公司理财第九讲资产证券化

第九讲资产证券化目录第一节资产证券化概述第二节信贷资产证券化第三节企业资产证券化第四节资产支持票据阅读书目黄嵩、魏恩遒、刘勇：《资产证券化理论与案例》，中国发展出版社，2007年沈炳熙：《资产证券化：中国的实践》（第二版），北京大学出版社，2008年葛培健：《企业资产证券化操作实务》，复旦大学出版社，2011年第一节资产证券化概述资产证券化的概念资产证券化是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动(资产证券化流程资产池原始权益人（发起人）SPV（发行人）机构化信用增级A级证券（AAA）信用分级投资者资产真实出售资产出售收入发行证券证券出售收入B级证券（A）C级证券（BBB）Z级证券（权益）资产证券化主要参与方资产证券化交易结构SPC模式原始权益人SPC投资者基础资产的真实出售发行证券支付资产的对价发行收入案例：珠海高速公路资产证券化国内国外珠海高速公路公司开曼公司（SPC）美国投资者中金公司财务顾问摩根斯坦利主承销商2亿美元的债券SPT模式原始权益人（委托人）SPT（受托人）投资者向投资者支付现金流将基础资产设定信托信托收益凭证发行收入案例：上汽通用个人汽车抵押贷款证券化上汽通用汽车金融华宝信托（SPT）投资者向投资者支付现金流信托收益凭证发行收入将个人汽车抵押贷款包设定信托信托受益权资产证券化的特征资产支持融资结构性融资表外融资美国资产证券化发展第一阶段（1970年~20世纪80年代中期）：围绕住房抵押贷款证券化（RMBS）进行创新第二阶段（20世纪80年代中期至90年代中期）：基础资产种类不断多元化第三阶段（20世纪90年代中期至2007年）：担保债务凭证（CDO）第四阶段（2007年至今）：改革和监管第一阶段第一单资产证券化产品是1970年美国政府国民抵押贷款协会（FNMA）发行的住房抵押贷款转手证券围绕住房抵押贷款证券化（RMBS）进行创新第一阶段（续）在交易结构上，由简单的“转手结构”发展为现金流结构化分档的“转付结构”，出现了抵押贷款担保证券（CMO）和房地产抵押贷款投资融通信贷信托（REMIC）。现金流结构化分档是资产证券化的最重要发展之一，并成为此后几乎所有资产证券化的必然交易结构在资产支持证券类型上，除了简单的债券和权益证券外，还出现纯利息型证券和纯本金型证券、计划摊还证券和支持型证券等一系列创新的证券类型第二阶段基础资产种类不断多元化首先，从住房抵押贷款扩展至商业房地产抵押贷款，出现了商业房地产抵押贷款证券化（CMBS），与住房抵押贷款证券化（RMBS）合称为抵押贷款证券化（MBS）此后，基础资产进一步扩展至信用卡应收款、汽车贷款、学生贷款，以及其他各种债权类和收益权类资产第三阶段出现了担保债务凭证（CDO），包括担保贷款凭证（CLO）和担保债券凭证（CBO）资产证券化产品可以被多次证券化，产品链条延长，出现了所谓的CDOn并出现了衍生化的资产证券化产品信用违约互换（CDS），以及在此基础上的合成型CDOCDOn和资产证券化衍生品事后被普遍认为是危机产生的主要原因之一第四阶段美国对资产证券化采取了一系列的改革措施，出台了相应的法律法规，加强了对资产证券化的监管次贷危机后，尽管资产证券化市场很快恢复，但出现了不少新的变化趋势资产证券化产品的分档结构简化，证券档级往往不超过6档，而危机前一个资产证券化项目甚至有高达几十个档级的证券产品链条大大缩短资产证券化衍生品数量大幅下降2000年至2011年美国资产证券化市场发行规模（亿美元）美国资产证券化类型CDO资产证券化MBS狭义ABS汽车贷款、信用卡贷款合成CDOCMBSRMBSCLOCBO美国资产证券化产品构成欧洲资产证券化产品构成中国的资产证券化信贷资产证券化企业资产证券化资产支持票据（准资产证券化）资产证券化的意义发起人投资者金融市场增加资产的流动性，提高资本使用效率提升资产负债管理能力，优化财务状况实现低成本融资增加收入来源提供多样化的投资品种提供更多的合规投资降低资本要求，扩大投资规模提供新的投融资途径提高资本配置的有效性提高金融系统的安全性2014年中国资产证券化产品发行量猛增信贷资产证券化占主导信贷资产证券化的发起人主要是银行信贷资产证券化的基础资产主要是企业贷款中国住房抵押贷款支持证券（MBS）发展不足国外资产证券化产品占比最大是MBS，而中国2005年以来仅发行140亿元MBS，占全部发行比例3.6%发行量不高的原因包括基础资产房贷利率低于一般贷款，发行资产证券化产品收益率低，对投资者缺乏吸引力购房者存在提前还款，导致期限存在不确定房贷违约率较低，风险权重低于一般贷款，银行缺乏发行动力中国资产证券化规模仍较小中国资产证券化发展的制约因素产权制度缺失导致信用体系缺失多部门监管增加发行成本市场基础仍然不足税收制度有待完善产权制度缺失导致信用体系缺失资产证券化的基础资产是各类债权，对应债权人与债务人之间的契约关系，资产证券化实际上是产权的交易尽管我国通过的《企业破产法》、《物权法》、《担保法》对明确债权债务关系起到重要作用，但是由于地方政府对于地方企业和银行仍然具有较强的支配力，给产权体系和信用体系造成扭曲只有债权债务关系界定清楚，市场才能对风险进行正确定价，资产证券化才能健康发展多部门监管增加发行成本我国金融监管实行分业监管，由“一行三会”分工合作由于资产证券化产品的复杂性，其创立、发行、交易各个环节会涉及多个监管部门，增加了资产证券化的发行成本市场基础仍然不足尽管资产证券化一级市场发展加速，但二级市场交易仍然不活跃，投资者通常持有到期目前银行仍然是资产支持证券最主要的投资者，并且存在银行互持现象，导致风险仍然存留在银行体系此外，刚性兑付扭曲了风险定价机制，不利于信用市场健康发展税收制度有待完善按照《中华人民共和国营业税暂行条例》，金融机构销售有价证券需缴纳5%的营业税，由于资产证券化结构复杂，多次出售会带来重复征税2006年2月财政部和国税总局出台的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》为信贷资产证券化提供了税收优惠，但是企业资产证券化税收仍然缺乏依据资产证券化税收制度安排需要坚持税收中性化原则第二节信贷资产证券化信贷资产证券化试点信贷资产证券化试点开始于2005年。12月15日，建设银行的“建元2005-1”和国家开发银行的“开元2005-1”两单信贷资产证券化产品同时成功发行，标志着中国信贷资产证券化试点业务的正式开始随后，信贷资产证券化的发起人范围不断扩大，从国有银行和政策性银行，扩展至股份制银行、城市商业银行、汽车金融公司和资产管理公司。基础资产亦不断多元化，从个人住房抵押贷款和一般工商业贷款，扩展至商业房地产抵押贷款、中小企业贷款、汽车贷款和不良资产信贷资产证券化试点（续）信贷资产证券化的特殊目的载体（SPV）采取特殊目的信托（SPT）模式信贷资产证券化产品结构比较简单，一般被分为3档或4档，在银行间债券市场交易2008年底，信贷资产证券化试点暂停，人民银行和银监会向国务院联合提交信贷资产证券化试点总结报告截至2008年底，共有4类11家金融机构发行了17只信贷资产证券化产品，发行规模合计为667.83亿元信贷资产证券化试点（续）2012年5月，信贷资产证券化试点重启，人民银行、银监会、财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，国务院批准500亿元规模随后，国家开发银行、交通银行、上海通用汽车金融有限责任公司等先后发行信贷资产证券化产品信贷资产证券化案例：建设银行RMBS2005年12月15日，“建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”通过中央国债登记结算有限责任公司的招标系统正式发行这是中国第一个住房抵押贷款证券化项目基础资产建设银行住房抵押贷款证券化项目的基础资产是建设银行自身所有的账面价值约30.16亿元的个人住房抵押贷款形成的资产池基础资产的总体特征基础资产的质量分析进入资产池的每笔贷款都属于中国建设银行按照五级分类发放的正常类贷款整个资产池的加权平均贷款账龄为32个月，意味着借款人已有还款2年多的良好信用记录，通常贷款初期违约的可能是最大的，随着还款期限的增长，违约率是逐步下降的，结合借款人平均年限36岁，通常属于事业成功，收入稳定的年龄，所以单笔贷款的质量较高基础资产的质量分析（续）贷款初始抵押率为67.19%，意味着贷款本金有较高的超额抵押覆盖，而且考虑到贷款账龄已有2年多，最近2年以来整个房产价格上涨幅度较快，意味着抵押物的价值已经升值，对贷款本金的超额抵押应大于目前67.19%的比例基础资产的地区分布除了对单笔贷款质量的大致判断以外，还应该看到，这个资产池包括了建行上海、江苏、福建分行持有的优质个人住房抵押贷款资产,笔数高达15162笔，涉及的区域不存在显著的相关性，这意味着不同的贷款主体，其收入结构、地理分布存在独立性交易结构资产支持证券各档证券的利息和本金依下列顺序偿还：A级利息、B级利息、C级利息、A级本金、B级本金、C级本金，最后为次级证券的利息和本金案例：上汽金融的ABS上汽通用汽车金融有限责任公司（简称“上汽金融”），成立于2004年8月18日，是中国银监会核准开业的第一家汽车金融公司，主要业务包括为个人及公司客户提供购车贷款、为汽车经销商提供采购车辆贷款和营运设备贷款（包括展示厅建设贷款和零配件贷款以及维修设备贷款等）在内的一揽子汽车金融服务基础资产交易结构资产支持证券案例：国家开发银行的CLO2005年12月15日，“2005年第一期开元信贷资产支持证券”通过中央国债登记结算有限责任公司的招标系统正式发行这是中国第一个信贷资产证券化项目基础资产国家开发银行在选择纳入资产池的基础资产时，充分考虑了以下两个因素入选的基础资产应具有较高的同质性，均为针对基础设施项目所发放的中长期贷款，并且均将于2007年7月1日前到期基础资产项下的借款合同对于还款时间都做出了明确的规定，基础资产项下能够产生可预测的现金流收入基础资产（续）由此，国家开发银行从总行各局、营业部和全国31个分行所上报的数百笔优质信贷资产中挑选出共51笔贷款构成资产池，纳入资产池的基础资产的借款人绝大部分为财务实力较强的国有特大型、大型企业或其控股子公司以及国家事业单位，普遍拥有良好的信用记录全部信贷资产涉及29名借款人向发起机构借用的51笔贷款，截止于2005年12月21日全部未偿债权本金总额为41.7727亿元交易结构资产支持证券各档证券的利息和本金依下列顺序偿还：优先A档利息、优先B档利息、优先A档本金、优先B档本金，最后为次级档证券的利息和本金担保债务凭证（CDO）担保贷款凭证（CLO）：贷款为基础资产担保债券凭证（CBO）：债券为基础资产现金流型CDO现金流型CDO是最常见的CDO交易结构通过将流动性较差的贷款或债券转化为流动性较好的CDO产品，从而挖掘流动性溢价，是现金流型CDO的动机例如，在高收益债券市场，由于债券流动性很差，这些债券或多或少存在一定的流动性溢价，而现金流型CDO成功的原因恰恰在于挖掘了这种由于流动性而造成的溢价现金流型CDO采取的是“买入并持有”的策略现金流型CDO的交易结构资产支持证券真实出售市值型CDO市值型CDO用于偿债的收益主要依赖于对基础资产的积极主动管理而带来的回报市值型CDO的交易结构与现金流型CDO并无差别与现金流CDO的不同在于，市值型CDO依赖于资产管理人维持和改善基础资产市场价值的能力资产管理人通过积极地买卖基础资产，并通过再投资以获得更高的收益CDO和基金的本质区别：CDO在出售给投资者的时候，其现金流进行了分档合成型CDO现金流型CDO和市值型CDO中，SPV都真实拥有基础资产合成型CDO中，SPV并不直接拥有基础资产，而是通过信用违约互换（CDS）等方式参与参照基础资产的信用风险暴露合成型CDO的交易结构资产支持证券案例：信达不良资产证券化2