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首次中性分析师:张力扬(执业证书编号：S0930209060206)联系人：汪前明（021）22169122wangqm@ebscn.com行业与上证指数对比图-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%10/4/110/4/310/4/510/4/710/4/910/4/1110/4/1310/4/1510/4/1710/4/1910/4/2110/4/2310/4/2510/4/2710/4/29有色金属上证综指相关报告：行业研究报告行业动态报告光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2010-05-08有色金属看好黄金和小金属，基本金属继续观望◇报告起因：月度行业跟踪报告及下一阶段展望◆四月份，基本金属价格下跌，但库存下降传统上，每年四月份是金属需求的旺季，这时下游的金属加工企业开工率上升，最终消费部门如家用电器、电线电缆、汽车、房地产等产量也在增加，而且目前的确是这种状况，金属库存下降就是证明。但不断加大的房地产调控力度影响金属消费预期，另外，不断恶化的希腊债务危机使欧元贬值，同时美元升值，压制了金属价格走势。◆黄金价格窄幅波动，但略有上涨，避险需求溢出到黄金从2009年12月3日希腊债务危机爆发以来，黄金和美元的关系分两个阶段，第一阶段是从2009年12月3日到2010年2月5日，美元升值同时金价下跌；随后为第二阶段，美元升值但金价不跌，并略有上涨，美元与黄金呈阶段性正相关关系。当前美元与黄金呈现阶段性正相关关系，我看有以下几点原因：一.美元是“被升值”。欧元贬值，而在美元汇率指数的计算中，欧元占绝对多数权重，因此美元“被升值”，实际上，美元对其他货币如日元、加拿大元、澳大利亚元并没有明显升值。二.美国经历了2009年极度宽松的货币政策，而且近期美联储在政策退出和加息方面犹豫徘徊，美元的实际利率目前极低甚至为负，推高了黄金的避险需求；三.近期当美国股市上涨，美国公布一个比较好的经济数据或某公司推出一个超预期的业绩报告时，市场对美国经济信心满满，当天就是出现美元升值金价下跌现象；当美国股市下跌，市场当心希腊危机将负面影响美国，当天就会出现美元升值金价上涨现象。◆小金属价格仍在上涨铜、铝等基本金属是期货交易品种，基本金属价格走势不仅反映了其商品属性，还反映其金融属性，尽管近期各品种库存在下降，但中国房地产调控力度的不断加大引发未来对金属需求下降的负面预期。小金属是非期货交易品种，因此小金属的金融属性要小得多。目前小金属的价格还是反映了其即期供需状况。未来如果房地产调控使中国经济“硬着陆”，小金属的价格也会下跌；如果中国经济只是“软着陆”，对房地产调控的同时还强调增加供给，房地产开工面积并没有明显下降，那么基本金属价格也会反弹。◆四月份A股有色金属板块走势略强于大盘四月份，小金属和黄金股票走势较强，基本金属尤其是铝业股票走势最弱。这基本上和四月份基本金属、黄金等贵金属、小金属的价格走势一致。◆五月份投资策略和行业评级五月份，我们仍看好黄金和小金属，由于中国房地产调控政策的不明朗，我们对基本金属仍持观望态度。对整体行业评级为“中性”。22010-05-08有色金属四月份，基本金属价格下跌，但库存下降传统上，每年四月份是金属需求的旺季，这时下游的金属加工企业开工率上升，最终消费部门如家用电器、电线电缆、汽车、房地产等产量也在增加，而且目前的确是这种状况，金属库存下降就是证明。但不断加大的房地产调控力度影响金属消费预期，另外，不断恶化的希腊债务危机使欧元贬值，同时美元升值，压制了金属价格走势。图1:LME铜价四月份下跌，库存也在下降47000048000049000050000051000052000053000054000055000056000010/1/410/1/1210/1/2010/1/2810/2/510/2/1510/2/2310/3/310/3/1110/3/1910/3/2910/4/810/4/1610/4/2650005500600065007000750080008500LME铜库存LME铜价资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图2:上海铜价四月份下跌，库存上升200003000040000500006000070000800009000010/1/510/1/1210/1/1910/1/2610/2/210/2/910/2/2310/3/210/3/910/3/1610/3/2310/3/3110/4/810/4/1510/4/2210/4/295000052000540005600058000600006200064000上海铜库存上海铜价资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图3:LME铝价四月份下跌，库存下降440000044500004500000455000046000004650000470000010/1/410/1/1210/1/2010/1/2810/2/510/2/1510/2/2310/3/310/3/1110/3/1910/3/2910/4/610/4/1410/4/2210/4/301500170019002100230025002700LME铝库存LME铝价资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图4:上海铝价四月份下跌，库存略有上升05000010000015000020000025000030000035000040000045000010/1/510/1/1310/1/2110/1/2910/2/810/2/2310/3/310/3/1110/3/1910/3/3010/4/810/4/1610/4/261500015500160001650017000175001800018500上海铝库存上海铝价资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图3:LME锌价四月份下跌，库存先降后升图4:上海锌价四月份下跌，库存上升32010-05-08有色金属46000047000048000049000050000051000052000053000054000055000056000010/1/410/1/1210/1/2010/1/2810/2/510/2/1510/2/2310/3/310/3/1110/3/1910/3/2910/4/610/4/1410/4/2210/4/3018001900200021002200230024002500260027002800LME锌库存LME锌价资料来源：Bloomberg、光大证券研究所10000012000014000016000018000020000022000024000026000010/1/510/1/1310/1/2110/1/2910/2/810/2/2310/3/310/3/1110/3/1910/3/3010/4/810/4/1610/4/261000012000140001600018000200002200024000上海锌库存上海锌价资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图5:LME铅价四月份窄幅波动，库存略有上升600008000010000012000014000016000018000020000010/1/410/1/1310/1/2210/2/210/2/1110/2/2210/3/310/3/1210/3/2310/4/110/4/1210/4/2110/4/3015001700190021002300250027002900LME铅库存LME铅价资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图6:LME锡价四月份略有下跌，库存下降100001200014000160001800020000220002400026000280003000010/1/410/1/1310/1/2210/2/210/2/1110/2/2210/3/310/3/1210/3/2310/4/110/4/1210/4/2110/4/301300014000150001600017000180001900020000LME锡库存LME锡价资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图7:LME镍价四月份略有上涨，库存下降13000013500014000014500015000015500016000016500017000010/1/410/1/1210/1/2010/1/2810/2/510/2/1510/2/2310/3/310/3/1110/3/1910/3/2910/4/610/4/1410/4/2210/4/301000012000140001600018000200002200024000260002800030000LME镍库存LME镍价资料来源：Bloomberg、光大证券研究所图8:从2009年12月3日希腊债务危机爆发以来，美元汇率与LME铜价呈明显负相关关系550060006500700075008000850009/12/109/12/1009/12/2110/1/410/1/1310/1/2210/2/210/2/1110/2/2210/3/310/3/1210/3/2310/4/110/4/1410/4/2310/5/57274767880828486LME铜价美元汇率资料来源：Bloomberg、光大证券研究所42010-05-08有色金属黄金价格窄幅波动，但略有上涨，避险需求溢出到黄金从2009年12月3日希腊债务危机大爆发以来，市场对欧元这种共同货币的信心急剧下降，索罗斯甚至预言欧元即将崩溃，因为各成员国无法都满足《马约》规定的“成员国的年度财政赤字不得超过当年GDP的3％”的硬性要求。目前对冲基金大量买入信用违约掉期（creditdefaultswap,简称CDS,即在希腊政府违约时CDS的持有者获益）,推高了CDS价格，同时逃离欧元，使欧元对美元汇率大幅度下跌。在美元汇率指数的构成中，欧元占57.6%的比重，因此欧元对美元汇率下跌的同时美元“被升值”了。从2009年12月3日开始，黄金和美元的关系分两个阶段，第一阶段是从2009年12月3日到2010年2月5日，美元升值同时金价下跌；随后为第二阶段，美元升值但金价不跌，并略有上涨，美元与黄金呈阶段性正相关关系。遥想上世纪九十年代末的东南亚金融危机，当时东南亚各国货币对美元大幅度贬值，但当年东南亚危机对美国并没有造成负面影响，相反，美国当时由于科技股泡沫而欣欣向荣。当年黄金价格并没有因为避险需求而上涨，当时金价是下跌的。我们的观点是：美元和黄金同时作为可选的避险资产，究竟选择谁取决于美元的实际利率及预期。因为美元是有息资产，黄金是无息资产。当美国以外的其他国家发生危机，而且这种危机对美国没有任何负面影响时，美元的实际利率为正甚至上涨时，避险首选美元，此时美元升值金价下跌，两种呈负相关关系；当危机对美国造成负面影响或者干脆危机就来自美国（如2008年的次贷危机），美元的实际利率下跌甚至为负，避险应首选黄金，此时美元贬值金价上涨，还是负相关关系。当前美元与黄金呈现阶段性正相关关系，我看有以下几点原因：一.美元是“被升值”。欧元贬值，而在美元汇率指数的计算中，欧元占绝对多数权重，因此美元“被升值”，实际上，美元对其他货币如日元、加拿大元、澳大利亚元并没有明显升值。二.美国经历了2009年极度宽松的货币政策，而且近期美联储在政策退出和加息方面犹豫徘徊，美元的实际利率目前极低甚至为负，推高了黄金的避险需求；三.近期当美国股市上涨，美国公布一个比较好的经济数据或某公司推出一个超预期的业绩报告时，市场对美国经济信心满满，当天就是出现美元升值金价下跌现象；当美国股市下跌，市场当心希腊危机将负面影响美国，当天就会出现美元升值金价上涨现象。图11：2009年12月3日以来美元汇率与金价先呈负相关关系，但最