是拐点向下，目前很难预测。而国内成品油继续涨价的可能性依旧存在，中国的政策是逐渐调整扭曲的价格机制，因此，油价对消费者未来的预期是负面的，短期抑制消费的趋势非常明显，尽管根据我们的测算，油价上调15%的时候，对每天生活圈在50公里以内的2升排量以内的汽车消费者每月多支出200元以内的油费。尽管燃油税的推出还没有定论，但我们预计短期还是不可能推出的，特别是在原油价格处在高位的时候。燃油税关键的是税率问题，我们认为在30%以下的话，对汽车消费影响心理因素超过实际影响，其实大多数消费者是获得正收益的。但对运营车辆负面影响较大。但如果税率高于30%以上，则负面影响很大。地震区域的消费减速和严禁公款消费的负面影响汶川大地震直接影响了中国汽车消费的第三大城市成都以及周边区域。2007年成都的汽车消费名列北京和上海之后，以12万辆的销量高居全国第三。我们认为地震带来的负面影响会逐渐显现出来。集团购车每年占市场份额10%左右，企业经济形势步入下行趋势以及政府严禁公款购车，对汽车消费影响巨大。我们认为这些负面影响在下半年开始逐渐显露。52008-07-10汽车与汽车零部件奥运前的提前更新和奥运中的消费抑制驱使汽车消费低谷奥运会举办前的提前更新出租车活动已经结束，很多奥运城市的车辆提前更新推动了上半年的汽车销售增速。目前很多城市开始推行车辆单双号限行，将会抑制短期的汽车消费，我们认为8月份将是汽车行业的整个消费低谷。下半年商用车销售开始跳水宏观调控从紧不放松是需求减少的主要原因按照宏观调控的标准，GDP增长以9.5%为轴心，10.5以上为偏热，8.5以下为偏冷，我们预计上半年GDP增速在10.4左右，国家不会出台政策放松宏观调控，信贷也不会放松。因此，我们认为与固定资产投资正相关的商用车行业增速继续放缓。图表4：08年中国商用汽车月度销售增速图月度销量增速对比图单位:%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1月2月3月4月5月6月卡车客车重卡大客资料来源：汽车工业协会，光大证券研究所国三排放实施带来的消费抑制驱使汽车消费跳水7月1日国Ⅲ排放标准在全国正式实施，商用车行业尤其是重卡最担心的情况终于发生了，去年以来增长最为迅速的重卡则面临沉重的压力，全年销售情况有可能呈现出一种“前高后低”的局面。下半年情况堪忧更由于上半年的爆发性增长，以及国Ⅲ排放标准带来的急剧上升的售价，62008-07-10汽车与汽车零部件业内预测重卡在下半年不可避免的遭遇滑坡，各大厂家的负责人接受采访时，都对下半年的形势表示不容乐观，因此尽可能在上半年出货。由此经销商采取先前期买下然后7月1日后过户的方式来逃避国三排放，因此，先前的存货造成了前期销量的虚假繁荣，对后面的销量增长负面影响很大。同时，春节后，受原材料涨价，主要轻型货车已涨价，促使经销商大量进货以规避后期的涨价影响。大客超预期增长主要来源于出口需求，出口定单难于预测客车增速主要来源于大客的增长，而大客的增长主要来源于出口的增长。从其它类型客车包括中客，轻客和微客六月环比五月都是下降的。如果出口需求下降的话，客车行业也是不容乐观的。油价高企和燃油税政策是商用汽车消费的致命伤目前油价处于历史高位，继续向上还是拐点向下，目前很难预测。而国内成品油继续涨价的可能性依旧存在，中国的政策是逐渐调整扭曲的价格机制，因此，油价对商用车投资者来说未来的预期是极其负面的，短期抑制投资的趋势非常明显。尽管燃油税的推出还没有定论，但我们预计短期还是不可能推出的，特别是在原油价格处在高位的时候。燃油税关键的是税率问题，我们认为在30%以下的话，但对运营车辆负面影响较大。但如果税率高于30%以上，则负面影响很大。详见以前文章图表汽车行业利润三季度堪忧据中国汽车工业协会对于汽车工业重点企业（集团）2008年1-5月主要经济指标快报显示，汽车工业重点企业（集团）主要经济指标与上年同比继续保持较快增长，部分指标增幅与1-4月相比略有回落。具体情况如下：一、产出指标保持较快增长，增幅略有回落。二、主营业务收入保持较快增长，增幅稳定。三、利润总额增幅小幅提高、利税总额增幅继续回落。四、应收账款净额增幅上升、产成品库存资金增幅下降。按照我们的预测，整个行业上半年主营业务增长25%左右，利润总额增幅在34%左右，相比一季度的主营业务增长26%，利润总额30%有一定幅度的上升。按照我们对三季度的预测，主营业务增长回落到10%左右，利润总额增幅估计在15%左右。72008