双重上市股票间的风险传递特征：以A股和H股为例

双重上市股票间的风险传递特征：以A股和H股为例一、相关的理论随着经济发展的全球一体化趋势，各国资本市场也在不断的走向国际化。在国际化进程中，市场分割却始终存在。金融市场分割是全球经济一体化进程中一个十分重要的经济现象，同时也是学术界研究的热点问题。股票市场分割是指股票市场间的资本流通障碍和交易环境差异导致的同质资产在不同市场上定价差异。股票市场分割最主要的表现形式就是双重上市公司“同股不同价”现象，即同一公司的股票在两个市场上市，其股东拥有相同的股息和投票权，但出现不同的市场交易价格的现象。（一）市场分割理论市场分割是一种普遍的市场现象，无论是商品市场、劳动力市场还是资本市场，无论是发达国家还是发展中国家，都存在市场分割现象。Stulz（1981）[1]将市场分割定义为一种状态，在此状态下属于不同市场，但在某些没有国际投资障碍的国际资产定价模型（ICAPM）下，具有相同风险的两种资产，存在不同的期望回报，即存在着不同的价格。市场分割分为两种：硬分割和软分割。硬分割是指由人为的法律、制度或成本所带来的市场分割；软分割是指由一些非制度因素，或者是制度因素所衍生出的市场分割，包括信息不对称、投资者偏好、流动性差异、文化差异等等。其实，可以认为，市场分割实际上是由多种因素所造成的同质产品市场不一致的状态。股票市场的硬分割是仅仅由股票的投资限制或者所有权限制，以及股票市场间的物理差异造成的分割。在资本市场分割研究的初始阶段，几乎所有的理论经济模型都建立在由于投资限制造成的市场硬分割的基础上，在这种市场分割下，如果双重上市公司的股价收益率在经过相应的风险调整后遵循统一的定价原则，那么这种物理意义上的硬分割并不会产生非物理意义上的软分割。股票市场分割性实证检验的目的，就是对两个或多个市场上的股票价格是否遵循统一的定价模式进行假设检验，以论证物理意义上的分割是否带来了非物理意义上的分割。另外由一些主观因素导致的市场障碍和差异，例如市场间的信息不对称、流动性差异、投资者偏好、心理差异等因素造成的分割称为软分割。分割产生的原因如下：1、直接投资障碍或限制部分投资者交易Errunza和Losq（1985）[2]最早完整地提出这三种分割的状态，并在三种状态连续的市场基础上，建立了温和分割下的均衡模型。在他们之前也有许多文章建立市场分割的均衡模型，1但都没有做出连续市场分析。所谓的温和分割指的是外国投资者能够无限制地进入本国的国内股票市场，但国内投资者却完全排斥在外国股票市场之外。这与国际市场的通常情况比较相符，处于发展早期的新兴股票市场，如墨西哥、韩国、澳大利亚，允许一部分的国内证券在外国股票市场上市，或允许国外市场的特殊证券基金投资这些证券，但不允许本国居民投资外国证券。2、外资所有权的比例限制外资所有权限制就是所谓的“δ约束”，即限制一个国外投资者所能投资国内企业或国内投资者所能投资外国企业证券最高比例。“δ”是国内或国外企业的流通股数，是常见的硬分割形式。Eun和Janakiramanan（1987）[3]推导了一个在“δ约束”下，为国内投资者设置了国外证券最高投资比例情况下的封闭形式估值模型。一些非制度因素或者制度因素导致的投资者估值差异、风险厌恶程度差异、需求弹性差异以及市场间的信息不对称等被称为“软分割”，国内外学者在软分割解释价格差异方面积累了丰实的文献。①估值差异模型估值差异模型（DifferentialValuationModel）认为，双重上市公司的价格差异反映了国内投资者与国外投资者价值评估的基础不同，主要包括四个方面：一是对公司未来的收益预期差异；二是风险补偿差异；三是投资者需求弹性的不同；四是国内外投资者对待风险态度不同。第一、公司未来的收益预期差异。股票价格代表未来股利在投资者所要求收益率下的贴现现值，而资产均衡定价假定国外投资者和国内投资者对公司未来预期的现金流相同，因此股票价格的差异就可能来自于不同投资者对公司增长率的不同预期。如果国内投资者过于乐观，期望过高，对公司潜在增长率有不实际的看法，就会推动内资股价上升，导致外资股折价。Sun和Tong（2000）[4]对中国股票市场的研究中指出，国内投资者和国外投资者的预期增长率存在一定的差异，国内的投资者对中国经济持较为乐观的态度，而国外投资者则相对谨慎，因此对同一上市公司，国外投资者预期的增长率较低，愿意支付的股票价格也就较低，形成了外资股的折价。第二，风险补偿差异。除了不同投资者对公司增长率的不同预期外，内资股和外资股的价格不同可能是不同类型投资者的不同的要求回报率造成的。相对于国内投资者，国外投资者通过投资外资股可以实现其组合投资的分散化，可以获得额外的分散风险收益，因此要求更低的风险补充，从而导致外资股的溢价。Stulz（1981）[1]指出，在没有国际资本投资限制的情况下，风险资产的风险补偿只与该项资产的收益率和世界市场组合收益率之间的协方差相关，据此他提出了“具有进入障碍的国际资产定价模型”。2Errunza和Losq（1985）[2]在Stulz的基础上研究了国际资本市场投资限制对资产定价的影响，根据对投资者的限制程度，将股票市场分割划分为完全分割、完全整合和处于中间状态的温和分割三种状态，运用发展中国家的数据对温和分割条件下的均衡模型进行了实证检验。研究发现，国内证券的预期收益不受市场分割影响，而国外证券预期收益高于CAPM模型结果。对此他们阐释为:对于风险资产而言，通过市场交易给出的均衡价格及其收益率只包含系统风险的风险补偿而不对非系统风险提供风险补偿，所以国外投资者可以把国内外证券进行组合而进一步分散和消除国内证券在国内市场组合中无法消除的非系统风险，因此可要求相对比较低的风险补偿。Eun和Janakiramanan（1987）[3]则研究了持股比例限制对证券价格的影响。持股比例限制也就是所谓的“δ约束”，即限制一个国外投资者所能投资国内企业或国内投资者所持外国企业证券的最高比例，其中“δ”，是国内或国外企业的流通数。他们推导了一个在“δ约束”下的估值模型，假设法律规定国内投资者持有国外企业股份有上限比例，而国外投资者持有国内企业股份没有限制，这样对于同一家企业的股票存在两种不同的价格，国外投资者交易价格低于国内投资者，其折价程度与上限比例的大小相关，上限比例越小折价程度越大。他们认为如果国内投资者能通过持有调整后的国内投资组合达到与持有国外证券同样的国际化分散风险的作用，就不会溢价持有国外证券。Hietala（l989）[5]提出了一个修正的CAPM模型，外国投资者投资不受限制的芬兰股票，由于能进一步分散风险，β系数较小，要求较低的风险补偿；而国内投资者投资受限制股票，不能分散国内特有风险，要求收益率是在无风险利率的基础上加上受限制股票相对于国内市场指数的β系数乘以国内市场收益率。因此β风险的差异可以解释芬兰市场上双重上市公司国外上市证券相对于国内上市证券的溢价。然而这一理论难以解释中国市场的情况。不论是从β系数还是波动来看，A股都高于B股和H股，风险高则要求的收益高，按照风险补偿理论会导致A股的折价。第三，需求弹性差异。Stulz和Wasserfanen（1995）[6]最早利用需求弹性理论解释价差现象，认为两地上市的企业可以充分利用国内外投资者的需求差异，通过增减相应的股票数量来控制股票价格以达到最大化企业价值的目的。只要国外投资者对国内股票有相对较高的非弹性需求，公司就可以通过限制国外投资者的持股比例来实现价格歧视，获得溢价的好处。其通过三级价格歧视模型分析了瑞士限制股票和非限制股票之间的价差，证实了国内外投资者持股费用承受力的不同是造成需求弹性差异的主要原因。Domowitz，Glen和Madhavan（1997）[7]等研究了1990-1993年之间的墨西哥股票市场，发现供应量的变化对股票溢价有很强的解释力。这间接支持国内外投资者需求弹性存在差异的论点。而Bailey和Jagtiani（1994）[8]的实证也表明，股票供给的变化与价格的折让或溢价水平呈显著相关关系。Bailey，Chung和Kang（1999）在对11个温和分割的股票市场进行研究后认为：外国投3资者对非限制股票的需求状况可以部分解释非限制的股票相对于限制的股票的溢价。同时，市场流动性、信息、国家信用等级和公司规模也与非限制股票的溢价成正相关[4]。对于中国市场的情况，Ma（1996）[9]研究中国股票市场发现，B股折价程度与A股β值大小呈正相关，A股β值越高价格就越高。他认为国内投资渠道有限，使他们对A股的需求弹性小，加之中国投资者缺乏投资理性，是风险偏好者，所以产生较强的投机行为，推动A股价格上涨。B股价格与其它国外证券有较高的相关性，不具有分散风险的价值，所以外国投资者不愿意投资，需求低，拉动价格下跌。Yiminzhang和Ronald（2004）[10]也认为投资机会差异和风险容忍差异是造成中国B股相对A股折价的原因。国内市场缺乏充足的投资渠道，银行存款的低利率水平促使国内投资者可以容忍高风险，追求短期获利。国外投资者由于有较多的投资机会，他们对风险的容忍程度较低，会要求一个更高的投资收益率以弥补他们所承受的风险，从而导致A股价格高、B股价格低的现象。刘昕（2004）[11]对AH股价格差异的根源进行了分析，认为需求弹性差异可以用来解释A股的溢价，但也存在问题。境内投资者由于资本控制，投资机会相对较少，A股市场具有较少的投资替代品，需求弹性较小，因此导致A股的溢价。②投资理念差异假说模型投资理念差异假说认为，不同市场的投资者群体风险厌恶程度不同，所要求的风险溢价也就不同，从而导致股票价格的差异。事实上，A股和H股两个市场的投资群体在投资理念、投资环境方面存在明显差异。香港作为国际金融中心之一，在国际上的认知度和影响力较高，港股投资者也大多专业性较强，他们秉承价值投资的理念，侧重基本面的分析，选择经营状况良好、质地优良的股票进行投资，注重业绩长期稳定增长，也更关注资产的流动性。相比之下，内地A股市场的环境相对封闭，使得A股受外围影响相对较小，“投机”理念仍占有较大市场，投资者注重短期价差收益而不愿进行长期的价值投资，对企业经营业绩的关心和对现金红利的热情远低于国外投资者，所以流通股本小、波动较大的股票反而更受追捧；加之国内证券市场可投资品种相对匾乏，用以套期保值的结构性金融衍生品则几乎没有，股票缺乏可替代品，国内投资者只能无奈接受较低的风险溢价，而支付更高的股票价格。因此，投资理念差异理论是比较适合于中国的实际情况的。2、信息不对称理论Nanda（1991）[12]首次对股票市场分割提出了信息不对称假说（AsymmetricInformationHypothesis），根据信息不对称假说，相对于国外投资者而言，国内投资者由于可以通过各种非正式的信息来源获取关于上市公司的各种信息，从而处于信息优势，会引起国外投资者与国内投资者在不同信息集合下对公司未来期望收益产生差异，从而导致外资股溢价。而通过对中国股票市场分割的研究，发现国外投资者更具有信息优势，这与世界大多数分割市场状况相反。Merton（1987）[13]放松了CAPM模型中所有投资者具有相同信息的假设，发展了信息不4对称下的均衡模型。他指出由于市场分割导致的信息不完整，投资者收集和处理数据的成本很高，所以他们只投资熟悉的证券，这样导致风险不能够被完全分散，公司特定的风险就包含在定价中，这样对于公司风险大的和在投资组合中权重大的股票，风险不完全分散对预期收益的影响更大。而投资者数量越小，平均到每个人上的风险因素影响就越大。标准的CAPM模型假设所有投资者具有相同信息、预期一致。信息不对称理论则认为信息的获得是需要成本的，且不同的投资者对信息的获得和理解是不同的，这些差异会造成资产价格的不同。1987年Merton的研究最早指出，由于市场分割导致信息不完整，投资者收集和处理数据的成本很高，信息的成本可能会使得资产的价格偏离完美市场模型所估计的价格，从而导致一系列的市场异象。此后大量的理论和实证研究