华夏证券-火箭股份分析报告(1)

2019/9/25投资新军事变革时期的国防事业——火箭股份分析报告郑贤玲[e-mail][phone]-840532019/9/25火箭股份的特殊性与难点国防军工股(90%以上军品）。保密法由国务院发布，高于中国证监会条例，部分信息披露被豁免——产品销量不宜披露，中国证监会特别豁免——配套终端产品不详细——实际国防开支的总量和结构都存在一定的不透明（国内外统计数据存在较大的差异）——大股东调节利润难以监督华夏证券推荐火箭面临尴尬——公司持股比例较高，存在关联关系——投资部买入在先，研究所分析在后2019/9/25推荐火箭股份的理由2004年年初在跟踪公司的过程中了解到我国航天产业化发展的思路，认为火箭股迎来良好的发展机遇航天军事板块需求与宏观经济周期波动关联度低；高科技产品受原材料价格影响小；在十大军工集团中航天板块上市公司最优作为国防信息产业是我国信息产业中受国外竞争最小的领域（国外对我国长期禁售）火箭股份为上证50指标股我们关注行业龙头公司，火箭股份在我国航天电子中具有不可或缺的地位火箭股份出于航天产业化发展的拐点阶段华夏证券持股比例大幅下降，目前对股价已经不存在大的影响2019/9/25如何分析这家具有保密要求的公司？支持公司业务的动力是什么？——了解全球和我国航天产业发展的基本情况——公司所处行业大背景，提高国防科技的社会化效率公司所在行业的竞争格局和自身行业地位——公司竞争力公司以往的经营能够说明什么？——寻找公司经营特点和亮点（财务稳定，抗周期性）公司的投资故事——航天产业化带来的巨大机会——整合航天资产，进入快速增长2019/9/25火箭股份——买壳上市原武汉电缆，1995年11月上市1999年9月中国运载火箭技术研究院买壳上市2004年2月大股东置换，中国时代电子公司成为第一大股东2019/9/25中国航天电子基础技术研究院（九院）时代仪器公司中国运载火箭技术研究院（一院）704所（210厂）200厂289厂五院上海539厂桂林航天电器公司（165）杭州电连接器厂（825）河南通达航天电器厂（693）北京兴华机械厂陕西苍松机械厂陕西灯塔电机厂北京光华无线电厂北京建华电子仪器厂重庆巴山仪器厂上海科学仪器厂2002年12月中国航天电子元器件公司中国航天时代电子公司2002年12月整体转换无偿划拨整体变更时代电子公司——航天产业化试点单位2019/9/25火箭股份到底是一家什么样的公司？目前主要业务（五大块、十大类）——公司传统业务：遥感、遥测；电连接器、继电器；通讯系统——新增业务：导航系统、电子对抗系统——十大类几千种：传感器、接收器、发射器、磁记录器、中间装置、变换器、测控、导航、对抗、遥测应用领域：导弹、火箭、卫星、飞船（弹箭星船）主要服务对象：航天部、总装备部扩展业务——航天产业化（三块）——航天电子（现有军品业务）——寓军于民（卫星导航、电子集成电路、智能化传感器、电子对抗等）——民品（电缆业务）2019/9/25长征火箭技术股份有限公司航天长征火箭技术有限公司（704所）上海航天电子有限公司（539厂）桂林航天电子有限公司（165厂）杭州航天电子技术有限公司（825厂）99.08%90%95%90%10%5%10%六九三厂火箭股份主要资产90%2019/9/25中国航天工业总公司中国航天科技集团中国航天科工集团战略性产品战术性产品信息技术、导弹、能源与环保及成套设备运载火箭、卫星、飞船宇航产品；战略战术导弹系统内高度分工，行业垄断2019/9/25火箭股份北京航天长征上海火箭导弹飞船卫星杭州桂林郑州天合接插件导航中心公司内部分工2019/9/25新军事变革下的国防经济概述———另一个角度的航天故事2019/9/25我国国防开支持续增长050010001500200025003000197819801985198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420050.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%国防费占财政总支出比重注：中国统计年鉴，2005年数据为预算数2019/9/252002年起国防装备业进入快速增长几个重要阶段主要特点集重要事件军费开支1949年-1958年毛泽东时代解放初期预防+抗美援朝占财政开支的30%抗美援朝结束-1960年“富国强兵”军费大幅度削减文革期间阶级斗争为纲占财政开支的15-25%1980年——1990年邓小平执政年代和平建设军队降低，占10%左右二十世纪90年代——江泽民、胡锦涛时代1998年从“三总部”到“四总部”两个根本转变：由规模向质量效能、由人力密集型向技术密集型；提高，占8%以下（财政开支总规模大幅上升）2019/9/25缩小与发达国家差距、遏制“台独”势力国际平均水平：军费开支占GDP的2.6%；发达国家占3%左右我国军费开支——“七五”期间占GDP的1.73——“八五”期间占GDP的1.29——“九五”期间占GDP的1.19——2003年1.63台海局势——随时准备打局部战争——“国虽大，好战必败；天下虽大，忘战必危”（司马法）2019/9/25国际军事形势及我国国防开支的国际比较（2003-2004）0500100015002000250030003500400045005000美国俄国英国法国日本中国资料来源：中国网《低水平的国防开支》2019/9/252003年度部分国家国防支出占GDP和财政支出比重024681012141618美国俄罗斯英国法国日本中国占国内生产总值占财政支出资料来源：中国网《低水平的国防开支》2019/9/25我国军费开支占GDP比重00.20.40.60.811.21.41.61.819971998199920002001200220032019/9/2521世纪新军事变革下的国防建设特点军费规模重新上扬军费开支科技含量大——无人化、信息化、智能化——现代武器的技术特点：精、准、狠；远程；“非接触”、“非线式”、“非对称”武器装备研制投入和造价不断攀升——武器禁售导致全球“重复建设”，科研经费高重新认识国防建设与经济建设关系——国防投资可以带动社会经济；寓军于民——预计未来5年我国国防电装备年均增长15%左右，其中，高科技产品年均增长20%以上2019/9/251994活动维持费34.22%装备费31.69%人员生活费34.09%2003人员生活费32.50%装备费33.90%活动维持费33.60%我国军费构成变化趋势1994－2003资料来源：中国网《低水平的国防开支》，华夏证券研究所2019/9/25美国近年军费开支与预测（亿美元）01000200030004000500060001999200020012002200320042005E2006E2007E2008E2009E数据来源：顾建一《新军事变革对军费保障的影响于要求》2019/9/25公司重组前后主要财务指标指标名称主营业务收入(万元)流动比率(倍)速动比率(倍)资产负债比率(%)每股收益摊薄(元)每股净资产(元)销售毛利率(%)销售净利率(%)199510,794.51.210.6268.010.21.9128.589.68199610,962.81.050.667.770.211.6230.4514.39199711,075.61.150.5366.910.181.6539.0913.35199817,799.71.281.0163.090.252.5137.5413.87199926,657.41.270.7556.640.332.8134.512.14200042,029.31.20.7659.950.442.3234.3415.28200146,855.91.390.8939.170.473.1842.0823.55200256,266.01.981.1342.380.513.5335.8321.12200360,707.61.891.0943.110.352.748.0420.03200473478.842.0151.11943.1430.402.8848.5818.982019/9/25资产重组前后业绩变化050,000100,000150,000200,000199519961997199819992000200120022003200405,00010,00015,000主营业务收入(万元)资产总额(万元)净利润(万元)2019/9/25公司重组前后资产结构与盈利能力0204060801995199619971998199920002001200220032004销售毛利率(%)资产负债比率(%)净资产收益率(%)2019/9/25火箭股份经营特点国防安全性产品，政府采购，利润率高达40%左右航天电子业，占居我国电子工业的高端，技术含量较高国家按年度计划采购，具有一定的季节性：上半年1/3左右，前三季度1/2左右。目前由于零配件比例增加，有所改变财务指标稳健存货周转较慢，目前经济形势下，抗周期性较强2019/9/25国防电子（集团制定标准，垄断）军转民产品（成功案例：航天信息、中兴通讯）民品：电缆、数字电视公司业务发展：两步走战略2019/9/25业绩预测：未来5年收入增长40%以上，净利润增长30%以上关键假设——季节性：第四季度收入较高——公司2004年上半年提出“两步走”的战略能够实施——国家重点国防电子目前格局基本稳定——国际军事环境具有一定的延续性，无大起大落想象空间——控股股东注入优质资产——国家导航中心的定价权——军转民市场空间2019/9/25公司进入高速增长期020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001995199619971998199920002001200220032004A2005E2006E2007E05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000主营业务收入(万元)净利润(万元)资产置换航天资产整合2019/9/25公司上市以来表现资产置换买入契机航天资产整合买入契机2019/9/25估值：公司市盈率目前处于历史低位00.10.20.30.40.50.60.70.80.9199619971998199920002001200220032004E2005E2006E2007E020406080100120EPSP/E2019/9/25风险提示保密要求高，信息不对称；与大股东之间关联关系复杂，利润调控股空间大；2亿元担保；流动性风险2019/9/25主要控股和参股公司2004A2005E2006E2007E2008E航天长征（北京）44635.024939854337.859771.5868737.32上海11077.231300916261.2519188.2722066.52杭州7609.25153001912522567.525952.63桂林10349.141666220827.524576.4528262.92郑州061001002511829.513603.93武汉73.20主要产品收入合计（万元）73,743.84100,469.0120,576.5137,933.3158,623.3业绩预测2019/9/2