医药投资三维体系_国泰君安证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]医药投资三维体系李秋实（分析师）郑磊（研究助理）易镜明（分析师）[e-mail][e-mail]@gtjas.com证书编号S0880511110001S0880110110074S0880511010019本报告导读：构建政策面、基本面、资金面三维体系的医药股投资框架，我们认为随着政策面转向确立，基本面也将触底反弹，板块将由阶段性机会转为趋势性机会。摘要：[Table_Summary]构建医药投资的三维体系：1）政策面先导，基本面后验。政策已成为医药需求成长α之外重要的β变量，我们构建了国泰君安医药政策指数，发现从政策出台到基本面验证，表观数据上约有半年左右的窗口期；2）估值兑现基本面。基本面预期的改变是医药板块估值体系的决定性因素，我们的重点在于确定利润增长提速的窗口期。3）“相对美女”理论决定的资金面。除了政策面和基本面的作用，资金相对配置的好恶也成为关乎医药股阶段性表现的另一个重要变量。政策面：从顶层设计到转向预期。政策对行业直接影响无外乎“量”、“价”两个路径，其中医保和降价则是我们需要关注的核心变量。医保付费改革将是渐进过程，因此短期内，我们更关注“价”的变化。药品招标政策从“唯低价论”转向“质量优选，价格合理”的趋势，将在今年各省的非基药招标中逐渐兑现，政策环境有望逐渐趋于良性，我们构建的国泰君安医药政策指数将稳步回升。基本面：业绩提速态势有望重新确立。随着政策面的筑底反弹，从2010年下半年开始的利润增速下滑态势也将逐步改善，这在2012年一季度的行业数据已有所印证。从目前重点省份的药品招标情况看，我们判断2012年下半年行业对招标降价的整体承压有限，而抗限、新版GMP等负面政策对基本面影响正在边际改善，行业利润增速将呈逐渐回升态势。资金面：“相对美女”再现。医药目前2012年动态PE约22倍，处于历史底部，而医药板块超配比例为3.3%，较2011年的高位大幅回落，靠近历史中值。在宏观经济不明朗的背景下，若行业政策面趋好，基本面有向好态势，医药股极可能在中期成为资金配置的“相对美女”。资金可能在未来逐步加大对医药股的配置，成为主导医药阶段性行情的关键变量。选股策略：转向预期+成长中坚+无边界扩张。结合政策面以及基本面的判断，我们认为2012年下半年的医药行业将是一个政策面转向明朗、基本面反弹趋势确立的过程，若基本面数据超预期，行业阶段性机会有望转变为趋势性机会。我们建议首先关注转向预期+估值修复组合，推荐医药流通领域的国药股份、国药一致，同时，继续关注通过创新和国际化路线穿越政策迷雾的成长中坚：恒瑞医药、华东医药、莱美药业、天士力；无边界扩张行业的整合者：康美药业、尔康制药。社会办医潮中关注：通策医疗、开元投资。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_Industry]细分行业评级中成药增持化学药制剂增持化学原料药增持生物制药增持医疗器械及服务增持医药商业增持医药研究团队：李秋实[e-mail]易镜明[e-mail]郑磊[e-mail]徐志华[e-mail][Table_Report]相关报告医药：《医药周报第19期：行业增速回升，转向预期明确》2012.05.20医药：《从顶层设计到社会办医潮》2012.05.14医药：《医药周报第18期：大物流产业背景下关注医药流通》2012.05.12医药：《医院蝶变，探路中国》2012.05.07医药：《医药周报第17期：转向预期启动，“相对美女”再现》2012.05.06行业策略医药2012.05.24股票研究证券研究报告行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分2of36目录1.医药投资的三维体系构建——政策、基本面、资金.........................31.1.政策面先导，基本面后验..............................................................31.2.估值兑现基本面..............................................................................41.3.“相对美女”理论决定的资金面..................................................42.政策面：从顶层设计到转向预期.........................................................52.1.公立医院改革：以产权改革为核心激活整个体制......................52.2.医保付费制度：“开源”转向“节流”........................................72.3.药品招标：转向预期明确..............................................................82.4.最坏的时刻已经过去，政策环境正趋于良性............................133.基本面：业绩提速态势有望重新确立...............................................133.1.1-3月行业数增速有所回升..........................................................133.2.下半年提速态势有望重新确立....................................................144.资金面：“相对美女”或将再现.........................................................155.选股策略：转向预期+成长中坚+无边界扩张...................................166.转向预期：大物流背景下的医药流通产业机会...............................176.1.产业大势，政策之期....................................................................176.2.基药政策转向，推动估值修复....................................................186.3.收入增长提速，经营拐点显现....................................................187.成长中坚：全面升级，进入增长第二季...........................................197.1.医保付费方式改革推进，品牌首仿药迎来发展机遇................197.2.靶向药物：蓝海领域的中国创新................................................228.无边界扩张行业的整合者...................................................................268.1.中药材和饮片行业：从“菜市场”到“超市绿色包装”........278.2.药用辅料：刚刚启动的无边界扩张行业....................................298.3.上市公司在社会办医潮................................................................32行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分3of361.医药投资的三维体系构建——政策、基本面、资金2012年5月，医药行业的平均动态市盈率22倍，三年间，又回到了2009年初的始端。期间，医药行业指数到2010年最高点上涨了四倍，又在2011年经历了40%的大幅下跌。在这样的过程中，究竟是哪些变量在先后作用，把一个“万千宠爱于一身”的行业暂时打入冷宫，又雨后初晴，抑或重新酝酿着生机？在以往的医药研究中，政策、行业增速、终端需求等平面指标成为关注的重点，但在实际投资中，这些变量的作用时间轴是如何的？结合投资中重要的时间、资金配置等指标，我们试图构建一个更为立体的分析体系，以期来判断医药投资迷雾重重的未来方向。图1：政策指数、行业增速、估值兑现的推进规律数据来源：wind资讯、政府公告，国泰君安证券研究（我们根据医药政策影响的范围和力度，构建了国泰君安医药政策指数，值越小表示负面影响越大）1.1.政策面先导，基本面后验政策成为影响医药实体运行的关键变量。尽管人口老龄化、疾病谱的变化、消费升级一直支撑着医药刚性需求快速增长，但医药关乎国计民生，医保关乎财政支出，政策近些年成为了医药需求成长α之外重要的β变量。我们试图量化政策对行业的影响，根据医药政策影响的范围和力度，构建了国泰君安医药政策指数，值越小表示负面影响越大。我们发现，09年实施新医改后，国家推行8500亿元加大医药卫生投入计划，扩大医保覆盖面，行业增长开始加速；尽管受到《药品价格管理办法（征求意见稿）》以及反商业贿赂的扰动，但并未对行业形成实质的影响。2011年以后，一方面是新医改红利期的利好因素逐步减弱，另一方面，在新一轮的行政性降价（10年底开始）、招标降价幅度的增大（安徽模式）、终端医保增速的放缓（医保控费、医保付费方式改革）以及其他多重利空政策的出台（抗生素限用、新版GMP等），对行业增速构成了较大的影响。由于政策从出台到落地执行有一定的滞后性，因此从表观数据上约有半年到1年左右的窗口期。结合具体政策情况，有助于我们判断基本面的未来走势。考虑到市场会对相关政策影响给予一定的预期判断，从而推动阶段性的估值修复投资机会，但趋势性机会仍需基本面确认。行业策略请务必阅读正文之后的免责条款部分4of361.2.估值兑现基本面回顾09以来医药板块估值与行业利润增速水平的历史情况，我们发现，两者呈现了较高的一致性。09~10年，当行业利润增速不断创新高时，医药板块演绎了出色的进攻行情，估值一次次被市场的乐观预期所抬高。期间，行业利润增速达到40%以上，而板块的动态市盈率也接近50倍的峰值；而11年以来，行业增速则出现了阶梯式的下滑，直接从30%以上的增长滑落至10%~20%的区间，增速中枢明显回落一个平台，而板块也出现了深度调整，动态市盈率一度跌至18倍的历史底部水平。近期，医药股反弹也是和行业3月数据增速小幅提升有关，因此，我们认为基本面预期的改变是医药板块估值体系的决定性因素，而重点在于确定利润增长提速的窗口期。1.3.“相对美女”理论决定的资金面资金配置一直是医药股投资的重要影响因素，我们在今年初提出了“相对美女”理论：一个女孩是不是美女，在资本市场看来是不断变化的，要取决于她相对于其他女孩各方面的情况，以及资金的好恶。在2009年上半年，尽快医药政策面转暖，增速逐渐加快，但医药股的表现相对落后，主要原因是资金在追逐具有更大上涨弹性的周期股，09年下半年，当周期股上涨乏力，医药增速全面提升后，资金开始大量配置医药股，这样的趋势在整个2010年延续，即是在2010年下半年出现《药品价格管理办法（征求意见稿）》和反商业贿赂的负面政策影响下，依旧没有改变资金对医药股的热情，在2010年12月份医药指数创了新高。此后的2011年，医药政策面和基本面先后恶化，医药股的配置开始大福下降。在2