华泰证券-雅戈尔报告点评

雅戈尔（600177）半年度报告点评行业：纺织服装业/服装研究员：陆丰电话：[phone]×223电邮：[e-mail]报告时间：2004年8月25日投资评级：推荐基础数据每股净资产（元）2.78总股本(万股)106395.43流通A股（万股）48083.99当前价格（元）6.37上证指数1344.63财务数据（万元）项目/年度03A04中期04E05E主营收入270306120079347762356262增长率(%)9.3816.3428.652.45净利润40018176934862650992增长率(%)0.33-8.5621.514.87毛利率(%)36.7641.4240.0040.50EPS(元)0.700.170.450.48BVPS(元)4.482.783.063.54ROE(%)15.715.9714.7113.56流动比率1.11///速动比率0.38///存货周转率1.03///资料来源：聚源信息系统相关研究《雅戈尔年报点评》04年03月02日《雅戈尔：被低估的大盘蓝筹》04年01月08日《雅戈尔深度分析报告》03年08月27日要点：■2004年中期公司实现主营业务收入12亿元，同比增长16.34%，实现净利润1.77亿元，同比下滑8.56%，比我们的预期水平偏低。考虑到下半年的纺织和房地产业务，我们仍有把握04年公司能够实现预期收益水平(0.45元)。■04年中期公司服装主业出现萎缩，但毛利率水平有所回复，在国内服装行业上市公司中处于领先地位。管理费用和财务费用增长过快是上半年净利润出现下滑的主要原因。■总体看来，向上游纺织业延伸产业链，以及房地产后继项目较为充分，将推动公司05年以后业绩持续向好。■预计04年、05年EPS分别为0.45和0.48元，目前公司市盈率和市净率水平在服装行业上市公司中偏低，维持对公司的“推荐”评级。特别提示：本报告仅供投资者参考，依据本报告结果进行投资操作风险自负。地址：南京市中山东路90号电话：[phone]华泰证券有限责任公司（210002）亿元，同比增长16.34%，实现净利润1.77元，同比下降8.56%，实现EPS0.17元。考虑到下半年的纺织和房地产业务，我们仍有把握04年公司能够实现预期收益水平上半年服装业务收入有所萎缩，但其毛利率水平有明显回复，且在国内服装行业上市公司中处于领先地位04年上半年收入持续上升，净利润出现小幅下滑2004年1-6月公司实现主营业务收入12亿元，同比增长16.34%，实现主营业务利润4.85亿元，同比增长18.38%，实现净利润1.77亿元，同比略降8.56%，实现每股盈余0.17元，比我们的预期水平（0.21元）偏低，主要是对房地产业务收入的确认时间估计存在偏差。04年下半年，纺织工业园二期工程（雅戈尔日中纺织印染有限公司产能扩建和技改项目、毛纺项目）预计将完工投产，且房地产项目（东湖花园二期）预售基本完成，预计将于年内确认10亿元销售收入。考虑到下半年纺织和房地产业务，我们仍有把握公司能够实现预期收益水平（0.45元）。费用上升是中期利润下滑的主因服装业务收入萎缩，但毛利率水平有所回复2003年上半年，公司服装销售受SARS影响有所萎缩；04年1-6月，公司服装业务实现收入8.73亿元，比03年同期下降6.7%，说明公司服装主业增长已渐乏力。但是报告期内公司通过加强自营专卖店的建设以及投资上游色织布和针织布项目，使服装毛利率水平出现回复性增长，比03年上升近9个百分点（图1）。从表1可见，与国内服装行业及相关上市公司相比，公司服装业务毛利率水平仅次于凯诺科技，居于行业领先地位。图1：服装业务收入和毛利率变化状况（1999-2004年6月资料来源：公司财务报告表1：雅戈尔与服装行业上市公司毛利率比较（服装业务）公司/年度990001020304.1-6雅戈尔49.151.643.346.736.845.77鲁泰A/36.1242.6234.0836.1734.81红豆股份//27.5327.8925.7322.55杉杉股份41.2440.0933.5824.3824.3720.75江苏阳光//42.1945.1445.66/凯诺科技//47.3244.5945.2653.21服装制造业/17.0614.5814.2413.7514.00资料来源：聚源信息系统，中国纺织工业统计中心468101214161820990001020304.1-6303540455055服装收入毛利率纺织和房地产业务将成为05年后公司业绩增长的支撑管理和财务费用增长超出销售增速04年中期，公司主营业务收入同比增长16.34%，而管理费用同比增长32%，财务费用同比增长58%，远远超出了销售的增速，这是造成公司在主营业务利润大增的情况下出现净利润下滑的主要原因。05年后公司业绩仍将持续增长纺织主业将有明显增长从03年起，公司通过转债项目向上游纺织行业延伸产业链，先后建成以及在建的包括色织布、针织布以及毛纺项目等，已经构建了从纺纱、织布、印染后整理到服装的完整产业链，为未来公司业绩成长奠定了基础。此外，公司加强了对外直接出口，上半年公司实现出口3.6亿元，同比增长29%。04年初，公司与美国服装业巨头Kellwood旗下公司合资设立雅新衬衫有限公司，生产衬衫并全部出口海外市场。2005年1月1日起，欧美对我国纺织品服装的进口配额将全部取消，将大大促进公司在原设限地区市场份额的扩大。房地产业务后继项目充分除东湖花园以外，古林“西湖花园”和华严街“海景花园”已于04年4月开工，鄞县中心区房产项目已于04年7月开工，公司房地产业务后继项目较为充分，将大大支撑未来业绩的增长。维持“推荐”评级目前公司03年的市盈率约17倍，04和05年预期市盈率分别为14和13倍，市净率2.29倍。与业务结构类似（兼营纺织服装和房地产业务）的公司（如红豆股份、江苏阳光等）相比，市盈率和市净率水平偏低，因此我们维持对公司的“推荐”评级。华泰证券上市公司投资价值等级评判标准－报告发布日后的6个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；－投资建议的评级标准买入：相对强于市场表现15％以上；推荐：相对强于市场表现5％～15％；观望：市场表现在－5％～＋5％之间波动；卖出：相对弱于市场表现5％以下。