光大证券-人民币升值对行业配置的影响

•1•光大证券研究所施中华(8621)[e-mail]2005年7月22日投资策略人民币升值对行业配置的影响„人民银行就完善人民币汇率形成机制改革事宜发出公告，实质内容主要有：一是即时起人民币对美元汇率升值2%到8.11的水平；二是人民币不再盯住美元，改为参考一揽子货币汇率水平进行调整，但这些货币的组成和相对权重没有公布。„宏观角度：本次汇率改革的重点显然放在调整人民币汇率形成机制方面，本次汇率水平的变化幅度明显小于此前5-10%的市场预期，因此对宏观经济的影响应当是非常小的。我们认为人民币对美元的汇率升值过程未结束，未来的进一步小幅度升值是可以期待的。以1年的时间跨度看，我们相信人民币对美元可能至少进一步升值3%以上。„资产配置：由于存在进一步小幅升值的可能，短期内热钱流入速度可能出现反弹，债券市场流动性进一步扩张，国债利率水平有可能会进一步下跌，国债仍将有一定的上升空间。小幅升值不仅对目前企业盈利快速回落的过程有一定的缓和作用，而且可以加速改善目前实体经济中的产业盈利结构。但小幅升值难以改变目前企业业绩下滑的大趋势，资产配置中仍然需要重视债券资产比例，股票配置关键还在于行业选择上。„行业选择：升值对非贸易部门和在利率下降中可以获益的企业有利；中下游制造业面临原材料价格回落带来的利润提升空间，但需要谨慎对待；受到负面影响的主要是一般加工制造业和出口导向性行业，但行业中的优势企业更占有先机。„建议：人民币小幅升值不应当影响中长期的投资策略，我们仍然要观察各行业未来2-3年盈利增长水平的变化以及合理的估值水平。由于小幅升值难以改变目前企业业绩下滑的大趋势，行情最多是反弹。从中长期看不宜增加股票仓位，建议反弹中调整行业权重。短期内关注航空、房地产，中长期关注电信服务、电力、银行。„其它行业：造纸、电解铝——谨慎乐观，钢铁、石化、农产品、水运、港口机械、铜冶炼——适度回避，家电、汽车、纺织——更关注优势公司。•2•策略报告光大证券研究所昨夜，人民银行就完善人民币汇率形成机制改革事宜发出公告，实质内容主要有：一是即时起人民币对美元汇率升值2%到8.11的水平；二是人民币不再盯住美元，改为参考一揽子货币汇率水平进行调整，但这些货币的组成和相对权重没有公布。第一部分对资产配置的影响宏观的角度：仍有可能小幅升值本次汇率改革的重点显然放在调整人民币汇率形成机制方面，它标志着中国在迈向真正有弹性和可浮动的汇率制度方面走出了关键性的一步。完全可以预期的是，从长期观察，未来人民币汇率的波动区间将逐步放宽，中心汇率将更加自由地浮动，一揽子汇率的参考作用也将缓慢降低，并最终实现完全浮动。本次汇率水平的变化幅度明显小于此前5-10%的市场预期，因此对宏观经济的影响应当是非常小的。我们的估计经济增长率受到的影响可能在0.2个百分点左右，消费物价指数的影响在0.4个百分点多。但从中短期的变化方向分析，以人民币实际有效汇率变化为基准来推测一揽子汇率的参考水平，我们认为人民币对美元的汇率升值过程远未结束，未来的进一步小幅度升值是可以期待的。以1年的时间跨度看，我们相信人民币对美元可能至少进一步升值3%以上。此外，汇率升值过程的启动暗示人民币加息周期基本结束，未来进一步加息的可能性较小。资产配置：股票市场面临反弹机遇由于存在进一步小幅升值的可能，短期内热钱流入速度可能出现反弹，债券市场流动性进一步扩张，国债利率水平有可能会进一步下跌，国债仍将有一定的上升空间。小幅升值不仅对目前企业盈利快速回落的过程有一定的缓和作用，而且可以加速改善目前实体经济中的产业盈利结构。大宗原材料行业未来可能面临更大的风险，非贸易品和中下游制造业将面临更大的机遇。股票市场将产生短期的兴奋点，有助于股票市场消化此前政策面的连续利好，出现一定的反弹。但小幅升值难以改变目前企业业绩下滑的大趋势，资产配置中仍然需要重视债券资产比例，股票配置关键还在于行业选择上。热钱的加速流入需要中央银行加大基础货币的投放，在一定程度上缓和持续信贷挤压所造成的影响，企业加权平均贷款利率持续上升的势头可能会得到一定程度的抑制，工业企业利润被挤压的状况将得到一定程度地缓解。小幅的升值过程使得大宗原材料（典型的贸易品）价格稳中有落，利率水平的下降还可能鼓励进一步的房地产投机性需求，这样会增加目前房地产调控政策的实施难度，房地产投资下滑趋势受到短期的支撑，从而推延上游原材料行业产能严重过剩的到来。大宗原材料价格的回落，将使得中下游加工制造企业的材料成本下降，汽车、家电、IT等制造业利润将有所回升。总体而言，小幅的升值对目前企业盈利快速回落的过程有一定的缓和作用，但难以改变这一趋势。人民币升值更重要地体现在改善目前实体经济中盈利结构的产业分布：大宗原材料等贸易品部门未来可能面临更大的风险，非贸易品、中下游加工制造业和具有核心竞争力的企业将面临更大的机遇。因此人民币对调整行业配置具有更重要的意义。•3•策略报告光大证券研究所行业选择：非贸易品和中下游加工制造业升值对非贸易部门和在利率下降中可以获益的企业有利。升值的过程将伴随着贸易品价格回落、非贸易品价格上升，越是国际定价的行业越存在风险，越是本土定价的行业越是安全。同时，对于依赖消费信贷的消费品行业，利率水平的下降将鼓励进一步的消费。从短期观察，本次的小幅升值使得航空、房地产得到短炒的机会，从长期观察，如果人民币存在长期升值的可能，电信服务、电力、机场、港口、运输、服务业等非贸易品将从中得利。由于机场、港口、运输的估值处于市场较高的水平，电信服务和电力行业投资机会凸现。中下游制造业面临原材料价格回落带来的利润提升空间，但需要谨慎对待。如造纸行业，人民币升值减少了国内造纸业的材料成本负担，同时引来了国际成纸对国内市场的冲击。由于进口纸浆的价格对人民币变化敏感度更高，造纸企业尤其是高档纸生产企业大多能从人民币升值中受益。对加工冶炼型企业也要区别对待，对高附加值的产品负面影响较大，对低附加值的产品负面影响较小。以钢铁为例，铁矿石约占生产成本的30％，如果人民币升值，可以使钢铁冶炼企业节约成本。而在钢铁产品对人民币升的反应上，不同附加值的产品敏感度不一样。比如薄板，与国外价格跟踪较紧，敏感度较高；缧纹钢与国外价格跟踪较松，敏感度较小。因此，人民币升值对薄板行业负面影响较大，对缧纹钢行业负面影响较小，甚至对部分行业有正面影响。受到负面影响的主要是一般加工制造业和出口导向性行业，但行业中的优势企业更占有先机。家电、纺织、机械等行业的出口比重较大，受升值的负面作用明显。但由于这些行业大多是高度竞争型行业，升值将有利于促进行业进一步的产业整合，更有利于优势公司扩大市场份额。比如纺织行业中的鲁泰A，再比如家电行业中的格力电器和海信电器，根据我们分析师的判断可以在适度升值的过程中收益。此外，小幅升值对出口型企业的负面作用不宜夸大，实际上中国出口型企业的价格优势是相当强的，与同类竞争对手的平均价格差距在15％以上。人民币升值在10％以内，出口企业仍然具有价格优势。建议：人民币小幅升值不应当影响中长期的投资策略，我们仍然要观察各行业未来2-3年盈利增长水平的变化以及合理的估值水平。由于小幅升值难以改变目前企业业绩下滑的大趋势，行情最多是反弹。从中长期看不宜增加股票仓位，建议反弹中调整行业权重。短期内关注航空、房地产，中长期关注电信服务、电力、银行。第二部分对各行业的影响1航空业由于航空公司主要以美元融资租赁或银团贷款的方式购买飞机，大量美元债务的存在使得航空公司将在本币升值过程中获益。人民币升值将使中国航空公司产生巨额的一次性汇兑收益，并带来外币净支出的减少，有利于国内主要航空公司短期内业绩明显提升。同时，1以下有关行业分析部分根据各位行业分析师提供的材料进行整理•4•策略报告光大证券研究所航空燃油、航件器材的价格将因为人民币升值而下降，航空公司的材料成本将减少。为此，我们对人民币升值对主要航空公司业绩的影响进行了敏感度分析，人民币每升值1%，南航、东航和上海每股收益将分别提升0.029元、0.017元和0.028元。如果按照目前NDF所预期的升值幅度来看，南航、东航和上航的每股收益将分别增加0.15元、0.09元以及0.14元，这必将影响有关股票的投资预期。房地产人民币的小幅升值引来更多的投机资本，投资资本通过投资房地产的形式进入中国，以期获得人民币升值过程中产生的收益，这也是国内部分地区房价持续上涨的原因之一。但我们坚持认为，人民币升值预期只会给房地产股带来“概念性”的炒作机会，本币升值对房地产并不会产生长期的正面作用。造纸业从原材料成本角度，据统计我国造纸业的原材料（进口纸浆、废纸）约三分之一来自国外，人民币的升值有利于减少国内造纸业的材料成本负担。同时人民币升值降低了国外成纸的价格，对国内市场形成一定的冲击。因此，对造纸行业需要从成本、价格变化之差进行比较，但是由于进口纸浆的价格对人民币变化敏感度很高，造纸企业大多能从人民币升值中受益。受益的子行业主要集中在高档纸(彩色胶印新闻纸、铜版纸、轻涂纸、高档包装纸如白卡纸等)的生产企业，因为低档纸（书写纸、文化纸、低档包装纸）生产企业，其原料主要是国内的草浆产品，不仅成纸价而且原料受人民币升值的影响较小。高档纸的上市公司有晨鸣纸业、华泰股份、博汇纸业等。机场业尽管机场对外航收费以美元计价，在不考虑其他因素的情况下，人民币升值将带来外航收入相应减少，进而对公司盈利产生一定的影响，但机场的毛利率水平较高，人民币升值对机场的负面影响完全可能通过航空流量增长弥补。因此，人民币升值对机场业的不利影响可以说是微乎其微。钢铁假定在其他条件不变的情况下，人民币相对美元升值将使得以人民币计价的进口钢材价格下跌，可能增加钢材进口量，进而对国内主要钢材品种价格及对于国内产品的需求产生不利影响。此外，我国钢铁行业存在结构性问题，进口钢材以板材为主。2004年1~9月我国进口矿石的平均到岸价为63.5美元/吨，假定其中铁矿石基价、海运费、装卸费等各占三分之一，人民币升值则有利于降低铁矿石基价和海运费。经我们测算，如若人民币升值5%，则相当于铁矿石到岸价格降低3.2%。人民币升值对钢铁行业具有两方面对冲的影响，使得两者相抵后的总影响具有一定的不确定性。航运和港口业总体来看，由于航运业及港口业内重点公司的毛利率水平较高，抗风险的能力较强，人民币升值对有关公司业绩的影响较为有限。经我们测算，如果人民币升值5%，则相关重点公司的净利润下降幅度在6%以内。•5•策略报告光大证券研究所石油化工我们认为，人民币升值的影响对于炼油业的影响是正面的。这是由于我国的炼油产品是国家定价，而原油大量进口，升值理论可以降低以人民币计价的原油采购成本，扩大炼油业的价差水平。但本币升值对于石化产品价格构成向下压力，这是由于中国有40%以上的石化产品进口，其中相当部分来自台湾、韩国等地，人民币升值使得有关国家的进口商品更具竞争力，理论上对国内的石化产品价格构成压力。在周期上升之中，由于产品价格上升较快，因此，人民币汇率升值的影响可以忽略不计，但是，在一个下降周期中，产品价格本身的下跌趋势，加上人民币汇率升值的作用，其负面影响就不容忽视。有色金属总体来看，由于存在人民币升值的预期，加上出口退税政策的不确定性，未来国内铜、铝价格的走势将会弱于国外。同时，对国内除电解铝外的有色金属企业来说，一旦人民币升值，虽然企业进口的原料是以外币计价，但加工费的确定一般也以外币（主要是美元）为基准，而且相对固定，因此这将导致企业以本币计算的收入减少。加上以人民币计价的产品售价下跌，对企业的打击将是双重的，尤其是那些进口原料比例较高的企业。对电解铝企业来说，一旦人民币升值，虽然以人民币计价的铝价会出现下跌，但进口氧化铝的人民币价格也会走低，这将部分弥补人民币升值对企业造成的负面效应。同时，我们需要指出，由于已有相当多的国内企业已对未来产量做了相应套期保值的安排，因此，人民币升值对企业的负面影响应该会小于理论上的估计值。银行从银行作为服务业来观察，人民币升值会带来非贸易品价格的上