危机前与危机时期的外国证券投资者

危机前与危机时期的外国证券投资者WoochanKim，魏尚进摘要本文使用一个独特的数据库，考察了货币危机前以及危机时期外国证券投资者在韩国的交易行为。研究得出的中心信息是不同投资者具有不同的投资行为特征。例如，与在韩国设有分部/子公司的外国机构或韩国境内的个人外国投资者相比，韩国境外的外国投资者更有可能采取“正反馈”的交易策略，并且具有更加明显的“从众”倾向。这些交易行为的差别可能与投资者之间的信息差异有关。因此，本文建议利用各种政策措施来鼓励外国投资者获取更多信息（例如，在新兴市场国家建立分部或子公司）。1。简介本文研究了国际证券投资者在新兴市场中的投资行为。与此密切相关的文献包括对发展中国家金融/货币危机的讨论，以及对资本管制利弊的争论。在最近的亚洲金融危机中，外国证券投资者一方面被指责为“正反馈”交易者（如，在市场繁荣时蜂拥买入而在市场低蘼时竞相抛售），而另一方面则被认为相互模仿，同时忽略关于经济基本面的信息。诸如此类的行为可能会恶化危机，使其严重程度超过实际的经济状况。行为金融学方面的最新文献对这个假定进行了一些相关的研究，不过其中绝大部分都是在国内金融的范畴内展开的讨论。例如，一些研究认为，个人的交易行为常常会受到一些非理性的、情感冲击的驱使（参见Lee等[1990，1991]关于封闭期限基金贴现的解释）。又如，其它一些同样是使用国内市场数据的研究发现，机构投资者常常表现出从众交易行为，尽管这种倾向在定量分析中很小（参见Lakonishok等[1992]）。此外，在一些理论模型中，“噪声交易者”的存在也可能导致理性投资者采取正反馈的策略，从而引起价格的不稳定（参见DeLong等[1990]）。本文以1997年较晚时候爆发的韩国货币危机为案例，研究分析了外国证券投资者在危机前以及危机时期的行为。研究使用了一个独特的数据库，其中详细记录了1996年12月至1998年6月期间，每位外国投资者对韩国股票交易所（包括一板与二板市场）所有股票的月度持仓情况。在这个数据库中，不仅个人投资与机构投资能够相互区分，外国机构驻韩分部/子公司的投资、韩国境内个人的外国投资以及纯海外投资也能够相互区分。这些区别很重要。举个例子，就获取某个新兴市场的信息而言，人们有理由认为，身处纽约或伦顿的投资者与身处新兴市场之中的投资者相比，可能会处于相对劣势。事实上，信息不对称正是人们对外国投资者产生担忧的原因之一。不同的信息可能会导致不同的投资行为。因此，能够在数据中区分各种不同的外国投资者对本文的研究非常有帮助。-2-Bohn和Tesar（1996）使用美国对海外市场股票投资的总体数据，考察了“追逐回报”以及“平衡投资组合”两种不同动机的相对重要性。这个研究把在一个市场上的净买入对该市场的回报预测进行回归，得到了显著的正参数估计值，并由此得出结论“追逐回报”是一个重要的投资动机。不过这篇文章没有考察公司水平或投资者水平上的数据。Frankel和Schmukler（1996，1998）研究了新兴市场证券投资的另一个重要因素，即国内投资者与国外投资者之间潜在的信息不对称。但是由于数据（封闭期限国家基金的价格以及相应的资产净值）局限，该研究无法区分机构投资者与个人投资者，同时也无法研究可能存在的顺势交易和从众行为。Kaufman等（1999）使用了《世界经济论坛》（WorldEconomicForum）的一份公司调研数据（其中绝大部分为制造业企业）。其报告的证据显示，一些企业的经理似乎掌握了关于自己国家发生货币危机可能性的信息。Kaminsky等（1999）使用从事拉美国家投资的美国共同基金数据，考察了基金经理与基金客户从事顺势交易的倾向。他们同时还考察了基金交易行为受其它市场股票波动影响的倾向。Choe等（1999）使用1996年12月至1997年12月韩国股票市场的交易数据，考察了外国投资者的交易对韩国股票价格的影响。他们发现的证据显示，外国投资者从事了正反馈交易并且具有从众倾向。不过，在他们样本的最后三个月，证据的力度或者有所减弱，或者变得不显著。由于本文同样是以韩国为案例，因此有必要在此强调一下两个研究之间的一些重要区别。首先，我们有每位外国投资者股票持仓的明细数据，而他们只有外国投资者的总体持仓数据。因此，在他们的研究中，为了计算从众交易行为指标，必须假定每一笔买卖交易都来自于不同的投资者。正如他们自己所指出的，这样的假定可能会使计算得到的从众交易行为指标存在向上的偏差，原因是同一投资者在某一段特定时期，可能进行过多笔交易（有可能是同方向的）。而在我们的样本中，由于每位投资者都有一个唯一的编号，所以不需要作出这样的假定。因此，我们计算得到的从众交易行为指标也应该更精确。第二，我们的样本数据允许我们考察不同类型投资者之间可能存在的行为差异。事实上，我们的确发现境外外国投资者与韩国境内外国机构分部/子公司之间，存在某些重要的、系统性的差异。第三，我们的样本数据到1998年6月份截止，因此能够更好地比较危机前与危机时期的交易行为。比如，与他们的发现刚好相反，我们的研究找到了非常强的证据，显示危机期间存在持续的正反馈交易行为以及从众交易行为。本文的以下部分是这样安排的。第二部分将介绍我们的样本数据。第三部分与第四部分将分别考察外国投资者投资行为的两个方面，正反馈交易与从众行为。第五部分将进行一些总结。2。数据本文使用了两个不同的数据库。我们将首先对数据进行描述，然后解释如何划分不同类型的外国投资者，以及如何将整个样本分解为不同的子时段。-3-2。1投资者的持仓数据样本中的每一位投资者都有一个唯一的编号。在数据库所包含的各种信息中，我们将要用的信息包括每一位投资者的：（i）对韩国股票市场（KoreaStockExchange，KSE）每一支股票的月末持仓数量，（ii）国籍，（iii）居住地，（iv）类型（比如，机构投资者或个人投资者），以及（v）投资者当月是否达到了投资限额。出于数据机密的考虑，我们的样本中仅仅包括了投资者的编号，而没有名称。这个数据库是由韩国股票交易所的下属机构韩国证券计算机有限公司（KOSCOM）提供的。在未经授权的情况下，我们不能将投资者的股票持仓数据提供给任何第三方。通常情况下，在新兴市场中，很难获得所有外国投资者对各种股票的明细持仓数据。我们之所以能获得这样的数据，是由于韩国政府对外国投资者持有韩国股票存在一些限制性政策，而掌握这样的数据是有效实施这些限制性政策的前提条件。所有外国投资者都被要求以真实身份在韩国证券监督委员会进行注册。违反者将受到处罚，包括吊销注册以及两年内禁止在韩国进行投资。2。2股票数据对于每一支股票，我们收集的信息包括：（i）月末价格，（ii）月末发行总量，（iii）月度成交量，以及（iv）当月是否达到了投资限额。此外，我们还从KSE收集了韩国股票价格综合指数（KOSPI）的信息，并且从美国联邦储备委员会的网站上收集了韩圆与美元的汇率数据。图1图2图3图1和图2分别为韩圆汇率（美元/1000韩圆）和韩国股票市场价格指数（KOSPI）的走势。图3结合了图1与图2的信息，反映的是1997年1月1日投资于KOSPI的100美元在整个样本期间的美元价值走势（至1998年6月30日止）。2。3外国投资者的划分我们将样本中的外国投资者划分为四类（见表1）：（a）居民机构投资者–外国机构在韩国注册的分部或子公司；（b）非居民机构投资者–非（a）类的外国机构投资者；（c）居民个人投资者--韩国境内的外籍人士；（d）非居民个人投资者–非（c）类的外籍个人投资者。2。4样本时段的划分-4-研究的整体样本时段为1996年12月至1998年6月。我们将其进一步划分三个子时段：表1韩国外国证券投资者的基本信息a投资者数量平均持仓（1000美元）投资者数量平均持仓（1000美元）投资者数量平均持仓（1000美元）所有外国投资者1996年12月27日2,5945,6515292722,0657,0291997年11月29日2,2023,0235273301,6753,870个人外国投资者1996年12月27日735116503792321951997年11月29日716515013921578机构外国投资者1996年12月27日1,8597,839264,0011,8337,8941997年11月29日1,4864,455265,9281,4604,428所有外国投资者居民外国投资者非居民外国投资者a注意：（1）该表仅仅反映了1996年12月31日之前，在韩国证券监督委员会（KSSB）登记注册的证券投资者。（2）居民外国个人投资者指在韩国居住的非韩籍外国个人投资者。居民外国机构投资者指外国机构驻韩国分部或子公司。非居民外国个人或机构投资者指从韩国境外进行投资的投资者。（3）投资者数量是根据投资者的唯一编号统计得出。（4）在表中列出的两个日期之间（1996年12月27日和1997年11月29日），以美元为单位的市场资本额下跌了50%。同期居民个人投资者、非居民个人投资者以及非居民机构投资者的平均持仓水平分别下降了51%、60%和44%。与这三类投资者不同的是，居民机构投资者在这一时期的平均持仓水平增加了48%。（a）1996年12月–1997年5月，平静时期。在该时段中，韩国被认为是东亚经济奇迹之一，外国投资者对在韩国投资具有很高的热情。（b）1997年6月–1997年10月，前货币危机时期。尽管韩圆的危机在1997年11月才爆发，但是泰国货币——泰铢（或许还有其它一些亚洲国家的货币）——在当年的六月份就已经受到了数次投机性的攻击。泰铢在七月初的崩溃，标志了现在所谓“亚洲金融危机”的开始。泰铢的危机对整个地区都产生了影响。韩国股市从六月份也开始了下滑，并且下滑的趋势在整个时期中或急或缓地一直在延续。（c）1997年11月–1998年6月，危机时期。1997年11月18日，韩国银行放弃了对韩圆的防守。11月21日，韩国政府向IMF申请援助。这次始于1997年11月的危机一直持续到我们的样本时段结束以后。期间还出现了劳动力市场的动荡以及一些重大的破产案例。3。顺势交易我们首先考察外国投资者是否采取了所谓的“正反馈”交易策略（或“顺势”交易策略）。采取“正反馈”交易策略的投资者通常买入过去市场表现好的股票而抛售过去市场表现不好的股票。而“逆反馈”交易策略则正好与之相反，通常是买入历史表现不好的股票而卖出历史表现好的股票。由于正反馈交易会使资产价格偏离其基本面，所以可能会导致市场的不稳定。有许多不同的原因都有可能导致投资者采取正反馈交易策略，比如，对股票价格的顺势期望、止损交易（当股票下跌至某一设定价格时的自动抛售行为）、达不到保证金-5-要求时的被迫斩仓行为，以及追涨杀跌的证券保险投资策略。至少从Friedman（1953）起，许多经济学家都认为正反馈交易者在市场均衡中并不重要，原因是平均而言，他们很有可能是亏损的。这种观点在过去的十年中受到了挑战。DeLong等（1990）认为，在存在“噪声交易者”的情况下，即使是理性投资者也有可能采取正反馈的交易策略，从而使市场变得不稳定。为了检验是否存在正反馈交易行为，我们需要考察投资者在特定股票上的交易与这些股票前期市场表现之间的关系。我们采用下面公式（1）中的指标来衡量投资者群体k的顺势交易行为。这种度量方法最初由Grinblatt等（1995）提出，之后Kaminsky等（1999）对其进行了改进。)1,(),,(*)1,,(),,(),,(−⋅−−=tjRtjkQtjkQtjkQtjkM公式1在上述公式中，),,(tjkQ表示的是投资者（或投资者群体）k在t时刻持有的j股票数量，),,(*tjkQ是),,(tjkQ和)1,,(−tjkQ的平均数，而)1,(−tjR表示的是股票j在2−t到1−t时期内的收益率。一位投资者（或一个投资群体）k在一段特定样本时期内的顺势交易衡量指标如下：∑∑=tjtjkMJTkM),,(1)(公式2上述公式中J表示样本时期内k所交易的股票支数