公司财务理论

公司财务理论公司财务的主要内容：投资决策融资决策（股利政策）营运资本管理这些活动的共同点是什么？——跨时间、跨空间的价值交换。333Finance金融是跨时间、跨空间的价值交换。所有涉及价值在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易。金融是一种交易活动，金融交易本身并未创造价值，但金融交易是一种将未来收入变现的方式，也就是明天的钱今天来花。金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展。444Finance试图解决的根本问题风险与报酬的性质、计量及二者的权衡问题市场反应问题估计问题Finance的三个学科公司财务（CorporateorBusinessFinance）投资学（Investment）金融系统（FinancialSystem）55现代公司财务理论简史现代公司财务理论的核心概念现代公司财务理论的基本特点现代公司财务理论面临的挑战现代公司财务理论简史一、规范研究阶段（20世纪50年代以前）（一）背景公司财务环境特点：现代工商业兴起、外部融资与证券监管20世纪初期，以美国为代表的工业资本主义国家的兴起。一大批巨型公司在追求规模经济、范围经济效应的过程中，首要解决的问题是如何融资。为公司融资而进行的证券发行、交易以及证券市场应运而生，并产生证券市场的监管需求。999（二）公司财务理论20世纪初期，西方国家股份公司迅速发展，企业规模不断扩大，市场商品供不应求。1929年爆发的经济危机和20世纪30年代全球经济的大萧条，造成众多企业破产，投资者损失严重。10101020世纪40-50年代前半期，人们开始关注现金流量概念及其相关的现金流量规划与控制。总之，20世纪30-40年代末，公司财务理论与方法仍然没有实质性进展。公司财务的重点仍停留于外部融资，财务理论的内容仍以介绍法律、金融市场和金融工具为主，而忽视资金使用效率和强化内部控制等问题。。111111该期间的代表著作有:1910年美国学者米德的《公司财务》。1938年戴维（Dewing）和李昂（Lyon）分别出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》等。格雷厄姆和多德（1934）《证券分析》这些著作主要研究企业如何卓有成效地筹集资本，形成了以研究公司融资为中心的“传统型公司财务理论”学派。121212（三）代表性公司财务理论传统资本结构理论净利说（威廉斯，1938）营业净利说（多德和格雷汉姆，1940）传统说（杜兰特，1952）“股利相关论”或称“手中之鸟”理论对市场有效性的描述和随机游走的假说马科维茨（H.Markowitz，1952）的投资组合理论131313戴维认为，20世纪50年代之前的公司财务理论充满了逻辑上的矛盾并且几乎全部是政策建议，侧重于规范性的说明。该阶段公司财务理论大多是对某种惯例的描述，回答的是“投资、筹资、股利政策应该是什么”的规范性问题，很少对企业完整的财务现象进行系统性分析。较少从理论角度探讨资本结构、资本预算、财务行为（投资、筹资、股利）对公司价值会产生什么影响。小结二、实证研究阶段（20世纪50年代至70年代）（一）背景20世纪50年代中期到70年代初期，发达的资本主义国家经济获得了历史上空前的发展，工业在大发展的基础上，新产品和新部门不断涌现，并实现了自动化和半自动化。1929年发生的股灾和随后的经济大危机，促使美国政府颁布了《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》和《投资顾问法》等法律法规，并成立美国证监会，奠定现代资本市场的基本监管和法律框架。自20世纪50年代起，机构投资者迅速发展、美国资本市场进入现代投资时代。以1958年长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入为标志，成长投资一度成为主流的投资思想。这一时期，价值投资思想与成长投资思想逐步融合，现代价值投资思想破茧而出。从公司财务理论角度看：进入20世纪50年代以后，西方财务学界开始将经济学的分析方法和技术用于财务问题研究之中，并取得惊人的成就，逐渐形成和完善了现代公司财务理论。这一阶段主要采用实证研究方法，回答的是“投资、筹资、股利政策是怎样影响企业价值”问题。（二）公司财务理论——资产管理时期从企业内部来看，20世纪50年代以后，市场竞争激烈，呈现出买方市场，财务经理面临的是资金利用效率问题，公司财务管理中心转向注重资金在公司内部的合理配置。资本结构理论和股利政策理论是该时期的重要理论。股利政策理论1961年，米勒和莫迪格莱尼发表《股利政策，增长与股票估价》论文，提出股利政策和企业价值无关，即“股利无关论”。资本结构理论1958年，米勒和莫迪格莱尼提出MM定理，提出了著名的三定理:定理一：（MM理论的中心与精髓）任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。定理二：股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。定理三：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。随后主要沿着两个主要分支发展:以米勒等代表，主要探讨税收差异对资本结构的影响，这个学派最后在米勒手中达到顶峰。以巴克特为代表，将市场均衡理论应用于资本结构理论的研究之中，重点研究破产成本与资本结构的关系问题，以后再派生到财务困境成本里面去。这两大学派最后再归结到以梅耶斯等人所倡导的权衡理论，后来又演变为后权衡理论。1977年，米勒批驳斯蒂格利茨等人的均衡分析中没有考虑个人所得税的缺陷，而加入个人所得税，又一次修改了MM理论，形成米勒模型，使其研究结论又回到MM定理。1、费雪的两个命题与《利息理论》欧文·费雪（I.Fisher）是较早系统地对资本市场进行研究的是美国著名经济学家。费雪的理论集中表现为两个基本命题，并以此为起点分析了资本市场的重要机制——利率，讨论了资本市场中的储蓄和投资行为。资本结构理论费雪命题一：人们的投资行为受到“时间偏好”的影响，“现在财货优于将来财货的边际偏好”。费雪命题二：人们对投入的选择有多种取舍的机会。其中有一条选择，“如果它的收入（未来一段时间）所具有的比较利益超过（在现值上）它的损失。”人们会放弃眼前的消费而重新安排他们的资本组合，以期今后获得更高的收入。这种组合改变就称为“投资机会”。《利息理论》最大的贡献在于建立了资本预算净现值规则。通过将未来现金流量折成现值，可以决定投资决策的经济价值。投资方案的选择要遵循“现值最大化原则”，即在所有备选方案中，应选择市场利率计算后具有最大现值的那个方案。入选方案应满足“收益大于成本原则”，即入选方案的收益率应该大于市场基本利率。费雪《利息理论》,TheTheoryofInterest,1930费雪研究成果的突出特点，是对现金流量的时间差异问题进行了处理，使得不同时间跨度、不同现金流获取时点的不同项目具备了相互间优劣比较的标准。费雪的贴现思想为贴现现金流量法的产生奠定了重要理论基础，贴现现金流量法已成为现代财务分析的一个基本工具，即将未来的某个或一系列现金流量折现为现值。MM理论的基本假设：企业的经营风险可以用息税前盈余(EBIT)的标准离差来进行计量，有相同经营风险的企业被划入同类风险级别。现在和将来的投资者对企业EBIT的估计完全相同，即投资者对未来收益和收益风险的估计是完全相同的。完美资本市场，即股票和债券交易市场没有交易成本，且个人和机构投资者的借款利率与企业相同。借债无风险，即企业或个人投资者的所有债务利率均为无风险，与债务数量无关。全部现金流量是永续的，即企业的EBIT处于零增长状态，债券也是永续的。MM理论（1958）观点：资本结构不会影响公司价值与资本成本。资本结构无关论命题：无论是否负债，企业的价值是相等的，均等于其预期营业收入除以适用于其风险等级的报酬率。即：LUSUEBITEBITVVWACCK命题（不考虑公司所得税，即无税）：杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。这一命题说明：资本结构不会影响公司价值，因此，不同资本结构，其它条件相同的公司价值会相同，即VL＝VU；资本结构不会影响公司的WACC，即WACC＝KSU；依照MM理论，只要资产价值成长，公司价值就会增加，无论负债或股东权益怎么分配亦无影响；公司价值是由营运能力所决定，即取决于EBIT的大小，而与其资本结构如何组成无关，融资活动本身不会创造价值；公司价值的计算与加权资本成本WACC有关；两公司EBIT相同（因其它条件均相同），所以折现率相同--举债公司与无债公司有相同资本成本。开创性意义简单而精密的数学推导。研究方法上的改进。奠定了资本结构研究坚固的基石。（二）公司财务理论——投资财务管理时期二战结束以来，科学技术的迅速发展和环境的日益复杂使得企业不得不更加注重投资效益，规避投资风险。因而，20世纪60年代中期以后公司财务管理的重点就转移到投资管理上。公司财务理论的研究重点是风险与收益权衡问题，主要涉及的理论有：有效市场假设和投资估价理论（资本资产定价理论、套利定价理论和期权定价理论）。有效市场假设有效市场假设认为：在一个有效的资本市场中，股票价格完全反映了所有可获得的信息，即股票价格己经体现了证券的基础现值，总是处于均衡状态，因而投资者不可能利用现有的信息获得经济利润（超额收益）。根据决策所对应的信息的类型不同，资本市场的有效性可分为三种形式：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。三种形式的有效性暗示了三种投资策略的无效性，即实施对应的投资策略无法获得超额利润:弱式有效市场上技术分析是无效的，基本面分析有可能帮助投资者获得超额利润。半强式有效市场上技术分析和基本面分析是无效的，内幕消息可能获得超额利润。强式有效市场上，内幕交易也是无效的。在这种情况下，任何针对信息的收集和处理工作均是徒劳的，被动投资策略是唯一理智的选择。研究有效市场假设对公司财务和投资者具有重要的意义：财务经理选择发行债券或股票的时机是徒劳的；企业可以发行无数多的债券或股票，而他们发行价格不会改变；证券回报是公司业绩的有效计量；股票或债券不会因公司财务经理采用不同的会计准则而受影响，即操纵每股盈余并不能得到超额回报；对于投资者而言,一个有效的资本市场意味着他们总是会得到正常的收益，因为证券价格总是会依据已有信息即时而公平的定价。投资估价理论——资本资产定价理论（CAPM）20世纪60年代，却诺（1961）、夏普（1964）和林纳（1965）、莫森（1966）等，将实证经济学的分析法和马科威茨的规范分析模型结合起来，创立了一个决定资产价格的实证理论，即资本资产定价模型(CAPM)。其中：E(ri)是资产i的预期回报率；rf是无风险率；βim是[Beta系数]，即资产i的系统性风险；E(rm)是市场m的预期市场回报率；E(rm)−rf是市场风险溢价，即预期市场回报率与无风险回报率之差。CAPM模型回答了“为了补偿某一特定程度的风险，投资组合应该获得多大的报酬率”。CAPM模型不仅给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价的一般模型，而且还利用实证方法来度量市场中存在的系统性风险与非系统性风险，为投资者从直觉上得到的为承担额外风险而应得的风险溢价给出了量化分析。根据CAPM，人们只需要计算资产的β值，最优证券组合的选择在计算上可行。不久就在实务界得到广泛的应用，并且布莱克等学者分别对CAPM进行经验验证。资本资产定价理论的出现标志着财务理论的又一飞跃发展。投资估价理论——套利定价理论（APT）套利定价理论认为，套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态，市场上就会存在无风险套利机会。并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近似的）线性关系。无套利机会的市