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证券研究报告银行行业研究团队2012年12月创新与商业银行价值的新演绎——2013年度银行行业投资策略核心观点中性金融创新与“影子银行”的兴起金融创新驱动下的影子银行盛宴；中国式影子银行助推传统银行运营与收入模式的演变；影子银行的风险权衡：长期系统性风险积聚与短期监管风险；银行板块展望：2013年，基本面不强，但股价表现不差基本面继续放缓：行业景气度继续回落，盈利增长放缓至个位数；估值适度修复：下移空间小，经济弱复苏与流动性改善推动估值回升；估值修复驱动的绝对收益，分化中精选个股。推荐标的重点推荐：招商银行、民生银行、南京银行、浦发银行P31金融创新与“影子银行”影子银行兴起与商业银行运作和收入模式的演变影子银行兴起以金融创新加速与短期货币信贷紧缩为背景。影子银行采用与传统银行不同的组织方式、资金来源和运作模式，承载并扩展了传统银行的功能。“中国式影子银行”以银行主导的内部体系为主，表现为银行资产负债表外的实体与结构，规模保守估计在10万亿级别。影子银行体系繁荣使传统银行中介价值弱化，商业银行运作模式与收入模式悄然演变。影子银行放大金融市场系统性风险，需警惕潜在监管风险引致的流动性冲击。2012年，金融改革与创新进入加速期2012年，中国金融业步入了涉及资本市场改革、民间融资、银行证券等金融领域的全方位改革提速期。图1：金融体系的改革与创新提速资料来源：光大证券P6直接融资的兴起加剧了资产端脱媒图2：人民币贷款占比逐年回落（2012为前10月）图3：直接融资兴起（2012为前10月）人民币占社会融资总量的比重从2002年的92%下降至今年前10月的56%。今年9、10月占比仅38%和39%。企业债券融资占比上升至14.3%。委托贷款、信托贷款及未贴现的银行承兑汇票等融资方式也明显增长。资料来源：windP7资产管理产品的创新加剧负债端脱媒图4：理财产品发行数量继续增长（2012为前10月）图6：信托发行规模大幅增长（2012为前10月）图5：债券型、货币市场型基金份额快速增长（2012为前10月）银行负债端的脱媒除了来自银行自身发行的理财产品，信托、债券型基金和货币市场基金对储蓄的分流作用越趋明显。资料来源：wind资料来源：windP8金融创新的代表—影子银行影子银行的界定广义指“传统银行体系之外涉及信用中介的活动和机构”，狭义指“可能引起系统性风险和监管套利的非银行信用中介机构”；其导致系统性风险的因素包括期限转换、流动性转换、不完全的信用转移和高杠杆。（来自FSB和银监会）影子银行承载并扩展了传统银行的功能从事类银行业务，发挥传统银行的“信用、期限和流动性转换”三大功能；影子银行主导金融工具、产品、制度、模式的创新，并扩展传统银行金融功能；影子银行体系的三种不同运作模式政府系影子银行体系：政府主导，如房地美、房利美和联邦住宅贷款银行；“内部”影子银行体系：金融控股模式，传统银行体系设立的表外实体或结构；“外部”影子银行体系：独立、专业的非银行金融机构结成的信用中介体系；P9“影子银行”对商业银行核心功能的替代期限转换流动性转换商业银行体系影子银行体系•实现存款合约和贷款合约期限之间平衡，将短期负债转换为长期资产；•通过货币市场工具进行短期融资，并将资金投资于期限长于负债的信贷和其他长期债券资产；•现金——存款——贷款•现金——货币市场基金——基础资产金融机构在履行中介职能过程中承担的流动性风险和信用风险所带来的升水收益即是商业银行和影子银行体系的利润来源。信用风险转移•商业银行利用资产证券化，在将资产转移出去达到融资目的同时，转移资产的信用风险•主要通过信用担保、信用保险和信用衍生产品(CD)；•部分影子银行的信用风险转移存在缺陷；P10资产负债表外影子银行体系的信用中介过程个人投资者MMFs和其他机构投资者（券商、信托、私募等）股份资金银行资金担保品（含证券化债券）特殊目的载体（SPV）贷款资金证券化债券资金证券化债券借款人贷款资金12345图7：资产负债表外影子银行体系的信用中介过程资料来源：《影子银行体系：功能、脆弱性与监管改革》P11国际影子银行规模庞大，占金融市场的25%P11图8：2011年全球影子银行规模67万亿美元图9：我国影子银行占比约占全球的1%资料来源：FSBFSB测算2011年底主要20个国家和地区的影子银行，规模高达67万亿美元，已超过金融危机前水平，相当于目前GDP总量的1.1倍。影子银行规模占整个金融市场的25%（07年顶峰时约27%），商业银行体系占整个金融市场的50%。中国影子银行规模约4000亿美元，占全球的1%。但不论在金融危机前还是危机后，中国影子银行资产的复合增速均远高于国际平均水平。P12“中国式影子银行”：银行主导的内部体系中国金融体系以银行为绝对主导，证券、信托、保险等非银行金融机构总体规模较小、创新不足、杠杆率低，不具备国际影子银行体系的特性。中国式“影子银行”是以银行为主导的“内部”影子银行体系。图10：我国目前仍是以银行为绝对主导的金融体系图11：美国商业银行占其金融体系的比重低于30%注：其他为估算值资料来源：央行、证监会、银监会、保监会资料来源：FDSP13中国式影子银行主要构成（保守估计在10万亿级别）类别现状理财产品表外非保本型理财产品为主，收益适中，规模庞大，2011年三季度末央行公布余额约3.3万亿，目前预估在6-7万亿。委托贷款资金拥有者将资金委托给银行让其代理发放贷款，银行不承担相应风险；2012年1-10月委托贷款增量9542亿元，占社会融资总量的7.3%。未贴现的承兑汇票银行表外融资主要形式，贴现后入表，该数据月度波动性较大，2012年1-10月增量8421亿元，占社会融资总量的6.5%银信合作主要涉及融资类银信合作，因监管要求相关余额转表，银行将相关业务转向券商或者基金渠道。银证合作模式与银信合作相仿，证券公司提供通道；券商资管规模超过9735亿元，其中，集合理财资管规模超过1600亿元；定向资管超过8000亿元；专项资产管理计划超过100亿元。同业代付他行代本行付的增量业务须纳入表内核算、存量业务逐步纳入；2012年初规模万亿作为，此后逐步下降。与金交所合作北金所10年9月颁布全国首个信贷资产交易规则。信贷资产证券化信贷资产证券化与工商企业资产证券化其他：网络借贷（P2P模式）等…表1：我国影子银行的主要构成资料来源：光大证券研究所P14商业银行新价值的演绎：运作和盈利模式的演变银行•存款人•借款人资金资金存款贷款资金贷款SPV、信托、证券机构等•个人/机构投资者资金证券化资产金融创新资产负债表外商业银行新价值演绎运作模式演变：“发放-持有”模式转向“发放-分销”的证券化模式收入模式演变：“存贷利差”模式转型“佣金”模式。（注：“存贷利差”模式特点是信用风险集中、存款为主要资金来源，贷款持有到期；“佣金”模式特点是市场风险集中，依赖货币市场批发融资，创造并发行证券。）ROE的提升：来自周转率提升和杠杆放大。短期资金市场批发性融资佣金收入的快速增长抵补利差收入下滑压力图12：新兴业务中间收入增速明显图13：美国非息收入占比在40%左右美国在金融改革过程中，中间业务收入的快速增长使得利润增速并未大幅下滑，非息收入占比保持40%左右。影子银行体系扩张中，利差模式向佣金模式的转换带来银行中间业务收入的新增长领域。（投行与财务顾问、现金管理、理财业务…）资料来源：各银行年报资料来源：FCICP16监管套利下的资本节约与再融资周期拉长图14：资本充足监管下的融资需求传统银行的发展模式：信贷扩张—风险资产累积—再融资—再扩张；表外化证券化降低资本消耗，拉长了再融资周期。近年来银行资产规模快速扩张压缩了其再融资周期。2010年至今股权再融资规模约3000亿，目前仍有约1115亿已公告未实施的股权融资需求（招行、民生、兴业、平安）*。图15：表内信贷高速扩张缩短再融资周期*注：仅是公布但并未实施的，光大、农行、华夏也面临再融资需求资料来源：各银行年报资料来源：wind风险积聚：信用风险未有效分散，流动性风险放大虚拟的金融衍生品一般金融资产商品交易和服务贸易物质生产影子银行的高杠杆、高度的期限错配以及高关联性放大了金融市场的系统性风险。不规范的资产证券化未做到有效的风险隔离，银行体系仍承担相关风险或是提供隐形担保。资产池资产A资产B……资产NSPV1SPV2……SPVn长期资产短期融资图16：影子银行高杠杆图17：高度期限错配资料来源：光大证券研究所资料来源：光大证券研究所需警惕监管风险引致的流动性冲击基于监管套利的创新型产品一定程度上面临“规模扩大——风险加剧——被叫停”的监管风险：2010年银信合作、2011年违规票据业务、2012年同业代付，票据信托等。创新型产品被监管或叫停在短期内会对市场形成流动性冲击，直至新替代产品的出现；影响程度视相应业务规模及监管力度而定。图18：监管新规对流动性的影响资料来源：wind，光大证券研究所P192银行业展望：2013年，基本面不强，股价表现不差2.1基本面不强：景气度高位回落2012年：银行业景气度触顶回落，盈利增速逐季放缓规模：平稳增长，结构调整；息差：同比走平，下半年环比回落；中间业务收入：增速放缓；资产质量：不良率拐点处温和回升，风险仍在累积；2013年：银行业景气度继续回落，盈利增速放缓至个位数规模：信贷平稳增长，非信贷资产波动加大，继续结构调整；息差：同比回落，降息效应及利率市场化影响；中间业务收入：增速企稳回升，开辟新增长点；资产质量：信用风险暴露期，但风险缓释能力较强。信贷平稳增长，中长贷占比趋稳预计2013年信贷和M2增速保持相对平稳，2012年人民币信贷和M2同比增速约15%和14%；中长贷占比回升并趋稳：新增中长期贷款占比由今年上半年的32%回升至10月的56%；2013年中长期贷款将随着投资增长保持合理增速。长期而言，银行客户下沉带来短期贷款需求的增长。图19：预计信贷保持平稳增长图20：中长贷占比趋稳资料来源：wind非信贷类资产带动规模较快增长同业资产的扩张冲动：同业资产扩张带动资产规模快速增长。2012年上半年同业资产大幅扩张，三季度出现压缩，各银行同业策略出现分化。2013年同业资产将按25%的风险权重计入加权风险资产，同业资产扩张节奏或将趋缓。伴随债券市场快速扩张，银行债券投资业务占比将继续稳中有升。图21：预计明年同业资产扩张节奏或将趋缓图22：债券市场发展，债券投资稳中有升资料来源：wind息差回落，负债端成本趋势性上升负债端成本趋势性上升作为低成本资金来源的存款占计息负债的比重在下降（由于是期末数，故低估了理财产品对存款成本的影响）；M1持续低位，企业存款定期化趋势明显。吸存压力难有趋势性缓解，理财资金对存款的替代加强。图24：活期与储蓄存款占比均小幅下降图23：上市银行存款占比小幅回升，但仍是近几年的低位资料来源：wind资料来源：wind息差回落，贷款议价能力减弱资产端客户结构的转型滞后于负债端成本上升银行对同等风险等级客户的贷款议价能力已开始下降；原有大中型客户面对直接融资市场的竞争；不同银行客户结构转型起步和速度不一，调整速度决定息差抗压能力。图25：流动性改善促使银行议价能力减弱图26：直接融资对银行表内信贷的快速替代资料来源：wind资料来源：wind价跌：货币市场利率周期性回落同业利率顺周期性在通胀回落、降息以及银行间市场流动性紧平衡中，2012年同业和票据利率水平适中；在经济弱复苏和流动性维持紧平衡环境下，2013年同业和票据利率整体大幅回升的概率小，但警惕监管风险引致的流动性冲击。图27：票据利率中枢明显下移图28：货币市场利率顺周期下行资料来源：wind资料来源：wind降息效应在2013年继续体现静态测算，两次降息后存贷利差缩窄33BP，息差收窄13bp，预计拖累盈利增速约6%。因贷款重