全球经济着陆的几种情景

Comment请参阅报告第5页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page1EconomicsEquityResearchAsia/Pacific经济走势2004年6月10日谢国忠[e-mail]全球经济着陆的几种情景•利率上升很可能令房地产泡沫破灭实际负利率已导致英语地区城市的房地产价格浮现泡沫，以及在中国的城市出现房地产数量泡沫。如实际利率转为正数，两个或者其中的一个泡沫可能破灭。•假如美联储能保持加息步伐异常缓慢，两个泡沫有望不破假如美联储每季仅调高25个基点，两个泡沫有望不破。假如美联储每季加息50个基点，依我所见，两个泡沫都将破灭。•只有美联储在下降周期内不放松银根，世界才会不再有泡沫自1985年广场协定（PlazaAccord）签订以来，由于政策制定人利用刺激需求以掩盖需要进行结构性改革的事实，世界出现了一个接一个的泡沫。如果美联储在下降周期内不放松银根，全球经济可最终走出这个恶性循环。实际负利率助长泡沫滋生01234567Dec-00Feb-01Apr-01Jun-01Aug-01Oct-01Dec-01Feb-02Apr-02Jun-02Aug-02Oct-02Dec-02Feb-03Apr-03Jun-03Aug-03Oct-03Dec-03Feb-04Apr-04USUrban:ChainWeighted(YoY%chg.)FedFundsRate(%)—美国联邦基金利率（%）—美国市区：Chain加权利率（按年同比变动%）资料来源：CEIC及摩根士丹利。本文件所载信息和意见不是旨在供全面研究、或提供财务或法律意见用途，及不应被依赖或用以取代任何有关个别情况的个别建议。摩根士丹利与，或正寻求与，其研究报告中提及的公司有业务往来。所以，投资者应该明白本公司可能基于利益冲突而影响本报告的客观立场。投资者应把本报告仅仅作为其投资决定的其中一个考虑因素。亚太区经济评论请参阅报告第5页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page2全球经济着陆的几种情景综述与投资结论面对通货不断膨胀，美联储需要调高利率。然而，通胀压力是美联储维持实际负利率而造就的一个巨型泡沫的回响；打击通胀可能令泡沫破灭。实际负利率已导致英语地区主要城市的房地产价格浮现泡沫，以及中国的主要城市出现房地产数量泡沫。全球经济着陆的几种情形分别是：两个泡沫持续存在、或其中一个破灭、或两个都破灭。我认为，这三个情景的发生机率为各占三分之一。假如美联储能以十分缓慢的步伐加息，比如说每季25个基点，两个泡沫有望持续，甚至扩大并维持一段较长时间。假如美联储每季加息50个基点，如市场目前所预期的，英语地区的房地产泡沫有可能继续存在，但中国的泡沫则有可能破灭。假如美联储跟随历来的一贯做法，每季加息100个基点，那么两个泡沫都可能破灭。主要城市的房地产价格将提供有关泡沫稳定性的关键信号。假如美联储能在其加息期内维持房地产泡沫不破，全球经济便可实现软着陆。可是，悉尼的房地产泡沫已经爆破。其他的真的能幸免吗？资产泡沫是真正问题所在眼下世界正担心通货膨胀。这是应该的，然而是为了另外一个理由。石油、矿产、金属和谷物需求急升已自2002年起引发通胀压力。而需求急升背后的动力源自实际负利率造就出来的泡沫。大量资金流入中国使当地的固定投资行业（主要是房地产及其供应行业）出现一个数量泡沫。这一现象导致了相关商品和设备需求的增长，从而在向中国出口这些产品的经济体（特别是新兴经济体），触发起资本投资热潮。实际负利率也导致全球英语地区主要城市的房地产价格浮现泡沫。财富效应给这些城市的蓬勃消费带来了支持，这是这些经济体的消费主导增长模式的基础。消费上升也触发了对石油需求的快速增长。高企的商品价格现已渗入英语地区经济体的消费价格指数的其他组成部分，迫使他们的中央银行调高利率。表1美国：历时最久的实际负利率-6-4-2024681012Sep-54Jun-57Mar-60Dec-62Sep-65Jun-68Mar-71Dec-73Sep-76Jun-79Mar-82Dec-84Sep-87Jun-90Mar-93Dec-95Sep-98Jun-01Mar-04RealFedFundsRate(%)USRealAnnualGrowthRateofPerCapitaIncome(%)—美国联邦基金实际利率（%）—美国人均收入的实际年增长率（%）资料来源：CEIC及摩根士丹利。为何中央银行要调高利率？对于央行是否应回应成本推动的通胀，众说纷纭。反对加息者认为它可能引发人们的通胀预期，结果形成劳动力要求增加工资及企业加价以弥补工资上升这样一个恶性循环。捍卫加息论者则认为，全球化进程已降低每个经济体劳动力供应曲线的倾斜度，在全球劳动力竞赛年代，通胀预期将得到控制。我认为由成本推动的通胀事关重大，因为它反映了双泡沫造成的资源分配不当的问题（参见2004年4月5日“双泡沫”（TheTwinBubbles）一文）。消除现行通胀等于扎爆泡沫。由于泡沫是央行（主要是美联储）为使全球经济好转而造成的，他们为什么会希望扎破泡沫呢？人们可以说美联储应尽可能不理睬现行的通胀，从而保持泡沫不灭。诚然，如果全球经济能够维持因泡沫请参阅报告第5页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page3而激发的增长，美联储自然希望取消实际负利率。扎破泡沫肯定会破坏增长动力。因此，美联储的最理想的情景是利率上升但泡沫继续存在。而唯一可能的方法就是采取尽可能慢的加息步伐。然而，债券市场也许不喜欢这样。美联储曾辩称，它无需担心资产价格，只要通胀受到控制，债券价格便会靠稳。假如美联储在回应通胀方面敷衍了事，投资者对债市的信心可能崩溃，从而拖累房地产市场。这是为什么美联储得按照债券市场的意愿调高利率，尽管有可能把泡沫扎破。加息的速度有关系吗？赞成慢慢调高利率的论据是，利率快速上升将给参与利率差额交易（carrytrade）的对冲基金带来巨额损失。由于复杂的衍生工具已把全球金融体系紧密地联系起来，加息影响之大足以引发一场吞噬全球金融体系的金融危机。考虑到对冲基金行业在本周期的迅速成长，这肯定是一个有力的论点。对于手上仍持有大量在建工程项目的中国房地产发展商而言，加息的速度同样事关重要。由于中国设有联系汇率机制，她必须跟随美联储的利率政策。受到预期人民币升值的影响，大量的投机资金进入中国，而中国的银行体系已将这些资金贷出。不然的话，这笔资金就会撤离，造成流动性紧张。高层建筑项目主导了中国的房地产市场；从买入土地到完成需时3年左右。由于融资房地产发展项目的贷款全是短期性质及地产发展商只拥有少量的实际股本金，加息有可能触发业内的流动性危机。因此，假如利率上升速度缓慢，让更多发展商能在周转现金短缺前完成和出售项目，触发流动性危机的机会便会低一些。因此，为了让双泡沫不致破灭，美联储必须以异常缓慢的速度调升利率。我猜测美联储也许会每季加25个基点，以维护双泡沫不破灭。市场预期美联储的加息幅度将是上述的两倍，这一预期业已反映在价格上。倘若市场接受这个假设，美国劳动力市场将非常失望。这解释了为何我认为，只有让美国劳动力市场失望，股市才能继续表现强劲。假如美联储按照市场价格目前所反映的那样，每季加息50个基点，我很怀疑中国房地产泡沫能否持续。估计到2004年底，在建房地产项目加上积存的已落成大厦的市场价值将达到6,000亿美元（根据我的测算，相当于2004年GDP的35%）。如果利率一年上升2%，融资成本便增加100亿美元以上。鉴于这一行业的实际资本金有限，很多发展商将难逃破产的命运。利率提高将对国内房地产的需求产生重大影响。中国银行业监督管理委员会要求按揭供款不应超过家庭收入的50%。由于中国的按揭产品采用的是浮动短期利率，加息将严重影响价格承受力。目前的按揭息率约为5%。以20年期按揭为例，首年付款是按揭面值的10%；假如利率上升2%，还款负担便将增加20%。要注意什么？我认为，全球经济着陆的三种情景发生机率为各占三分之一。主要指标将是市场对美联储加息速度和幅度的预期。假如新数据点促使市场预期美联储将有大的加幅，双泡沫破灭的可能性便越高。在这种情况下，美联储大幅加息之后，很快便会是再次放松银根。然而，在这个情况下，除非另一个泡沫迅速浮现，否则，全球经济将很不景气。假如在英语地区的泡沫持续，但在中国的破灭，全球经济的遭遇应会好一点。随着中国投资减少，市场将有较多资金支持英语地区的泡沫。因此，在这种情况下，伦敦和纽约的房地产价格可能进一步上涨。世界形势将与1998年相似，英语地区经济体表现理想，但亚洲的经济表现却令人失望。假如两个泡沫保持不破，全球经济将与现在一样，继续保持较为强劲的表现。加息将不会削弱全球经济的增长动力。金融市场的价格正在将这种情景反映进去。然而，我重申它的发生机率只有三分之一。结局如何？自1985年广场协定（PlazaAccord）签订以来，世界浮现了一个接一个的泡沫。全球经济有可能走出这个恶性循环吗？当然可以，经济理论告诉我们，经济是可以做到有效均衡的。问题是美联储一直试图通过刺激需求来解决结构性问题。科技的发展和请参阅报告第5页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page4全球化进程要求对资金和劳动力做出大规模的重新配置。这需要时间和灵活的要素市场。世界上很多经济体均缺乏灵活的要素市场。与改革要素市场相比，政策制定人倾向于使用短期的解决方案，比如刺激需求的政策，以掩盖结构性问题。只有美联储在下降周期坚持不放松银根，世界才有望出现新局面。政策制订人必须直面结构性问题，进行艰巨的改革。有人会说，如果那样，全球化进程将走到尽头，因为政客们无法推进必要的改革举措。那么，我们仅仅是在推迟处理泡沫问题。当世界再没有能力创造泡沫时，要面临的日子一定会来。但循着这样的一条道路前进，世界会更好一些吗？请参阅报告第5页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page5为符合美国监管要求做出的有关内文所提及公司的重要披露本报告的信息与观点是由MorganStanley&Co.Incorporated及其关联公司(“摩根士丹利”)编制。负责起草本研究报告的主要研究分析师、策略师或研究员的取酬基于诸多因素，其中包括研究的质量、投资者客户的反馈、选股、竞争因素、公司收入以及总体投资银行业务的收入。请参阅报告第5页开始的重要披露资料。©2004摩根士丹利版权所有。未经摩根士丹利表示同意，不得抄袭或剪辑本文资料。Page6股票评级不同证券公司采用不尽相同的评级术语及评级系统来表述他们的建议。举例，摩根士丹利采用的是一个相对评级系统，术语包括增持、持平及减持（参见以下定义）。采用术语比如：Buy、Hold和Sell的评级系统并不等同于我们的评级系统。投资者应细心阅读每份研究报告采用的所有评级的定义。此外，研究报告载列了较完整的有关分析员观点的信息，投资者应细心阅读整份研究报告，而不要单凭评级推断其内容。在任何情况下，评级（或研究报告）不应被视为或被依赖为投资建议。投资者的买入或卖出股票决定应取决于其个人情况（比如投资者的现行持股量）及其他考虑因素。全球股票评级分配(截止2004年5月31日)全部覆盖范围投资银行客户(IBC)股票评级类别计数占总数百分比计数占IBC总数百分比占评级类别百分比增持/买入（Overweight/Buy）63136%26641%42%持平/持有（Equal-weight/Hold）78744%28243%36%减持/卖出（Underweight/Sell）35320%10216%28%总计1,771650数据包括目前已评级的普通股及美国存托收据（ADR）。按照NASD及NYSE的要求，我们特在此披露增持