固定收益证券(22)

5.3利率互换5.3.1利率互换的机制利率互换（interestrateswaps）是指双方签定协议，在一定期限内交换按照不同利率计算的一系列现金流。使用最广泛的利率互换是所谓的大众型（plainvanilla）利率互换。在这种互换中交易双方约定，在将来的一定期限内，一方以名义本金乘以事先约定的固定利率产生的利息现金流与另一方的同一名义本金（相同币种、相同金额）按浮动利率产生的利息现金流相交换。大多数利率互换中的浮动利率都是以LIBOR作为参考利率。利用利率互换转换某项负债利用利率互换可以将固定利率贷款转换为浮动利率贷款，也可以将浮动利率贷款转换为固定利率贷款。假设在2004年3月1日，A公司安排了一笔3年期$100,000,000贷款，利率为5.2％。同时，B公司安排了一笔利率为LIBOR+80bps的3年期$100,000,000贷款。如果A公司希望支付浮动利率，而B公司希望支付固定利率，则它们可以签定一个开始于2004年3月1日的3年期利率互换协议以达到各自的目的。在互换协议中，B公司同意向A公司支付由年利率5％和本金$100,000,000计算的利息，而A公司同意向B公司支付由6个月期LIBOR和同样本金计算的浮动利息。如下面的框图所示。假设协议指定每6个月交换一次利息。表5-6给出了从B公司角度看的互换现金流状况。如果在互换到期时加入本金交换的现金流（这样假设完全不会改变互换交易的性质），则利率互换可以看作固定利率债券和浮动利率债券的交换。显然，在本例中，B公司处于浮动利率债券多头和固定利率债券空头，而A公司处于浮动利率债券空头和固定利率债券多头。表5-6B公司利率互换现金流状况（单位：$1,000,000）日期LIBOR(%)浮动利率现金流固定利率现金流净现金流2004年3月1日4.202004年9月1日4.80+2.10-2.50-0.402005年3月1日5.30+2.40-2.50-0.102005年9月1日5.50+2.65-2.50+0.152006年3月1日5.60+2.75-2.50+0.252006年9月1日5.90+2.80-2.50+0.302007年3月1日6.40+2.90-2.50+0.45因此，在签定了互换协议之后，B公司具有以下三项现金流：1）支付给外部贷款人的利率LIBOR+0.8％2）按互换的条款得到LIBOR3）按互换的条款支付5％三项现金流的净效果是B公司支付了5.8％的固定利率。对A公司来说，在签定了互换协议之后，具有以下三项现金流：1）支付给外部贷款人的利率5.2％2）按互换的条款支付LIBOR3）按互换的条款得到5％三项现金流的净效果是A公司支付了LIBOR+0.2％的浮动利率。需要注意的是，表5-6中的现金流的计算没有考虑天数计算惯例的影响。例如，由于LIBOR是在实际天数/360的基础上按半年复利报出的，因此表中的第一个浮动利率现金流应该是（单位：$1,000,000）100×0.042×184/360=2.1467利率互换对A公司和B公司的上述作用如下面的框图所示。利用利率互换转换某项资产类似于前面的例子，假设在2004年3月1日，某资产组合管理者A已经做了$100,000,000的3年期投资，收益为LIBOR-25bps。同时，另一资产组合管理者B已经拥有了面值为$100,000,000的3年期债券，收益为4.7％。如果A希望收取固定利率，而B希望收取浮动利率，则它们可以签定一个开始于2004年3月1日的3年期利率互换协议以达到各自的目的。签定协议后，B和A的现金流分别如下：B：1）得到债券利率4.7％2）按互换的条款得到LIBOR3）按互换的条款支付5％三项现金流的净效果是B收取LIBOR-0.3％的浮动利率。A：1）得到投资收益LIBOR-0.25％2）按互换的条款得到5％3）按互换的条款支付LIBOR三项现金流的净效果是A收取4.75％的固定利率。A和B利用利率互换实现资产转换的机制可以用下面的框图来表示：思考：进行上述的利率互换交易的可能性和必要性何在？5.3.2利率互换中的金融中介金融中介的作用在现实当中，两个有互换需求的公司通常并不是直接接触并签定协议，而是与银行等金融机构联系，由后者为其安排大众型固定对浮动利率互换。作为中介，银行等金融机构对每一对相互抵消的交易收取大约3bps的手续费。下面的框图说明了有金融机构作为中介的利率互换的机制。利率互换的报价大众型利率互换的报价方式为国债（TN）收益加上某个确定的基点数。金融机构的互换交易员在进行互换报价时经常使用如表5-7所示的参考价格表。•思考：什么因素会影响中介机构的利率互换报价？金融机构储存利率互换在现实当中，金融机构需要储存（warehouse）利率互换，这包括与一方进行互换，然后运用利率期货、远期利率协议等对冲消除利率风险，直到找到处于互换中相反头寸的另一方。表5-7利率互换参考价格表到期期限银行支付固定利率银行收取固定利率当前国债利率(%)22-yr.TN+17bps2-yr.TN+20bps6.2333-yr.TN+19bps3-yr.TN+22bps6.3544-yr.TN+21bps4-yr.TN+24bps6.4255-yr.TN+23bps5-yr.TN+26bps6.4977-yr.TN+27bps7-yr.TN+30bps6.581010-yr.TN+31bps10-yr.TN+34bps6.725.3.3利率互换产生和发展的动因解释：比较优势的观点一个例子A公司和B公司都希望借入期限为5年的1000万元，并且面临如下表所示的利率报价：固定利率浮动利率A公司B公司10.00％11.20％6个月期LIBOR+0.30％6个月期LIBOR+1.00％注意到B公司无论在固定利率市场还是浮动利率市场支付的利率都比A公司高，但在固定利率市场上高得更多：Δfix=1.20%，Δfl=0.7%。我们可以说，B公司相对而言在浮动利率市场上有比较优势，而A公司在固定利率市场上有比较优势。由于这种差异的存在，两公司分别在各自具有比较优势的市场上借款，然后进行利率互换，即可以获得收益。如下面的框图所示。进行这样的互换后，A公司的现金流为：1）支付给外部贷款人10％p.a.2）从B公司得到9.95％p.a.3）向B公司支付LIBOR三项现金流的净效果是A公司支付LIBOR+0.05％p.a.，比直接在浮动利率市场借款少了0.25％p.a.的利率支出。B公司的现金流为：1）支付给外部贷款人LIBOR+1.0％p.a.2）从A公司得到LIBOR3）向A公司支付9.95％p.a.三项现金流的净效果是B公司支付10.95％p.a.，比直接在固定利率市场借款少了0.25％p.a.的利率支出。由此可见，通过上述互换，A公司和B公司各自获得了0.25％p.a.的收益，总收益为0.5％p.a.。实际上，利率互换的总潜在收益总是等于|Δfix-Δfl|如果A公司和B公司通过金融机构进行互换交易，则金融机构赚取的差价将是上述潜在收益的扣除。对比较优势观点的补充•为什么|Δfix-Δfl|能够持续存在？•实际上，在上面的例子中，进行互换之后，B公司的借款利率将高于10.95％。为什么？•A公司进行互换后将把未来5年的借款利率锁定为LIBOR+0.05%。这对A公司有何利弊？5.4金融工程与衍生利率5.4.1反向浮动债券当参照利率上升时，反向浮动债券向持有者支付的票息将降低。反向浮动债券的利率敏感性远远大于久期相当的固定利率债券。公司通常不直接发行反向浮动债券，而是通过将现金流从固定利率证券分配至两种衍生证券来模拟产生一种反向浮动债券。例、一家公司即将发行面额为1亿元，期限为20年，息票利率为8％的固定利率债券。一家投资银行可以全额认购该债券，然后在债券的现金流基础上安排发行浮动利率债券和反向浮动债券。假设该投资银行计划安排发行面额为6000万元、息票利率水平为国库券利率加1％的浮动利率债券，和4000万元的反向浮动债券。如果当时国库券利率为6％，那么反向浮动债券的息票利率应如何设定？当国库券利率为6％时，浮动利率债券的年利息支付额为：0.07×6000=420万元因此，反向浮动债券的息票利率水平应为：(800-420)/4000=9.5%基于这一息票利率水平可以有多种反向浮动利率安排，比如可以设定为：18.5％-1.5×国库券利率思考：反向浮动债券对于消极的债券管理者和积极的债券管理者分别有何意义？5.4.2其他利率衍生产品除了反向浮动债券之外，依赖于利率的金融工程产品还包括：担保抵押债券（collateralizedmortgageobligation，CMO）基于抵押支撑债券现金流而产生的具有一系列不同到期日的债券。利息债券（interest-only，IO）从抵押债券中剥离出来的只剩利息的债券。这种债券可以从所依赖的抵押债券中得到全部的利息。本金债券（principal-only，PO）从抵押债券中剥离出来的只剩本金的债券。这种债券可以从所依赖的抵押债券中得到全部的本金。思考：上述债券具有怎样的利率敏感性？