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固定收益证券Page1请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧近一年收益率比较-0.100.10.20.30.40.50.60.70.80.91Nov-05Feb-06May-06Aug-06Nov-06金鹰股份上证指数资料来源：WIND,国信证券经济研究所固定收益研究小组固定收益分析师：皮敏电话：0755-82130833-1817Email：pimin@guosen.com.cn固定收益分析师：李晓峰电话：0755-82130833-1849Email：lixf@guosen.com.cn固定收益分析师：王磊电话：0755-82130833-1809Email：wanglei@guosen.com.cn固定收益分析师：黄飙电话：0755-82130833-1868Email：huangbiao@guosen.com.cn固定收益证券固定收益专题报告可转债价值分析报告转债价值分析金鹰转债投资价值报告出口减少，亚麻产品毛利率降低公司第三季度主营收入4.19亿元，较去年同期增长30.22%，净利润2334.87万元，同比增长61.72%。公司前三季度共生产纺织机械589台(套)、塑料机械513台(套)、绢丝741.2吨、亚麻纱7171.98吨。分别较去年同期增长20.94%、-14.93%、48.44%、22.96%，其中塑料机械产量有所减少，绢丝产量增幅较大。毛利率方面，纺织机械毛利率较为稳定，而亚麻产品由于受到配额减少而出口价格及数量相应减少，成本未见下降，因而毛利率仍然较低为15.79%，远低于2005年23%的水平。可转债募集资金将促进公司在上下游的发展公司本次可转债拟发行规模为3.2亿元，期限为4年，投资项目主要为收购张家口新元纺织有限公司棉麻纺织设备、河北张家口新建50000锭麻棉混纺及15000锭亚麻纺项目、河北沽源亚麻产业基地建设技改项目等8个项目。其中3个项目实际已提前完成，其余项目也在陆续建设之中。初步预计全部项目达产后，公司收入有望比06年大幅增张，转债全部转股对公司股本的扩张在20%左右。可转债的顺利发行将有利于公司在产业的上下游两头的战略发展。价值分析根据金鹰转债的现金流情况，它的纯债价值在96.1元左右。我们认为它期权部分的隐含波动率在27%到30%之间比较合适，对应的可转债价值在106.46到109.22之间。一级市场策略对于网上申购策略，我们预计中签率在0.667%到0.92%之间。结合金鹰转债的预期收益率，我们认为如果7天回购利率在2.9%以下，在网上申购的风险较小，投资者可以积极申购，如果7天回购利率在3.1%以上则风险较大，建议投资者谨慎申购。如果现在持有金鹰股份则可以积极参与配售，我们不建议现在买入金鹰股份以获得优先认购权。2006年11月14日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2内容目录公司基本面分析.............................................................................................................3公司背景...........................................................3价值分析.........................................................................................................................4发行条款点评.......................................................4金鹰转债的价值分析.................................................4一级市场策略.......................................................5图表目录图1：03-05年公司主营收入、净利润和毛利率增长变化趋势.....................................3表1:天药转债发行条款..................................................................................................4表2，市场隐含波动率水平............................................................................................4表3：金鹰转债的上市价值............................................................................................5表4：今年可转债发行情况............................................................................................5表5：金鹰转债网上申购的均衡中签率.........................................................................5请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3公司基本面分析公司背景公司于2000年在上交所上市，目前总股本为2.19亿，06年3季度的总资产为18.4亿。公司是当前A股上市公司中唯一一家主要从事亚麻产品生产的公司，此外，公司还经营绢纺、绢麻纺织机械以及塑料机械等。公司主发起人浙江省定海纺织机械总厂成立于1989年，1998年6月总厂以包括对本公司的全部长期投资在内的资产投资组建浙江金鹰集团有限公司，致使本公司的控股股东变更为浙江金鹰集团有限公司。出口减少，亚麻产品毛利率降低公司第三季度主营收入4.19亿元，较去年同期增长30.22%，净利润2334.87万元，同比增长61.72%。公司前三季度共生产纺织机械589台(套)、塑料机械513台(套)、绢丝741.2吨、亚麻纱7171.98吨。分别较去年同期增长20.94%、-14.93%、48.44%、22.96%，其中塑料机械产量有所减少，绢丝产量增幅较大。毛利率方面，纺织机械毛利率较为稳定，而亚麻产品由于受到配额减少而出口价格及数量相应减少，成本未见下降，因而毛利率仍然较低为15.79%，远低于2005年23%的水平。图1：03-05年公司主营收入、净利润和毛利率增长变化趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所可转债募集资金将促进公司在上下游的发展公司本次可转债拟发行规模为3.2亿元，期限为4年，投资项目主要为收购张家口新元纺织有限公司棉麻纺织设备、河北张家口新建50000锭麻棉混纺及15000锭亚麻纺项目、河北沽源亚麻产业基地建设技改项目等8个项目。其中3个项目实际已提前完成，其余项目也在陆续建设之中。初步预计全部项目达产后，公司收入有望比06年大幅增张，转债全部转股对公司股本的扩张在20%左右。可转债的顺利发行将有利于公司在产业的上下游两头的战略发展。0.00E+002.00E+084.00E+086.00E+088.00E+081.00E+091.20E+092003-10-212004-10-222005-10-242006-10-2300.050.10.150.20.25主营业务收入(元)净利润(元)毛利率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4价值分析发行条款点评表1:天药转债发行条款基本条款利率发行日到期日起始转换日发行规模信用等级担保机构票面利息利率补偿2006-11-202010-11-202007-5-203.2亿AAA工商银行浙江分行1.2、1.6、2.0、2.52.7转股价格初始转换价初始溢价率派息调整送股转赠增发配股转换价格修正条件转换价格修正幅度6.280．1%调整调整存续期，20交易日中10个正股收盘价低于转股价的90%不低于修正前20日均价和前1日均价赎回条款回售条款无条件赎回赎回价格有条件赎回赎回价格无条件回售回售价格条件回售回售价格无无30交易日中20个正股收盘价高于转股价的130%105无无30交易日中20个股价格低于转股价的70%105资料来源：金鹰转债招募说明书，国信证券经济研究所金鹰转债的条款和其他转债的条款差不多，最大的区别是存续期要稍微短。存续期的缩短将会对可转债价值有所限制。金鹰转债的价值分析纯债价值金鹰转债的票面利率分别为1.2、1.6、2.0和2.5，另外金鹰转债还有利率补偿这一条，如果到期时还没有行权，投资者将能够获得2.7元的补偿，这样金鹰转债的现金流为1.2、1.6、2.0和105.2。从银行间的数据来看，4年期的固定利率企业债的收益率大概在3.51%左右，按照这一收益率进行折算，金鹰转债的现金流现值为96.1元。期权价值金鹰转债的期限只有4年，这在一定程度上降低了它的投资价值。现在上市的纺织服装行业的公司只有凯诺转债这一只，它的隐含波动在28%左右。根据市场上的可转债的隐含波动率的分布情况，我们认为金鹰转债的隐含波动率在27%到30%的水平比较合适表2，市场隐含波动率水平证券简称晨鸣转债创业转债桂冠转债国电转债海化转债邯钢转债华电转债华发转债波动率0.350.280.280.130.3150.20.170.37证券简称华菱转债凯诺转债柳化转债首钢转债水运转债西钢转债营港转债招商转债波动率0.20.280.260.3150.2960.360.360.4资料来源：国信证券经济研究所在此波动率的情况下，金鹰转债的价值应该106.46到109.22之间。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5表3：金鹰转债的上市价值正股价格波动率5.555.605.655.705.755.805.855.905.956.006.056.106.156.206.250.1599.99100.17100.40100.59100.84101.05101.29101.53101.77101.97102.31102.55102.87103.08103.310.18101.41101.64101.84102.05102.37102.65102.76103.04103.39103.56103.86104.15104.44104.80105.020.21102.89103.10103.40103.55103.81104.19104.34104.62104.97105.22105.44105.87105.96106.37106.630.24104.33104.72104.80105.03105.29105.61105.86106.08106.52106.62107.18107.34107.83107.96108.160.27105.78106.13106.34106.46106.87107.12107.17107.81107.80108.40108.60108.97109.46109.63110.010.30107.29107.52107.78108.03108.47108.62108.67109.22109.63109.92110.17110.27110.84110.97111.270.33108.56108.96109.28109.34109.66110.18110.40110.89110.77111.53111.67111.74112.21112.23112.940.36109.97110.23110.73111.21111.25111.88112.04112.33112.83112.90113.35113.51113.83114.13114.240.39111.41111.57112.07112.21112.84113