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从基本概念到投资策略——华创债券分级A培训报告固定收益分析师齐晟2015-7-261汇聚财智共享成长2参考报告：2015.6.12《长期看收益率，短期看套利：固收人眼中的分级A》2015.6.21《分级A也有供给压力—华创债券固收人眼中的分级A周报06-21》2015.6.28《降息降低配置价值，继续关注下折—华创债券固收人眼中的分级A周报06-28》2015.7.5《长期配置价值显现，关注短期交易机会—华创债券固收人眼中的分级A周报07-05》2015.7.7《风险偏好下降带动分级A价格上涨—华创债券分级A专题07-07》2015.7.8《下折预期渐现在价格中，关注折价套利机会—华创债券分级A专题07-08》2015.7.9《股熊分级A难当债券，关注高折价保护作用—华创债券分级A专题07-09》2015.7.10《停牌之后还有复牌，分级A投资稳字当先—华创债券分级A专题07-10》2015.7.13《分级A中与众不同的条款设置—华创债券固收人眼中的分级A专题07-13》2015.7.14《配置为时尚早，关注两个层面的折价—华创债券分级A专题07-14》2015.7.15《折价套利资金涌入、股市信心不足带动分级A上涨—华创债券分级A专题07-15》2015.7.16《股市军心不稳，折价高品种被逐渐消灭—华创债券分级A专题07-16》2015.7.17《警惕分级B的矫枉过正—华创债券分级A专题07-17》2015.7.20《股市震荡，看B做A效应增强——华创债券固收人眼中的分级A专题07-20》2015.7.21《分级A初露疲态，适当关注分级B机会—华创债券分级A专题07-21》2015.7.22《折价空间基本消失，等待分级A调整后的机会—华创债券分级A专题07-22》2015.7.23《折价与溢价套利机会并存，套利空间易被修复—华创债券分级A专题07-23》1.1双图模版汇聚财智共享成长分级基金的基本概念影响分级A的因素与条款分级A投资策略3汇聚财智共享成长41.1什么是分级基金分级基金指事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并可将其中部分或者全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金。其中，分级基金基础份额称为母基金份额或基础份额，预期风险收益较低的子份额称稳健份额或A份额，预期风险收益较高的子份额称为激进份额或B份额。三类基金净值关系如下：母基金净值=A类子基金份额净值×A份额所占比例+B类子基金份额净值×B份额所占比例。通常A份额按某种规则约定一定的收益率，如一年期定存+3%，母基金净值扣除A类净值后的部分就是B类份额净值。股票型分级基金A和B份额的配比一般为1:1。母基金大多为被动跟踪某一指数的指数基金。1.1双图模版资料来源：中国基金业协会汇聚财智共享成长51.1什么是分级基金目前主流的股票型分级基金的母基金可以通过场外、场内两种方式募集。基金成立后，投资者在场内认购的母基金分离成A份额和B份额，并上市交易（深交所模式）。通常母基金只能通过场外、场内按净值被申购和赎回，不可交易（上交所模式可交易），而A和B份额只可上市交易，就像买卖股票一样，以撮合成交价交易，不能单独申赎、赎回。1.1双图模版资料来源：中国基金业协会汇聚财智共享成长61.1什么是分级基金简单来说，相当于分级B的持有者向分级A的持有者借钱炒股，向A支付一定利息（约定收益），B获得剩余收益，取得杠杆效应。故事一：有兄弟两人，哥哥胆大激进，弟弟胆小谨慎。母亲有一天把兄弟两叫到跟前，说这里有200万，你们兄弟两每人100万，自己去过日子吧。从母亲那里领完钱回来后，哥哥突然向弟弟提了一个建议：把你的100万借给我去炒股，赌赢了赌亏了都算我的，我保证你的本金安全，另外每年给你5万利息，弟弟同意了，于是哥哥拿着200万去炒股了。在这个股市中，弟弟就是A类份额，哥哥就是B类份额，所谓的分级基金，本质就是借钱炒股。因为从弟弟那里借来100万炒股，如果碰上牛市哥哥就赚大发了，如果碰上熊市就亏大了，所以我们通常也把哥哥叫做杠杆基金。至于弟弟本人，不炒股，就等着年底向哥哥收5万元利息，倒也挺安逸，本质上是一个固定收益投资。母基金的净值：大部分为被动指数基金，母基金净值变动=指数波动*母基金仓位大部分母基金不能交易，没有价格分级A的净值：按照约定收益率线性自然增长假设A：B为50：50，则分级B的净值=母基金净值*2-分级A净值分级A与分级B的价格为市场交易的结果1.1双图模版汇聚财智共享成长71.2配对转换机制配对转换机制：两类份额可以按比例合并成母基金份额,同时母基金份额也可按比例拆分成为两类份额分别上市交易由于配对转换机制的存在，使得分级基金的价格与净值的偏离是相对的，B折价A溢价、B溢价A折价会同时出现，使得“母基金净值=分级A价格XA份额占比%+分级B价格XB份额占比%”这一公式不会在长时间内产生偏离。故事二：前文的哥哥为了获取现金，决定面向村子出售一部分B类份额基金的所有权，他决定出售50万份（这时候B端的净值为1，1份的价格为1元）。这个新闻出来后，村子里面就爆炸了。张三、李四、王二麻子都坚持看好后市，认为市场涨肯定没问题，于是大家纷纷出价竞买份额。急性子张三先出价：1.1元/份，来20万份！李四也不甘示弱，出了1.2元/份的价格，要求把50万份全部包了！王二麻子也给出了自己的价格……这时候，如果哥哥惜售或者待价而沽了，就会导致价格一直上涨，从而出现了分级B的溢价现象（价格大于净值），进而由于配对转换机制的存在，分级A出现折价。分级B折价与分级A溢价与上面故事相反1.1双图模版汇聚财智共享成长81.3溢价套利当母基金净值分级A价格XA份额占比%+分级B价格XB份额占比%时，可以考虑买母基金卖子份额的方式进行套利。在T日申购母基金份额，在T+2日（部分券商已经可以支持在所申购母基金确认之前提交拆分指令，即盲拆，则可缩短至T+1日，提升套利效率）申请将母基金拆分成A份额和B份额，在T+3日（或T+2日）在二级市场将A份额和B份额卖出，套利结束。深交所母基金上市品种，T日买入，T+1日可完成分拆，T+2日可将A份额和B份额卖出上交所品种，T日买入场内母基金，T日可完成分拆，T日可以卖出；T日申购场外母基金，T+2日完成拆分，T+2日可以卖出1.1双图模版资料来源：中国基金业协会汇聚财智共享成长91.3溢价套利具体举例说明：我们发现2010年7月28日时，银华深证100的整体溢价率达到5.9%，如果我们申购200万母基金，所需花费为212万元，考虑0.4%的申购费，总计212.8万元。在T+3日在二级市场将A份额和B份额卖出，所得为102.6+118.4=221万元，考虑0.1%的交易费用，总计220.8万元，套利8万元，综合收益率为0.4%。如果能够在T+2日完成的话，那么所得为103.1+119.6=222.7万元，总计222.5万元，套利9.7万元，综合收益率会提升为0.5%。影响溢价套利因素：申购费用、交易费用T+1日、（T+2日）A与B价格下跌风险1.1双图模版A价格B价格母基金净值整体折溢价2010/7/281.03001.2151.06005.90%1.06*200*(1+0.4%)=212.82010/7/301.03101.1961.01204.85%(1.031*100+1.196*100)*(1-0.1%)=222.52010/8/21.02601.1841.01202.22%(1.026*100+1.184*100)*(1-0.1%)=220.8溢价套利收益计算示意图汇聚财智共享成长101.4折价套利当母基金净值分级A价格XA份额占比%+分级B价格XB份额占比%时，可以考虑买子份额卖母基金的方式进行套利。在T日在二级市场按比例买入A份额和B份额，在T+1日申请将二者合并为母基金份额（部分券商已经可以支持在买入子份额确认之前提交合并指令，即盲合，则可缩短至T日，提升套利效率），在T+2日（或T+1日）申请赎回母基金份额，套利结束。T+3-T+7日资金到账可用上交所品种，T日买入子份额，T日可以合并，T日可以卖出或者赎回母基金。1.1双图模版资料来源：中国基金业协会汇聚财智共享成长111.4折价套利具体举例说明：我们发现2014年12月15日时，申万菱信深证成指分级的整体折价率达到-2%，如果我们购买100万申万菱信深成指A和100万申万菱信深成指B，所需花费为87.5+50=137.5万元，考虑0.1%的交易费用，总计137.6万元。在T+2日，即12月17日赎回母基金，则所得为144.6万元，考虑0.5%的赎回费用，总计143.9万元，套利6.3万元，综合收益率为0.5%。影响溢价套利因素：赎回费用、交易费用T+1日、（T+2日）母基金净值下跌风险1.1双图模版A价格B价格母基金净值整体折溢价2014/12/150.87500.50.7017-2.02%(0.875+0.5)*100*(1+0.1%)=137.62014/12/170.87500.5340.7231-2.57%0.7231*200*(1-0.5%)=143.9折价套利收益计算示意图汇聚财智共享成长121.4折价套利与溢价套利需要时间总结专户基金转托管需要多2天左右，增加套利难度；上交所合并套利大部分情况下卖出要优于赎回；1.1双图模版卖出赎回转托管分拆卖出赎回转托管分拆T日申购母基金T+2T+2T+2T+2T+2T+2T+2T+2T日买入母基金T+1TTTTT+1T+1T+1T日子份额合并成的母基金TTTT+1T+1T+1T+1T+1T日买入的子份额T日母基金分拆的子份额T+1TT+1T+1TT+1T+1T+1上交所深交所卖出合并卖出合并折价与溢价套利需要时间一览汇聚财智共享成长131.5定期折算定期折算是指：在每一个计息周期结束后（通常为一年），将A份额的约定收益（即大于1元的部分）折算为母份额，投资者可以通过赎回母份额来实现收益。定期折算并不一定能够给到约定收益率的利息。例：150186军工A级23日定折，母基金163115申万军工在23日与24日将暂停申购赎回，军工A与军工B可正常交易。值得注意的一点是，由于该分级基金刚触发过下折，因此这次定折所付的利息仅为0.0023，利息率仅为0.2%，并非约定收益率的6%，预计不会对分级A和B的价格产生过多影响。1.1双图模版资料来源：中国基金业协会汇聚财智共享成长141.5定期折算故事三：一年后，持有分级B的哥哥等人，当初价值100万的分级B价值到达了150万。持有分级A的弟弟，账面价值从100万变成了90万，这让弟弟很费解。所以他就去找哥哥，问他，说好的一年固定收益呢？我现在收益没看到，只看到我账面资产只有90万，你给我个解释。于是，哥哥宣布一项新的规定，每年选一个固定的日子，把分级A的固定收益发给购买分级A的人。但是这样做的问题是没有钱。为什么说没有钱呢？因为钱都买了股票，所以没钱发给大家，否则需要抛售资产。于是哥哥想到用母基来当作钱，发给弟弟。这样既不用卖手头的股票来取钱分红，又可以实现大家的收益（至少看起来给了你收益——账户多出来的母基）。这一天叫做定折日。假如这天的行情是这样的：分级母基净值1.2；分级A净值：1.05；分级B.净值：1.35；定折之后：哥哥的100万分级B，变成了100万分级B+35万母基；弟弟的100万分级A.变成了100万分级A+5万母基；有母基金的人的100万母基.变成了120万母基；分级A，分级B，母基的净值都又变为1这样，大家都看到了实实在在的收入，多出来的母基。至于弟弟，我承诺给你的收入我一分没少的全给你了，5万份母基。至于为啥你的账户账面价值少了，那是因为现在市场上分级A的价格比你当初买的时候要低，没办法的，市场决定价格，你就安心拿着，等以后市场行情不好了，分级A的价格会上去的。1.1双图模版汇聚财智共享成长151.6向上折算杠杆是分级基金