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CITICSecuritiesR&DSystem中信证券股份有限公司研究咨询部杨青丽Tel:010-84864818-63601Fax:010-84865894压在银行股身上的三座大山：压在银行股身上的三座大山： 国际银行估值、大银行上市、银行增资？国际银行估值、大银行上市、银行增资？CITICSecuritiesR&DSystem压在银行股身上的三座大山压在银行股身上的三座大山盈利增长、宏观调控？国际银行估值水平交行建行中行要上市增资需求银行股价CITICSecuritiesR&DSystem压在银行股身上的三座大山之一压在银行股身上的三座大山之一————国际银行估值水平国际银行估值水平国际银行估值水平银行股价CITICSecuritiesR&DSystem国际估值水平比较首先从基本面开始中国银行业的估值水平定位：应定在全球最高、中间、最低？取决于中国银行业的基本面在全球银行中所处的位置基本面因素包括决定市净率、市盈率的要素净资产收益率总资产收益率派息率增长率收入利润率等等。以上指标分解后的其它指标CITICSecuritiesR&DSystem全球大银行净资产收益率：低于12%的银行有31%全球87家5000亿元人民币总资产以上银行净资产收益率0.05.010.015.020.025.030.035.040.0104,53566,86554,35935,51427,00717,93415,65412,77710,3708,3436,6775,5915,060总资产资料来源：BLOOMBERG招商银行2003年净资产收益率为12.21%，2004年将在16%以上，处于国际银行业(含5000亿以上人民币总资产的投资银行7家，下同)的中高水平。样本中55家银行净资产收益率低于16%，占87家总数的63%。样本中27家银行净资产收益率低于12%，占87家总数的31%。CITICSecuritiesR&DSystem全球大银行总资产收益率：也有37%的银行低于0.4%资料来源：BLOOMBERG招商银行2003年总资产收益率为0.51%，2004年将为0.62%，处于国际银行业的中间水平。样本中38家银行总资产收益率低于0.5%，占87家总数的44%。样本中32家银行总资产收益率低于0.4%，占87家总数的37%。全球87家5000亿元人民币总资产以上银行总资产收益率(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5104,53566,86554,35935,51427,00717,93415,65412,77710,3708,3436,6775,5915,060总资产CITICSecuritiesR&DSystem全球大银行收入利润率：多数低于15%资料来源：BLOOMBERG招商银行2003年收入利润率为13.73%，2004年将为15.34%，处于国际银行业的中高水平。样本中41家银行收入利润率低于13%，占87家总数的48%。样本中50家银行收入利润率低于15%，占87家总数的59%。全球86家5000亿元人民币总资产以上银行收入利润率(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.035.0104,53566,86554,35935,51427,00717,93415,65412,77710,3708,3436,6775,5915,060总资产CITICSecuritiesR&DSystem全球大银行不良贷款率：高于4%的银行占21%资料来源：BLOOMBERG招商银行2004年半年末不良率为2.79%，处于国际银行业的中低水平。样本中19家银行不良贷款率高于2.7%，占67家总数的28%。全球大银行中不良率高于4%有14家，占总数的21%。全球67家5000亿元人民币总资产以上银行不良贷款率0.02.04.06.08.0104,53566,86554,35935,51427,00717,93415,65412,77710,3708,3436,6775,5915,060总资产CITICSecuritiesR&DSystem全球大银行增长率：一半以上为负增长资料来源：BLOOMBERG中国间接融资为主，加上经济持续增长，银行业资产及收入不断稳定增长，增长率平均在10%以上，其中招商银行2002年、2003年、2004年上半年收入增长率分别为10.64%、42%、58%。这是令全球银行不可企及的速度。样本中只有10家银行收入增长率高于10%，仅占87家总数的11%。全球大银行中还有48家55%的银行为负增长。全球87家5000亿元人民币总资产以上银行收入增长率(30.0)(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.092,27729,74010,8215,61613,3365,03981,64160,23429,8295,17015,65433,16510,370总资产CITICSecuritiesR&DSystem中国分业经营、税负沉重，盈利指标并不低资料来源：BLOOMBERG中国银行业处于中游水平的的资产收益率、收入利润率是在中国分业经营、税负沉重的背景下取得的。全球87家5000亿元人民币总资产以上银行非息收入占比0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.055.0104,53581,64165,38858,23249,38236,07129,82927,00723,43917,57916,09014,44813,33611,48910,3708,7308,1237,0336,3775,6165,4675,060总资产中国银行业营业税为5%，美国银行没有营业税，另外中国银行业税前扣除项规定过严。CITICSecuritiesR&DSystem中国银行业的增长质量将不断提高中国经济持续稳定增长：资产质量不断提高的基础零售业务的不断扩展：增长潜力所在，资产结构转变分业经营不断突破：非息收入将不断增加管理水平不断提升：IT升级是技术前提CITICSecuritiesR&DSystem中国银行业估值水平并非高处不胜寒全球82家5000亿元人民币总资产以上银行在各PB区间的家数05101520252倍5以上2-2倍51.5-2倍1.5倍以下PB区间资料来源：BLOOMBERG全球79家5000亿元人民币总资产以上银行在各PE区间的家数05101520253035404525以上20-2515-20倍10-15倍10倍以下PE区间国际上不乏高估值水平的大银行资料来源：BLOOMBERG银行(总资产5000亿人民币以上)国家总资产(亿元人民币)市盈率市净率股价与经营利润之比总资产收益率%净资产收益率%收入利润率%资产扩张倍数非息收入占比%收入增长率%不良贷款比%资本充足率HANGSENGBANKLTD香港5,35820.915.02139.331.9523.0652.1912.4831.37(5.74)2.2613.20EIETHTHIRDBANCORP美国7,53816.313.2610.932.0420.6628.7210.7038.352.560.6113.38USBANCORP美国15,65413.882.899.662.0219.8126.249.8336.46(0.91)0.9713.60STANDARDCHARTEREDPLC英国9,94720.762.81100.000.8614.5815.3814.4528.58(10.56)2.4614.60BANCOPOPULARESPANOL西班牙5,46714.032.817.711.5121.3826.3711.1024.306.390.9210.96WESTPACBANKINGCORPORATION澳大利亚12,46917.572.7717.571.0219.4318.4515.8226.465.830.3810.50WELLSEARGO&COMPANY美国32,07114.642.7610.341.6819.1520.5111.2538.888.750.6612.21AUSTANDNZBANKINGGROUPLT澳大利亚11,01915.352.6815.031.1920.7720.1514.1820.889.440.6911.10UBSAG-REGISTERED瑞士92,27712.482.6716.850.4916.7611.5435.0936.95(2.83)13.30BANKOENOVASCOTIA加拿大17,93414.482.5915.120.8317.6215.0416.8623.26(5.73)2.1413.20TORONTO-DOMINIONBANK加拿大17,15915.192.5719.540.368.556.8819.0528.49(5.26)1.16ERSTEBANKDEROESTERSPARK奥地利13,36018.722.5610.070.2813.405.9522.6824.42(5.98)5.9610.70高估值水平的大银行的投资评级是否都很低？HangSengBank：香港当前月上月二月前三月前StrongBuy3ModerateBuy4Hold15ModerateSell2StrongSell1StrongBuy5558Buy4454Hold12121111Sell1111StrongSell1110StrongBuy78810Buy9898Hold11987Sell0111StrongSell0000StrongBuy6665Buy4442Hold10101010Sell3334StrongSell1111StrongBuy5555Buy9999Hold7889Sell4332StrongSell1111BancoPopularEspanolSA(POP.MC)：西班牙STANDARDCHARTEREDPLC：英国USBancorp(New)(USB)：美国FifthThirdBancorp(FITB)：美国给予相应评级的分析师人数高估值银行投资评级变动趋势(数据来源：YAHOO)高估值水平银行股价走势CITICSecuritiesR&DSystem银行高估值水平与高资产收益率密切相关实证分析：通过国际大银行估值指标相关因素分析，PB与总资产收益率、收入利润率、净资产收益率、派发现金股利等相关性较高。理论逻辑：定价模型PB＝ROA*(A/E)*(1-RR)/（R－G） ＝ROE＊Rp/（R－G）ROA＝总资产收益率ROE＝净资产收益率 A/E＝资产扩张倍数1-RR＝Rp=现金派息率R＝股本成本G＝永续增长率＝ROE＊RRPE的估值模型也是从现金股利模型推导而来，逻辑一致。PECITICSecuritiesR&DSystem压在银行股身上的三座大山之二压在银行股身上的三座大山之二————大银行要上市大银行要上市交行建行中行要上市银行股价CITICSecuritiesR&DSystem大银行上市的压力到底来自何方？要准备资金申购资金压力重组后财务指标很好基本面压力发行价会较低估值压力银行股价CITICSecuritiesR&DSystem中国大银行估值定位应处于国际上中高水平勿庸置疑，如果让我们的交行、建行、中行拿到国外上市，以某些国际资本家的目光，我们可能会被看低，这就是我们对目前上市银行股甚至整个市场的潜在担忧及恐惧。我们应当呼吁政府解决市场中的股权分置问题，我们应当呼吁政府不要一味地将好公司拿到国外，我们应当将中国银行股的定价权把握在自己手中，我们应当将大型蓝筹公司放在自己的市场上，培育极其弱小的直接融资市场。除此之外，我们也应冷静分析到底中国银行股定个什么价？中国银行业的收入利润率、资产收益率都不低，如果考虑分业经营、税负及计提准备因素，我国银行业的收入利润率、资产收益率在全球应位居前列。加上卓越的成长性，中国银行