光大证券-06年电信行业投资

In-depthAnalysis电信行业深度分析2005年12月01日一半是火焰，一半是海水——3G和运营业重组下的06年电信行业投资主要结论„2006年，预期中的运营业重组与3G建设将是电信行业投资主题。但是，纵观电信运营、电信设备、手机、电信支撑系统构成之产业链投资机会，恰如寻宝于火焰和海水之间：一边是热烈的市场情绪，一边是温吞的盈利现实：3G与行业重组是投资炒做的重要题材，然好故事转化为好业绩潜力有限。„电信运营：分拆提升联通价值，但资产回购或3G资本开支可能对冲了该等增值，且3G商用初期影响负面。理论上，分拆可望导致联通企业价值增长26.6％—29.2%，从而产生短期交易性机会；但是，资产回购或3G资本开支可能对冲了该等增值。SKTelecom、NTTDoCoMo与和黄经验表明，至少一段时间内3G难以提高用户综合ARPU值进而运营商盈利能力，3G网络商用2年以上方有望达到EBITDA收支平衡。„电信设备：少数公司的非完美机会。预测国内06、07年3G主设备（无线与核心网）投资可望分别达249、363亿元；但市场结构因素使得A股许多通信设备公司实质、持续获益于3G的程度相对有限。我们估计06、07年，中兴通讯的3G销售规模约31、44亿元，南京熊猫通过熊猫爱立信合资公司约39、60亿元，大唐系合计约15、26亿元。„手机：短期难以突破困境，机会在TD，2007年市场规模约110亿元。目前有约十数家手机企业参与TD-SCDMA产业论坛从事TD手机研发。参考2005上半年北京索爱普天移动通信有限公司（生产型企业）3.76%净利率，06―07年TD手机的行业利润规模分别约为4100万和4.14亿元，亦不宜过高期望。„电信支撑系统：预计06、07年市场规模分别增长近12.5%和15％，达111和128亿元。固网运营商通过重组获得移动通信BOSS系统从而节约了计费、营帐方面初始投资；3GBOSS系统很大程度上可以共用2G已有设施，是电信支撑系统投资规模低于预期的主要原因。„分析假设：1、联通分拆不可避免，最终由3家全国性全业务运营商主导竞争格局；2、WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA分别在中国移动GSM、联通CDMA、联通GSM网络上实现商用；3、时间方面，3G牌照发放至少06年中期方有结果，而运营业重组先于此一时点，此间TD标准的商用组网悄然进行。假设的变化影响数量分析，但不改变对各子行业投资价值的方向性判断。„我们推荐中国联通题材性交易机会，以及中兴通讯、南京熊猫；华胜天成估值已经内含了06年的业绩增长。行业评级：电信运营——中性电信设备——向好手机——看淡电信支撑——向好倪勇(8621)[e-mail]涉及公司：香港市场中国移动（0941.HK，未有评级）中国电信（0728.HK，未有评级）中国网通（0906.HK，未有评级）A股市场中国联通（600050，中性－1）中兴通讯（000063，最优－2）南京熊猫（600775，优势－2）华胜天成（600410，中性－1）大唐电信（600198，未有评级）动力源（600405，未有评级）亿阳信通（600289，未有评级）夏新电子（600057，未有评级）波导股份（600130，未有评级）联系人：邓文静(8621)[e-mail]3G与运营业重组：将是投资炒做的重要主题，但好故事转化为好业绩潜力有限从增量用户数和收入增长率来看，中国电信行业近两年来一直保持平稳运行的态势。图104下半年来移动通信用户平稳增长（单位：万户）16435049651551755146146146049248248446745147346148445848448450301002003004005006001999月均2000月均2001月均2002月均2003月均2004月均Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05Aug-05Sep-05资料来源：信息产业部，中国移动，中国联通图22003年以来电信业务收入增长趋于稳定0%5%10%15%20%25%30%1999200020012002200320041-9m2005资料来源：信息产业部但是，预期中的运营业重组与3G建设将于2006年打破目前格局，进而成为电信行业投资主题。本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。2光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。关于3G和运营业重组的关系此前屡有讨论，我们不打算予以进一步分析，基本观点如下：1、运营业重组的原则在于，整体上优化国有资产配置，促进公平竞争，深化2002年电信改革；2、3G牌照发放则顺应固网、移动网融合技术规律，充分参照国际上全业务运营趋势，并借以实现提高自主创新能力的国家战略；3、两者结合并互为手段，培养具备全球竞争力的“全能运营商”与通信设备商，以满足07年后国内电信市场全面开放引致竞争升级、及推动优势企业实现跨国经营的战略需求。由此形成对3G与运营业重组的基本看法和分析假设：a、中国联通分拆不可避免，最终竞争格局由3家全国性全业务运营商主导；b、WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA分别在中国移动GSM、联通CDMA、联通GSM网络基础上实现商用；c、时间方面，3G牌照发放至少06年中期方有结果，而运营业重组先于此一时点，此间TD标准的商用组网悄然进行。然而，纵观电信运营、电信设备、手机、电信支撑系统构成之产业链投资机会，恰如寻宝于火焰和海水之间：一边是热烈的市场情绪，一边是温吞的盈利现实——3G与重组或将是投资炒做的重要主题，但大部分上市公司好故事转化为好业绩的潜力有限。具体而言，我们对电信运营与手机行业的评级分别为中性、看淡，对电信设备、电信支撑系统子行业的评级为向好；前两者从3G与运营格局重塑中获益有限，后两者可望实质受益，但限于质地较差的结构性因素，大部分上市公司难以借此契机根本上提升基本面。我们谨慎看待中国联通的基本面因素，评级维持“中性－1”，但推荐其题材性的交易机会。预计中兴通讯2006年3G合同销售31亿元，抵消PHS系统与手机下降后，国内整体合同额168.5亿元，略高于2005年164.9亿元规模，3G不会拉动公司销售快速增长；但海外业务经过05年的调整，预期06年步入正常增长轨道，销售增长35％，达到34.4亿美元；鉴于我们对公司海外业务的信心逐步恢复，上调至“最优－2”投资评级。投资收益以及大股东欠款的归还，将解决南京熊猫的财务困境，提高盈利能力，评级为“优势－2”。华胜天成分步受益于3G，但目前估值已经内含了06年的增长，评级为“中性－1”。本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。3光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。电信运营：分拆提升价值，但资产回购或3G资本开支可能对冲增值，且3G商用初期对运营业影响负面理论上，分拆可望导致联通企业价值增长26.6％—29.2%，从而产生短期的交易性机会，但是，资产回购或3G资本开支可能对冲了该等增值。SKTelecom、NTTDoCoMo与和黄经验表明，至少一段时间内3G难以提高用户综合ARPU值进而运营商盈利能力，3G网络商用2年以上方有望达到EBITDA收支平衡。理论上分拆导致联通企业价值增长26.6％—29.2%根据我们的基础假设，联通的分拆从而运营业重组具有如下两种可能：情景1；联通与网通合并，经营CDMA网络，GSM网络转让于电信；情景2：联通与网通合并，经营GSM网络，CDMA网络转让于电信。基于中国电信财务基础更坚实，及国家优先扶持TD-SCDMA发展的考虑，我们认为情景1发生的概率更高，视为基准情景。两种情形的电信业结构如下。表1重组前后运营商收入规模比较（亿元）2004年情景1情景2中国移动（0941）204020402040中国电信（0728）152820031791中国联通（0762）793中国网通（0906）6168791091资料来源；各公司04年年报，情景1、2未考虑联通固网收入我们采用DCF法分析上述分拆效应，基本出发点在于网络分拆后业务按照原有模式经营，即GSM网络不升级到3G，CDMA仍然租赁运营。考虑到电信规模远高于合并后的联通&网通，且截至05年6月底其PHS用户超过网通近2656.2万，我们预计2010年，移动通信三寡头的市场份额大致稳定如下。其中，中国移动市场占有率下降反映了行业重组后重新走向均衡的过程。本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。4光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。图3两种情景下不同运营商2010年市场份额的假定本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。5资料来源：光大证券研究所预测此外，进一步假定：1、由于仅占05前三季度销售收入9.18%，忽略联通长途数据互联网业务；2、网络控制权06年1月1日完成交接，DCF折现亦自该日始；3、GSM与CDMA营运资本变动按照04年收入比例分配，并与其后各自业务收入增长成比例；结果表明，网络分拆后联通企业价值有26％－29％左右的增长。图4两种情景下联通企业价值的增长（单位：百万）注：目前企业价值中的负债根据05年中报数据，市值以11月8日收盘计算资料来源：光大证券研究所预测GSM+CDMA+长途数据互联网GSMGSMCDMACDMA020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000目前企业价值情景1企业价值情景2企业价值26.6%29.2%情景150%32%18%移动GSM电信GSM联通&网通CDMA情景230%50%20%移动GSM电信CDMA联通&网通GSM光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。表2DCF计算的主要数据（单位：百万）2006E2007E2008E2009E2010E情景1用户（万）电信GSM1145913367151701691618592联通&网通CDMA451661627740925710458收入电信GSM5528762562684897392678827联通&网通CDMA3276442283517156016967425折旧与摊消电信GSM2031121327206871986019463联通&网通CDMA00000资本开支电信GSM1482514306135271309012572联通&网通CDMA00000税后EBIT电信GSM49094999477148474415联通&网通CDMA4701155183725893224情景2用户（万）联通&网通GSM1133213082146031611717430电信CDMA477166368256991811620收入联通&网通GSM5532