南京证券有限责任公司

作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明单位市值土地储备最多的地产公司——东华实业（600393）调研报告z内容提要公司评级：强烈推荐近半年该股与上证指数走势基础数据总股本（百万股）300实际流通A股（百万股）182实际流通B股（百万股）0可转债（百万元）0实际流通A股市值（亿元）*15.7注*：按7月31日收盘价计包晓霞[e-mail]¾东华实业成立于1979年，01年在上交所挂牌上市，03年筹划重组，04年完成股权过户，国企转型为民营企业，并注入北京天鹅湾项目。05年注入江门天鹅湾项目。目前公司是粤泰集团和城启集团下面唯一的地产业务资本运作平台。¾公司立足广州、北京一线城市，向全国二三线城市拓展。目前江门、三门峡均有大型项目储备。¾目前公司拥有土地储备约255万平方米，建筑面积约有400万平方米，共有6个项目，“天鹅湾”是公司主力打造的品牌，定位于中高端市场。由于公司市值较小，单位市值土地储备位于同类上市公司前列。¾09年主要结算项目为北京天鹅湾和江门天鹅湾项目，10年陕县天鹅湾也将有部分结算。预计09-11年结算收入分别达到收入9.6亿元、14.5亿元、21.7亿元，贡献每股收益分别达到0.46元、0.71元和1.04元。¾目前公司09年、10年的PE分别为18.64倍和12.05倍，行业平均市盈率分别为30倍和24倍。我们认为公司的股价被低估。¾根据对现有项目未来三年净利润折现，以及剩余土地储备重新估值，我们测算公司每股重估净资产为8.12元，目前的股价仅有6%的溢价。¾鉴于股价存在估值优势，我们给予公司强烈推荐评级。¾由于公司结算收入集中在两三个项目，实际结算情况可能和预测的有差距，从而导致业绩波动比较大，注意投资风险。南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD2009年7月31日公司研究东华实业（600393）-1--1-南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明一，重组后资产更优化广州东华实业股份有限公司（以下简称东华实业）成立于1979年4月，是国家一级房地产开发企业。1988年12月公司经中国人民银行广州分行批准开始向社会公开发行股票，成为广州市首家向社会公开发行股票的股份制试点企业。2001年3月19日公司股票正式在上海证券交易所挂牌上市。2003年公司实施重组。公司原控股股东广州东华实业资产经营公司拟将持有公司总股本55%的国有股1.1亿股转让给广州粤泰集团有限公司，持有公司总股本15%的国有股3000万股转让给北京京城华威投资有限公司。2004年9月公司正式完成国有股股权向民营企业的转让，目前公司控股股东为广州粤泰集团有限公司。粤泰集团成为公司控股股东之后，先后通过股权转让以及资产置换将其在北京、江门的“天鹅湾”项目与东华原来的不良资产进行了置换。07年公司拟定向增发10亿股，收购城启集团名下四个广州的房地产项目（荔湾南湾、十三行广场、天鹅湾、广百新翼大厦），但是由于所有权转让方面存在问题，所以一直没有完成。大股东在公司重组时承诺，粤泰集团及城启集团将不与东华实业形成同业竞争。因此，预计城启集团销售完现有房地产项目将不再投资开发新项目。虽然城启集团地产业务整体上市未完成，但是这并不影响上市公司未来的发展。经过企业转型、资产注入后，公司的机制更加灵活，08年公司获取了较多的土地储备，资产也相应得到优化。二，卓越的领军人物或将东山再起公司董事长杨树坪先生另外还掌陀着城启和粤泰两大集团。-2--2-南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明图1公司股权控制关系资料来源：公司年报杨树坪先生生于1959年，1982年毕业于长沙铁道学院铁道工程专业，获学士学位。1986年、1994年分别任广州铁路（集团）公司第一工程公司副经理、工程师，期间在修建“平南铁路”时担任指挥长一职，95年任广州铁路（集团）公司工程总公司副总工程师、高级工程师。95年12月至今担任城启、粤泰集团董事局主席兼行政总裁。杨树坪先生自95年进军房地产，用八年时间使城启、粤泰集团的总资产超过五十多亿，挤身广州房地产大鳄的行列。2005年之前的城启集团，与合生创展、富力、保利等企业并称为“广州十大地产商”。2005年，所谓的“规划门”事件使城启集团陷入前所未有的困境，也丧失了其在广州地产界曾经有过的江湖地位，杨树坪本人也一度被业界人士私下定性为“再难翻身”。2007年下半年，随着遗留问题的逐渐解决，荔港南湾的解封及该项目南区地块的重新启动，城启集团在广州市场重新崛起。目前公司是两大集团唯一的地产上市平台，大股东或将利用此平台东山再起。三，向二三线城市拓展，主力打造“天鹅湾”品牌公司项目储备一共有六个，拥有土地约255万平方米，建筑面积约有421万平方米，主要是北京天鹅湾、广东江门天鹅湾、河南陕县天鹅湾、北京虹湾国际中心、广州益丰三期、广州寺右新马路项目。“天鹅湾”是公司主力打造的品牌，定位于中高端市场。-3--3-南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明1，北京天鹅湾北京天鹅湾项目位于朝阳区财富大道的朝阳北路，占地15.34万平米，规划总建筑面积46.46万平方米，由34座高层组成。项目有70多种户型，主要以三叠式、高厅平层为主，根据面积和空间的变化衍生出多种房型。小区另配有总面积30000平方米、长400米的欧式风情商业街——天鹅坊，集综合配套、高端休闲娱乐、精品购物、无国界特色餐饮为一体。小区另有3000平方米的天鹅湾国际会所，拥有温泉SPA、中西餐厅、咖啡厅、各式球类、健身、棋牌场馆及国书馆、多功能艺术厅等多功能配置。项目共分五期，目前已经开发了2/3，目前售价在18000元/平方米左右，是公司09年主要结算收入来源。图2北京天鹅湾效果图资料来源：公司网站2，江门天鹅湾江门天鹅湾项目由公司2005年底收购股权而来，是公司开发的另一个大型项目。该项目位于江门市南新区，东临银泉路，西邻东海路，南依江海区政府，北靠白水带生态自然风景区。项目定位于地中海风情国际社区。预计广珠轻轨2010-4--4-南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明年开通，小区位于轻轨在江门唯一的出口处。项目规划用地面积35万平方米（525亩），建筑总面积达75万平方米，产品包括别墅、多层情景洋房及高层洋房。其中，住宅面积55万平方米，规划户数3862户。在售联体别墅约6000元/平方米，普通住宅约3800元/平方米，该项目也是公司09年结算收入的主要来源。图3江门天鹅湾效果图资料来源：公司网站3，陕县天鹅湾陕县天鹅湾项目是2008年初公司与河南三门峡陕县财经投资公司签订协议，拟合作开发的项目。该项目位于陕县县城世纪大道以东，天河路以西，陕州大道以南，神泉路以北，协议签订共有3000亩土地，预计总投资50亿元，预计开发周期5-8年。陕县天鹅湾为陕县的招商引资项目，条件优惠，陕县财经投资公司提供的土地作价25.6万元/亩，基本无拆迁成本，主要解决一些教师公寓、商业市政设施等公益性设施。目前500亩土地的权属已在公司名下，另外的2500亩土地权属将分批次逐-5--5-南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明步归属公司名下。由于项目毛利率高，体量大，项目将是公司未来新的利润增长点。预计项目最快于09年底预售，2010年将有部分结算。4，北京虹湾国际中心北京虹湾国际中心位于朝阳区百子湾路29、31号，地处东三环中路以东，西大望路以西。公司将该项目打造成综合的商业中心。公司持有该项目70%的股权，北京建贸永信玻璃实业有限公司以土地出资占有项目30%股权。项目占地3.6万平方米，规划建筑面积12万平方米，计划2013年竣工交付。经营方式将以出租为主。图4北京虹湾国际中心效果图资料来源：公司网站5，广州寺右新马路商住地块寺右新马路商住地块是公司于2008年11月参与法院拍卖而来。项目占地5446平米，拍卖价1.8亿元，加上税费合计2.38亿元。由于资金问题，决定与广州新意实业发展有限公司共同成立项目公司，合作开发，东华实业出资1.2138亿元占股51%。-6--6-南京证券有限责任公司NANJINGSECURITIESCO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明6，广州益丰三期广州益丰项目是公司于92年获取的老项目。由于第四期的土地权属归另一个地产公司，地方政府想要统一规划，所以三期的开发方式一直没有得到解决。目前可能的方式是和另一个地产公司合作开发。三期占地7502万平方米，原先规划建筑面积2.3万平方米，周边售价约15000元/平方米。四，单位市值土地储备位居前列陕县3000亩土地虽然还没有归属公司旗下，但是土地证的办理由陕县财经投资公司负责协调，项目作为陕县招商引资的条件，该项目的土地归属公司只是时间问题。因此，考虑该3000亩土地储备，以及公司目前的总市值，我们认为公司单位市值土地储备远高于业内可比公司。通胀预期下，拥有低成本土地资源的上市公司，将会有较大的资产升值空间。土地成本锁定，随着房价的上涨，公司的毛利率也将水涨船高。表1公司土地储备比较证券代码证券简称权益建面（万平）总市值(亿元）建面/总市值600393.SH东华实业400.0026.6715.00600239.SH云南城投1,500.00165.269.08000043.SZ中航地产300.0034.048.81600376.SH首开股份1,200.00293.074.09000006.SZ深振业A400.0068.935.80000718.SZ苏宁环球1,500.00245.186.12002208.SZ合肥城建130.0025.515.10000540.SZ中天城投568.00101.285.61600052.SH浙江广厦455.0088.055.17000926.SZ福星股份280.0073.273.82002146.SZ荣盛发展502.00131.843.81600533.SH栖霞建设300.0082.743.63600053.SH中江地产110.0031.903.45600322.SH天房发展267.0080.053.34600684.SH珠江实业78.0022.163.52000667.SZ名流置