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宏观经济研究第1页共46页货币过剩与资产重估光大证券研究所高善文莫倩2006年4月7日内容提要：本文是2003年8月以来系列季度主题报告的继续，是我们迄今为止的第十一份主题报告，也是2006年1季度的主题报告。在2005年4季度的主题报告中，我们分析了中国消费波动的基本特点，考察了外部需求波动对中国经济的影响机理，并对2006年中国的宏观经济形势进行了展望。我们认为：中国消费波动的主要驱动力量来自就业市场的改善和工资的提升，后者主要受到供给能力释放过程的影响，具有明显的内生性；然而，在中国日益融入全球经济的条件下，由OECD工业生产所形成的外部需求扰动也对中国企业利润状况和就业条件产生明显影响。在本报告中，我们讨论了在判断中国经济目前状态和未来走向方面的分歧意见以及相关证据，考察了中国银行部门资产负债表的结构变化，并结合实体经济的数据分析了其变化背后的原因，认为：周期下降和汇率升值压力带来了货币供应的高速增长及其与信贷增长的巨大背离；由于实体经济产能仍然在快速释放和盈利增速下降的压力，企业和住户部门看起来不愿意将多余货币投入到实体经济中，在这种条件下中国资产市场存在明显的膨胀和重估压力；存在初步的历史经验和草根证据显示中国资产市场的价格重估过程可能已经开始。宏观经济研究第2页共46页一、引言2005年末以来，在判断中国宏观经济的基本态势和未来走向方面，舆论界再次发生比较明显的分歧。不少分析人士认为，中国经济已经（至少是很快将）结束2004年底以来的调整过程，并进入新一轮加速增长时期，通货膨胀率也很快将触底回升（以下简称通胀论）；基于这样的判断，中央银行应该先发制人，择机继续提高法定利率水平。我们仍然倾向于认为，目前中国经济依旧处在供给能力快速释放，并超过需求增长的基本状态，整体物价水平仍然表现出系统性的下降压力；基于这样的判断，中央银行应该维持中性和偏宽松的货币政策；与此同时，我们相信有初步的证据显示，在汇率低估和经济回落的压力下，由于货币供应的高速增长，中国的资产市场正面临着明显的膨胀和重估压力（以下简称重估论）。那么，造成形势判断出现如此之大的分歧的基本原因是什么呢？从通胀论的判断依据看，主要包括几个方面的内容：一是2005年4季度规模以上工业企业利润大幅度反弹；二是2005年6月以来固定资产投资中新开工项目计划投资增长率大幅度回升，并始终维持了相当高的增长率；三是广义货币供应量连续高速增长，并在2006年初以来伴生了信贷投放的明显提速；四是2006年初以来，在汽车和机械行业景气回升的带动下，国内钢材价格急速反弹。我们认为，这些方面的变化无疑是值得认真注意和仔细分析的，但这些发展既存在数据方面的明显问题，看起来也不足以扭转中国经济在2006年总体上供宏观经济研究第3页共46页过于求的基本格局。以下我们分别讨论这一判断的基本证据和内在逻辑。（一）2005年4季度规模以上工业企业利润增长率可能存在统计数据方面的明显问题。如果我们仔细检查规模以上工业企业利润的月度增长情况，我们可以看到在2005年12月当月其增长率有相当异常的上升，较此前的水平当月翻了一番多；如果检查企业利润占企业增加值的份额，也可以看到该份额在12月由此前20%左右的水平跳升到28%左右（图1），这样的变化在有月度数据以来的历史上从未发生。图1：月度规模以上工业企业利润份额（%）0510152025301999年2月1999年6月1999年10月2000年2月2000年6月2000年10月2001年2月2001年6月2001年10月2002年2月2002年6月2002年10月2003年2月2003年6月2003年10月2004年2月2004年6月2004年10月2005年2月2005年6月2005年10月2006年2月数据来源：CEIC光大证券研究所从理论上看，企业的利润份额主要取决于产品价格、劳动力成本和原材料价格，从宏观上观察企业利润，原材料价格的环节是可以大体略去的。从这样的视角去分析历史数据（图2），可以明显看到，在GDP缩减指数（反宏观经济研究第4页共46页映了经济中所有商品和服务的价格）下降的时候，企业盈利能力都是下降的（部分原因还在于中国的劳动力工资变动方向与GDP缩减指数存在明显负相关），反之亦然。观察2005年12月的PPI数据，或者观察2005年4季度的GDP缩减指数数据，我们知道产品价格确实在下降，也没有确切的证据显示2005年12月劳动力工资出现大幅度下降，或者劳动生产率突然提高，在此背景下企业利润份额的上升是相当令人费解的。有分析强调2005年的经济普查使得12月的规模以上工业企业统计口径进行了巨大调整，这样的猜测是值得考虑的。图2：企业盈利能力（税前净利率）和总体物价水平历史对比1（%）2345671990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年(5)0510152025税前净利GDP缩减指数（右轴）数据来源：CEIC光大证券研究所从上市公司的情况看，迄今为止（至2005年4月6日）有721家上市公司已经公布了年报，占上市公司总数的53%。扣除国家对中石化100亿的补贴后，1税前净利率定义为税前净利润除以销售收入，该指标与利润份额的含义基本相同。值得注意的是，1998-2000年税前净利率与价格指数的背离应该来源于当时三年脱困政策的影响。宏观经济研究第5页共46页这些上市公司的净利润在2005年4季度下降了20%，第三季度净利润下降了10%，这也暗示2005年4季度工业企业的利润数据是很可疑的。从国家统计局公布的2006年1-2月份的工业企业利润看，其利润增长率和利润份额都回到了与2005年1-11月一致的水平附近，其与1-2月PPI的下降之间的关系也再次一致起来，这也显示2005年12月当月的企业利润数据存在问题。如果剔除这一可疑的数据点来观察，迄今为止可比口径的企业盈利能力都在下降，利润增长率也在下滑，这与产品价格方面的数据是基本一致的。因此基于工业企业利润增长率反弹来判断经济回升，证据是可疑的。（二）新开工项目计划投资增长率不足以扭转经济的基本趋势。2005年中以来，新开工项目的计划投资增长率大幅度回升（图3），并始终维持在相当高的水平，这一数据受到2004年同期基数较低的影响，其时间序列比较短，对未来投资增长率的预示作用有待检验。如果观察生产法的GDP数据和支出法的GDP数据，两者的背离在2005年显得相当大，暗示固定资产投资数据的可靠性存在相当大的问题（当然这中间有口径方面的不一致，但与最终需求相联系的最终投资增长率比较低应该是大体确定的）。图3：新开工项目计划投资增长率（%）宏观经济研究第6页共46页(20)(10)010203040506070802005年1月2005年2月2005年3月2005年4月2005年5月2005年6月2005年7月2005年8月2005年9月2005年10月2005年11月2005年12月2006年1月2006年2月数据来源：CEIC光大证券研究所然而，从微观方面来观察，零碎的证据显示2005年下半年投资似乎的确出现了加速的势头，因此我们大体接受投资反弹的看法来进行分析。从理论分析和对中国历史数据的经验检查看，外部的需求冲击（例如投资反弹）要演化为持续的经济加速和周期的上升，需要同时满足三个方面的条件：一是外部冲击持续的时间足够长，强度足够大，这和外部冲击的性质有关；典型的例子是1992年小平同志的南巡。二是需求冲击造成了供给能力的紧张，从而形成价格的上升和利润的急剧增长，后者将导致投资的进一步扩张，从而在短期内形成自我强化的过程；三是宽松的货币信贷条件的配合和支持（具体的案例分析见第二部分的第一节）。造成2005年下半年投资反弹的外部冲击是什么，甚至是否存在这样的外部冲击，迄今看是相当不清楚的，更不用说判断这种冲击的持续时间和强度了，但宏观经济研究第7页共46页看起来这也许和宏观调控政策的调整和适度的松动存在联系。部分的证据是：2005年固定资产投资的实际增长率比2004年要更高，但政府并未出台比2004年更严厉的调控措施，政策面的基调在2005年是相当温和的。因此我们宽松地假定这样的反弹能够持续比较长的时间，力度也比较大。如果投资反弹造成了供应能力的紧张，那么反弹将触发持续的经济加速，否则，经济的基本趋势是无法改变的。关键的问题是，迄今为止我们没有观察到连续8个月的投资反弹造成供应能力紧张的证据。我们知道，如果经济的总体供应能力出现紧张，一定会产生两个方面的反应：即整体价格水平的上升和贸易顺差的缩小。然而，从迄今为止的数据看，贸易顺差始终维持在远高于趋势水平的位置，整体价格水平也在持续下滑（图4）。这显示迄今为止供应能力仍然超越了需求的增长，经济供过于求的基本态势并未改变。这里存在的唯一问题是2月份当月贸易顺差出现大幅度的下滑2，这是否意味着供应能力的紧张即将出现值得观察，但基于包含春节影响的1个月份的数据做结论是草率的。图4：季度GDP平减指数与NX/GDP3（%）22月份，我国实现贸易顺差24.3亿美元，较上月回落了67.6亿美元。3为了保持口径前后一致可比，此处季度GDP为修正前的名义GDP。宏观经济研究第8页共46页(5)05101520251993年3月1994年3月1995年3月1996年3月1997年3月1998年3月1999年3月2000年3月2001年3月2002年3月2003年3月2004年3月2005年3月(4)(3)(2)(1)01234567GDP平减指数NX/GDP（右轴）数据来源：CEIC光大证券研究所投资反弹没有造成供应能力的紧张，基本的原因是供应能力的增长更快；供应能力快速增长的基本原因是2002年下半年以来投资的高速增长。由于迄今为止的投资增长率仍然很高，我们预期未来供应能力的增长也明显高于长期趋势水平，这意味着需求冲击（例如最近的投资反弹）造成供应紧张和经济持续加速的困难是相当大的。我们以最近钢材价格的反弹为案例来讨论这个问题。2005年底以来，汽车消费再次加速（原因也许是消费者预期汽车价格调整基本到位、汽车消费税调整和收入的快速增长）；投资反弹带动机械行业景气回升，再加上国际钢材价格在2005年4季度的回升，三种因素的作用共同迅速推高了钢材价格；由于此前钢铁行业的悲观预期和库存清理过程，钢铁库存水平相当低；在需求扩张的带动下，部分品种的钢材价格几乎是直线上升（图5）。宏观经济研究第9页共46页图5：全球钢材地区间价格指数601001401802000年3月2000年9月2001年3月2001年9月2002年3月2002年9月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月北美欧洲亚洲数据来源：CRU光大证券研究所在这一案例中，我们看到了切实的需求冲击，也看到了价格的调整；但这一冲击是否将扭转钢铁行业盈利下滑的基本趋势，是否将带动钢铁行业进一步扩张投资和现有生产能力，是否将带动汽车行业扩张投资和产能呢？我们的判断是悲观的，原因在于钢铁和汽车行业现有和即将投放的产能足够大。从目前钢铁和汽车行业在股票市场的估值水平看，市场的看法也是悲观的。关于货币信贷方面的情况，我们放在以下的正文部分来讨论。二、中国银行部门的负债结构变化分析（一）货币信贷高增长可能预示和推动着资产价格的重估。我们知道，在实体经济出现需求冲击，并引发供应能力紧张的背景下，由于宏观经济研究第10页共46页价格和企业盈利的上升，实体经济对货币信贷的需求就会快速增长，如果金融部门的资金供应意愿没有变化，这时所观察到的货币信贷扩张就是由实体经济的需求带动的，并大体和实体经济的上升过程同步地增长，其增长率也在一定程度上体现了实体经济上升的强度。1992-1995年、2000年前后的经济加速，以及2002-2004年的经济加速，明显具有这样的特点（图6）。图6：货币（M2）4、信贷名义增速与GDP平减指数（%）10152