4A-0CorporateFinanceRossWesterfieldJaffe8thEdition8thEdition4债券与股票定价(第八章、第九章)ChapterFour4A-1本章要点•掌握债券的特征和债券的类型;•理解债券价值以及它们为什么会波动;•理解股票价格是如何依赖于未来股利及其增长;•能够运用股利增长模型来计算股票价格;•理解增长机会是如何影响股票价值的。4A-2本章概览4.1债券的定义4.2债券估值4.3普通股估值4A-34.1债券的定义•债券是借款人和贷款人之间具有法律约束力的协议,该协议规定了以下事项:–面值–票面利率–利息支付期–到期日4A-44.2债券估值•债券估值的基本原理–金融证券的价值等于预期未来现金流的现值之和。–债券价值等于债券的利息与面值的现值之和。–利率与债券价值呈反向关系。4A-5债券定价等式TT)(1FVRR)(11-1CR债券价值4A-6纯贴现债券(PureDiscountBonds)•期间不支付任何利息;期末按面值偿还;•债券收益来自购买价格与面值之差;•不能超过面值出售;•有时也被称为零息债券、深度贴现债券等。4A-7纯贴现债券(PureDiscountBonds):到期期限:贴现率或市场利率:债券面值TRFVRFVPVT)1(4A-8纯贴现债券(PureDiscountBonds)例1:30年期的零息债券,其面值为1000元,市场利率为6%,该债券价值几何?00$10$20$29000,1$3000$10$20$29000,1$3011.174$)06.1(000,1$)1(30TRFVPV4A-9附息债券(LevelCouponBonds)•定期支付利息(通常是每半年支付一次);•到期日按面值偿还。•有效年利率(EAR)=(1+R/m)m–14A-10附息债券(LevelCouponBonds)•例2:某期政府债券的票面利率是6.375%,2010年12月到期。面值为1,000元,利息每半年支付一次,2006年6月30日开始付息。假设市场利率为5%,问该债券价值几何?4A-11附息债券(LevelCouponBonds)17.060,1)025.1(000,1)025.1(11205.0875.311010PV4A-12永久公债(Consols)•没有到期日;•定期支付利息;•是永久年金的一个例子。RCPV4A-13到期收益率(yield-to-maturity,YTM)•使得债券未来现金流的现值总和等于债券市场价格的贴现率,称为到期收益率(YTM)。※参阅P155TTtttyFVyC)1()1(P14A-14债券定价三大关系•债券价格与市场利率呈反向关系–平价关系:票面利率=到期收益率;市场价格=面值;–溢价关系:票面利率到期收益率;市场价格面值;–折价关系:票面利率到期收益率;市场价格面值。4A-15到期收益率与债券价值800100011001200130000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1贴现率债券价值63/8当到期收益率(YTM)票面利率时,债券溢价交易。.当到期收益率票面利率时,债券折价交易。.当到期收益率=票面利率时,债券平价交易。.4A-16例2回顾•在例2中,如果市场利率是11%,债券的价值将怎样变化?69.825)055.1(000,1)055.1(11211.0875.311010PV4A-174.3普通股估值•任何资产的价值是其预期未来现金流的现值总和。•股票的现金流源自:–股利;–资本利得。•股票的估值可以采用股利折现模型,对股利增长的假设不同,估值模型亦不同。※参阅P1734A-18情形1:零增长模型(ZeroGrowth)•假设各期股利保持不变RPRRRPDiv)1(Div)1(Div)1(Div03322110321DivDivDiv4A-19情形2:固定增长模型(ConstantGrowth))1(DivDiv01ggRP10Div2012)1(Div)1(DivDivgg3023)1(Div)1(DivDivgg...•假设股利将以固定速度永续增长4A-20情形2:固定增长模型(ConstantGrowth)•例3:假设某公司今年将支付0.5元股利,预期该公司股利将以每年2%的速度增长,如果市场对与该公司风险相当的资产要求的回报为15%,那么该公司股票价值几何?•P0=0.50(1+0.02)/(0.15-0.02)=$3.924A-21情形3:阶段增长模型(DifferentialGrowth)•假设固定在可预见的未来以一定的速度增长,然后以固定的速度永续增长。•为了对多阶段增长的股票进行估值,我们需要:–估计可预见的未来的股利;(阶段1)–估计股利固定增长时的股价;(阶段2)–以适当的贴现率来计算未来股利(阶段1)和未来股价(阶段2)的现值总和。4A-22情形3:阶段增长模型)(1DivDiv101g假设股利以g1的速度增长N年,然后以g2的速度永续增长。210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN......4A-23情形3:阶段增长模型)(1Div10g210)(1DivgNg)(1Div10)(1)(1Div)(1Div2102gggNN…012…NN+1…4A-24情形3:阶段增长模型N年的年金以g1的速度增长TTARggRCP)1()1(111自N+1年后年金以g2的速度增长NBRgRP)1(Div21N4A-25情形3:阶段增长模型NTTBARgRRggRCPPP)1(Div)1()1(121N114A-26情形3:阶段增长模型例3:某股票刚发放了2元股利,预期未来3年股利将以8%的速度增长,之后将以4%的速度永续增长。假设贴现率为12%,该股票价值几何?4A-27情形3:阶段增长模型3333)12.1(04.012.0)04.1()08.1(2$)12.1()08.1(108.012.0)08.1(2$P3)12.1(75.32$8966.154$P31.23$58.5$P89.28$P直接套用公式:4A-28情形3:阶段增长模型08).2(1$208).2(1$…01234308).2(1$)04.1(08).2(1$316.2$33.2$012308.62.2$52.2$89.28$)12.1(75.32$52.2$)12.1(33.2$12.116.2$320P75.32$08.062.2$3P4A-29股利折现模型中的参数估计:g•企业价值取决于增长率g和贴现率R。g=留存收益比率×留存收益的回报率=b×ROE※参阅P177~1794A-30股利折现模型中的参数估计:R•贴现率可以分解为两部分:–股利收益率–股利增长率•现实中,对R的估计存在大量误差。4A-31股利折现模型中的参数估计:R•依据固定增长模型:※参阅P179gPDgPg)1(DRg-RDg-Rg)1(DP01001004A-32增长机会(GrowthOpportunities)•增长机会指的是投资于具有正的NPV项目的机会。•企业的价值可以分为两部分:–公司满足于现状而简单地将所有盈利都分配给投资者时的股票价格;–保留盈余投资于新项目而新增加的价值。※参阅P1804A-33增长机会(GrowthOpportunities)•为了提高公司的价值,必须满足两个条件:–保留盈余以满足投资项目的资金需求;–投资项目必须要有正的净现值。:增长机会的净现值。值;:企业作为现金牛的价NPVGOREPSNPVGOREPSP4A-34股利折现模型与增长机会净现值模型•我们有两种方法来评估股票价值:–股利折现模型;–公司作为“现金牛”的价值加上每股增长机会的价值。4A-35增长机会净现值模型(NPVGOModel)例4:某公司在第一年末每股盈利为5元,股利支付比例为30%,贴现率为16%,留存收益的回报率为20%。该股票价值几何?运用股利折现模型,股票价值为:75$14.016.050.1$Div10gRP4A-36增长机会净现值模型(NPVGOModel)运用NPVGO模型,首先计算企业作为现金牛的价值:25.31$16.05$EPS0RP其次计算增长机会的价值:75.43$14.016.0875.0$16.020.050.350.30gRP75$75.4325.310P4A-37课堂提问•如何计算债券的价值,为什么债券的价格会变化?•什么是债券条款,重要的债券条款有哪些?•那些因素决定股票价格?•哪些因素决定股利折现模型中的g和R?•请将股票价格分解成两部分。•讨论市盈率的重要性。4A-38课后作业•完成教材P191的第11、12、13、14、15、16题。