光大证券-化工行业：急跌中选取稳定成长标的买入并持有

维持买入分析师:程磊(执业证书编号：S0930209070211)高峥(执业证书编号：S0930209090222)张力扬(执业证书编号：S0930209060206)[e-mail]名称价格涨跌幅%NYMEX原油期货75.11美元/桶-13%国际硫磺140美元/吨-5%行业与上证指数对比图-10%5%20%35%50%05-0908-0911-0902-10化工沪深300行业研究报告行业动态报告光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2010-05-10化工未来3个月—急跌中选取稳定成长标的买入并持有，对周期品则以波段操作为主◇报告起因：维持标配化工和石化，维持对基础化工的“中性”评级。未来3个月投资策略：急跌中选取稳定成长标的买入并持有，对周期品则以波段操作为主。稳定成长标的：浙江龙盛、上海家化。相对有业绩支撑的周期品：湖北宜化、烟台氨纶。大市值标的配置：中国石化、中化国际。◆推荐逻辑与标的（每周发出的推荐品种以未来一个月为时间基准，每周我们将对推荐品种进行跟踪调整）：维持标配化工和石化，维持对基础化工的“中性”评级。未来3个月投资策略：急跌中选取稳定成长标的买入并持有，对周期品则以波段操作为主。稳定成长标的：浙江龙盛、上海家化。相对有业绩支撑的周期品：湖北宜化、烟台氨纶。大市值标的配置：中国石化、中化国际。◆上周化工品价格回顾(原油价格使用美国NYMEX西德州轻质原油期货价格，其他化工品价格使用华东市场价格）：与上周末收盘价相比，本周NYMEX原油期货价格下跌13%。NYMEX天然气期货价格上涨3%。甲醇价格平稳，甲苯价格下跌2%，苯价格下跌1%，二甲苯价格下跌1%。国际尿素价格下跌2%，国内尿素价格上涨1%，磷肥价格平稳。国际钾肥价格平稳。聚合MDI价格平稳，TDI价格下跌2%。PVC（电石法）价格平稳、PVC（乙烯法）价格下跌1%。电石价格上涨2%。烧碱价格平稳，纯碱价格平稳。粘胶短纤价格平稳，粘胶长丝价格平稳，短丝级棉浆粕价格平稳，氨纶40D价格平稳，纯MDI价格上涨3%，PTMEG价格上涨4%。涤纶短纤价格下跌1%，涤纶原料PTA价格下跌2%、乙二醇价格下跌2%。PET切片价格下跌2%，锦纶6价格上涨2%，锦纶6原料己内酰胺价格平稳，锦纶66价格上涨1%，锦纶66原料己二酸价格平稳。间苯二酚价格平稳。国内硫磺价格下跌2%，国际硫磺价格下跌5%，国内硫酸价格平稳，醋酸价格上涨2%，BDO价格上涨3%，有机硅价格平稳，天然橡胶价格下跌2%。DMF价格平稳。22010-05-10化工推荐标的：浙江龙盛：染料1、目前浙江龙盛产品销售情况良好产品毛利率仍然保持在较高水平。此外染料行业目前仍然处于整合期间，浙江龙盛有望成为此次金融危机的最大受益者，进一步巩固龙头地位。目前较低的估值水平并且存在催化剂，建议买入持有浙江龙盛,预计本周龙盛的股票在二级市场有较好表现。2、目前中国染料的年产量达70万吨，占全球总产量的60％以上。由于产业链配套（下游纺织品也在向中国集中）、环保等原因，全球染料以及相关行业呈现向中国集中化趋势。在全球纺织印染行业向中国集中的大背景下，公司作为国内染料企业龙头，目前在业务上积极横向和纵向扩张。3、未来两年业绩增长确定。公司将进行现有业务扩张以及产业链延伸。横向来看，公司围绕分散染料、活性染料、减水剂等主要业务扩大产能，计划进一步提高市场占有率。纵向来看，公司中间体间苯二胺、间苯二酚和对苯二胺项目，以及联碱等无机化工领域进行积极地布局。可以明确看到的增长为：2010~2011年，公司在分散染料、活性染料，减水剂、间苯二胺等品种的产能增速保持在30％-50％。另外，基于公司过去的稳健成长性，我们可以乐观期待公司在其他领域的增长。4、染料行业集中度高、中间体相对垄断使得公司具有较强定价能力。以分散染料行业为例，龙盛的分散染料产量占全国总产量的30％左右。闰土占总产量的15％左右，吉华占10％左右。分散染料行业产能CR3高达55％，由此可见该行业集中度相当高。而下游印染企业小而多，仅龙盛的印染企业客户就多达上千家。而公司在中间体方面的相对垄断更是的公司拥有了巨大的话语权。因而我们从行业属性和公司能力上判断，龙盛在染料业务上已经具有了一定的定价能力。5、由于因为公司的业务复杂、成本难以拆分、价格难以跟踪而是的公司股票价值一直处于低估状态。我们认为公司处于一个集中度较高而且在继续集中的行业，增长比较确定，作为该行业的龙头，我们认为公司股票可以享受高估值.根据我们的跟踪，目前公司染料销售量超出预期，我们维持2010年公司的盈利预测。预计公司2010、2011年EPS分别为0.75、0.94元，结合目前市场估值水平，我们给予2010年业绩25倍PE估值水平，业绩目标价18.75元，给予“买入”评级。公司各项财务指标良好，目前公司股票是化工股中稳健投资品的首选之一，值得大资金重点配置。32010-05-10化工湖北宜化：氮肥/磷肥/PVC/季戊四醇1、现有化肥业务贡献稳定业绩预计现有尿素业务在产能扩张、需求稳定下可以贡献稳定的利润：联合化工（120万吨/年尿素）随着开工率提高而成本降低利润增加；贵州宜化（45万吨/年尿素）盈利能力因税收减免到期的负面因素和煤矿投产的正面因素而保持稳定；湖南宜化（40万吨/年尿素）盈利能力随着煤矿投产使得成本控制能力增加；本部尿素业务（65万吨/年尿素）由于煤炭运输成本以及无烟煤价格上涨而预计维持15-20%左右的毛利率。预计磷肥业务随着高价库存硫磺问题解决和江家墩磷矿石项目投产而恢复正常，其正常盈利能力大致每吨200-300元的净利润。新疆宜化在未来2年内预计增加100-120万吨/年左右的产能。我们预测湖北宜化的尿素产能有望在2012年达到350万吨/年。按照目前的价格水平计算，化肥业务2012年有望可以贡献大约100亿元左右的销售收入。其盈利能力在大致12亿元左右，考虑少数股东权益，贡献给股份公司的净利润大致在9亿元左右。2、新增10万吨/年保险粉业务将增加整体季戊四醇产业链的盈利能力新增10万吨/年保险粉的主要原料为公司季戊四醇产品副产物以及公司其他产品，该项目的投产使得公司产业链趋向完善，增加了季戊四醇产品的盈利能力。展望未来3年，预计季戊四醇以及保险粉板块大致可以贡献12亿元的左右的销售收入，正常盈利水平大致在1亿元左右。季戊四醇业务随着公司双季戊四醇收率的提高而改善盈利情况。预计2010年开始转入盈利。3、新增海吉氯碱以及青海宜化的氯碱业务给公司增加新的利润增长点，这块业务有可能大幅超出市场预期公司未来在氯碱业务的战略已经趋于向西部转移，其完善的成本控制能力以及内蒙和青海相对较低的能源成本使得公司能够赚取超出行业平均水平的超额利润。未来氯碱产品将成为公司整体业务链中和化肥业务相当的重要收入和利润组成板块。1-2年内公司将成为国内行业前列的氯碱生产企业。3年内我们预测湖北宜化的PVC产能有望达到120万吨/年的产能。2011年公司氯碱业务收入有望达到80亿元，盈利能力则随价格大幅波动，预计大致在4-8亿元左右。4、我们依然看好公司符合产业演进大方向的发展模式：低成本下的外延扩张和上下游一体化。宜化的高成长性主要在于强成本控制能力下的外延扩张。我们认为这种战略符合全球大宗化工品行业演进方向，也符合目前中国化工行业发展阶段的客观情况。公司目前依然沿这个方向前进，我们认为未来3年内公司销售收入有望达到200-250亿元左右，正常情况下盈利大致在20亿元左右。公司股价依然具有巨大的空间，我们预计公司2010、2011、2012年每股收益分别为1.20、1.36以及2.16元（2011年、2012年考42010-05-10化工虑定向增发摊薄20%，考虑利率提高引起的财务费用的大幅增加），维持公司“买入”的投资评级。5、估值、投资建议以及风险分析：公司发展战略清晰，化肥业务相对稳定，氯碱以及其他化工资产提供了较高的业绩弹性。未来3年公司收入预计有30%以上的复合增长率，参考目前的价格，我们认为可以给予公司2010年25倍的PE估值水平，目标价格为30元。由于公司近期开始启动定向增发，公司方面有维护股价的强烈动力，我们认为目前的价格风险不大。周期股估值中枢的变动是主要的投资风险。52010-05-10化工图表3-1化工：NYMEX天然气（期货）246810121408-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-10资料来源：光大证券研究所图表3-2化工：NYMEX原油期货和原油库存-5010015020008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-10美元/桶250000300000350000400000450000千桶NYMEX原油期货原油库存资料来源：光大证券研究所图表3-3化工：甲醇长三角地区（元/吨）15002000250030003500400045005000550008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04资料来源：光大证券研究所图表3-4化工：乙烯（韩国FOB）2004006008001000120014001600180008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04资料来源：光大证券研究所图表3-5化工：1,4-丁二醇长三角地区9000110001300015000170001900008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04资料来源：光大证券研究所图表3-16化工：丙烯（韩国FOB）050010001500200008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-10资料来源：光大证券研究所62010-05-10化工图表3-17化工：国内尿素150017502000225025002750300008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-10出厂价批发价零售价资料来源：光大证券研究所图表3-18化工：国际尿素10030050070090008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-10尤日内(小散装）阿拉伯海湾(小散装）资料来源：光大证券研究所图表3-19化工：盐湖钾肥出厂价200025003000350040004500500008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04资料来源：光大证券研究所图表3-20化工：国际氯化钾0200400600800100008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04温哥华以色列约旦FSU资料来源：光大证券研究所图表3-21化工：聚合MDI地区均价10000125001500017500200002250025000275003000008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04资料来源：光大证券研究所图表3-22化工：TDI长三角地区150002500035000450005500007-1108-0208-0508-0808-1109-0209-0509-0809-1110-0210-05资料来源：光大证券研究所72010-05-10化工图表3-23化工：黄磷长三角地区1000015000200002500008-0108-0408-0708-1009-0109-0409-0709-1010-0110-04资料来源：光大证券研究所图表3-24化工：草甘磷10000300005000070000