固定收益证券投资

第五讲固定收益证券投资华东师范大学金融学系葛正良一．债券种类１．固定利率债券指在发行时规定利率在整个偿还期内不变的债券。２．浮动利率债券是指发行时规定债券利率随市场利率定期浮动的债券．３．单利债券：指在计息时，不论期限长短，仅按本金计息，所生利息不再加入本金计算下期利息的债券。４．复利债券：与单利债券相对应，指计算利息时，按一定期限所生利息加入本金再计算利息，逐期滚动计算的债券。５．累进利率债券：指年利率以利率逐年累进方法计息的债券。累进利率债券的利率随着时间的推移，后期利率比前期利率更高，呈累进状态。６．贴现债券，又称零息债券。指债券券面上不附有息票，发行时按规定的折扣率，以低于债券面值的价格发行，到期按面值支付本息的债券。７．附息债券：指债券券面上附有息票的债券，是按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券。８．到期付息债券：指债券到期时，利息和本金一次性付清，即利随本清。９．附条款债券（嵌入期权债券）（１）可赎回债券是指发行人具有在债券到期日前买回全部或部分债券的权利的债券。（２）可售回债券是指持有人具有在指定日期内以票面价值或约定的高于票面价值的价格将债券卖回给发行人的权利的债券。（３）可转换债券是指持有人具有按约定条件将债券转换为普通股票交换的权利的债券。二．债券收益率１．当期收益率R=i/Pi＝年利息Ｐ＝债券市价Ｒ＝当期收益率２．到期收益率（使债券未来所有利息收入与到期面额现值等于现在的市价的收益率）（１）附息债券到期收益率Ｐ＝市价r=到期收益率Ａ＝年息n=年限m=付息次数Ｆ＝债券本金1/(1/)mntAmptrm(1/)Fmnrm（２）赎回债券到期收益率Pnc=赎回价格（面值加上一年的利息）（３）可售回债券收益率Ppc=售回价格1/(1/)mntAmptrm(1pmncmnr/m)1/(1/)mntAmptrm(1ppcmnr/m)（４）零息债券到期收益率1/1**0mnmnnPPPPmRR（５）债券组合到期报酬率的计算首先计算债券组合在到期前每一利息支付期的组合利息收入；它是组合内债券利息收入的总和．若某债券在该到期，则应将它的到期面额加入利息总和内．例：假设一债券组合包含甲，乙，丙三种不同到期日的债券，其债券到期面额及每期利息收入如下所示．时期０１２３４５６甲债券－１０００４０４０４０４０４０１０４０乙债券－１０００３０３０３０１０３０丙债券－１０００0１０７００债券组合－１1０００－９９６０９７４０７０７０７０２０７３Ｃ１Ｃ２Ｃ３Ｃ４Ｃ５Ｃ６*00PC注：甲债券三年到期，债券利率为８％，每半年付息，面额为＄１０００，乙债券二年到期，债券利率为６％，每半年付息，面额为＄１０００．丙债券一年到期，债券利率为７％，一年付息，面额为＄１０００0负值代表该债券在不同日期购进．由表内债券组合每期的流动资金，我们可利用公式求出债券组合的到期报酬率．也就是说，该债券组合的到期报酬率是下列现值方程式的y:234564097407011000(1/2)(1/2)(1/2)70702073(1/2)(1/2)(1/2)yyyyyy三、债券投资的风险投资于债券的风险可分为下列几种。1.利率风险(InterestRateRisk)债券价格的变动与市场利率变动成相反方向。当市场利率上升(下降),债券价值下降(上升)。在未到期日前,若投资者欲出售手中的债券,且当时的市场利率上升,投资者将会遭受损失(因债券价格下降)。这种因利率变动所产生的风险(或损失)称为利率风险。债券价格对利率变动的敏感度(或利率风险的高低)须视债券本身的特征而定,诸如到期日的长短,债券利率的大小,的特征而定,诸如到期日的长短,债券利率的大小,可转换与否,等等。一般来说,长期债券价格对利率变动的敏感度高于短期债券价格。利率上升(或下降)造成长期债券价格下降(或上升)的幅度高于短期债券价格下降(或上升)的幅度。2.再投资风险(ReinvestmentRisk)。投资者由债券收取的利息,在再投资时,其再投资报酬深受当时(即收取利息时)市场利率变动的影响。若当时的市场利率低于债券的期望报酬率(PromisedYield),则重投资的利息不能获得与期望报酬率相同的利率,以致实际报酬率低于期望报酬率。因市场利率的变动造成利息再投资报酬率的不确定,我们称之为再投资风险。3.赎回风险(CallRisk)当市场利率降低时,发行公司经常向投资者(持有者)赎回它所发行的债券,以免继续支付以前发行时所承诺的较高债券利率。在这种情况下,投资者遭受损失。损失之一来自未来利息的中断;其二来自对所收回债券赎金的重投资,不能获得与以前相同的高债券利率(即只能以较低的利率重投资)。这种因债券赎回的发生所造成的风险(或损失)称为赎回风险。4.通货膨胀风险(InflationRisk).通货膨胀的上升造成市场利率上升,债券价格因之而下跌。此外,通货膨胀造成债券投资资金(包括本金及利息收入)购买力的降低。此类风险称为通货膨胀风险。5.流动性凤险(LiquidityRisk)当投资者在债券到期日前决定出售债券时,会面临另一种风险,称为流动性风险。也就是,债券的出售可能不容易。愈容易出售的债券,愈能得到合理的出售价格。此类债券的流动性风险低。但若出售时不容易,必须以低于合理的价格出售,则其流动性风险高。衡量债券流动性风险的高低可以债券买价(BidPrice)与卖价(AskPrice)间的差额大小为定。若买卖价差额低,代表交易容易成功,投资者容易取得接近合理价格的卖价,故流动性风险低。若买卖差价高,交易不容易成功,投资者大致要以低于合理价格的卖价出售而遭受损失。故此类债券的流动性风险高。6.违约风险发行公司债可能有背信的可能。违约的情况一般是发行者无法定期支付应付的债券利息(或延期支付利息)。更严重的违约是,发行公司根本无法支付利息,或宣称倒闭,以致投资者有损失本金的可能。此类风险称为违约风险。国库债券以及为国家所担保的债券并无此风险。但公司债券具有违约风险。7.汇率风险投资于非以本国货币为支付利息与本金的债券都含有汇率风险。当投资者于收取外币利息与本金,并兑换成本国货币时,可能因外币贬值(或本国货币增值)而遭受损失。此类风险称为汇率风险。四.债券的信用评级债券发行者都自愿向证券评价机构申请评价，以便较顺利地推销债券。1.债券信用评级的标准（１）评级依据债券评级的依据主要包括以下三个方面：①违约可能性，；②债券的性质和条款；③法律规定，债务人向债权人提供的保障以及它的相应地位。（２）评级标准在国际市场上的举债或发行债券的资信评级，国际通行的债券资格的评级标准内容，一般考虑政局稳定情况、经济实力、外债占经济总量和外汇收入的比重、还本付息能力、外债资金的使用效率等因素。对境内发行公司债券的资信评级标准内容一般包括企业的净资产、自有资本、经营效率情况和利息支付及还本能力等因素。（３）评级级别划分美国穆迪公司和标准普尔公司分别将长期债券划分为如下9个等级，评级公司高品质级投资级次标准级投机级穆迪公司AaaAaABaaBaBCaaCaC标准普尔公司AAAAAABBBBBBCCCCCCAaa级：高质量债券。投资风险最小，利息支付有充足保证，本金是安全的。即时为还本付息提供保证的因素可能发生变化，这些变化也是可以预见的，并且不会损害这类债券稳固的发行地位。Aa级：以各种标准衡量都被认为是高质量的。如Aaa级债券一起构成所谓的高等级债券。但是，利润保证不如Aaa级债券充足，为还本付息提供保证的因素波动比Aaa级债券大。A级：中上等级债券，具有许多优良的投资品质。有足够的因素保证本金和利息的安全，但有可能在未来某个时候还本付息的能力会下降。Baa级：中等级别的债券。具有既不高又不低的保证程度。利息支付和本金安全现在是有保证的，但提供保证的因素也许会消失，或在相当长远的一些时间里具有不可靠性。事实上，这类债券缺乏优良的投资品质。Ba级：此债券被认为具有投机性质的因素，不能认为将来状况是有良好保证的。还本付息的保证是有限的，一旦经济情况发生变化，其还本付息的能力可能削弱。这类债券具有不稳定的特征。B级：此债券被认为缺乏值得投资的品质，还本付息或长期内履行合同中其它条款的保证都是极小的。Caa级：信誉不好的债券，有可能违约，或者现在就存在危及本息安全的因素。Ca级：具有高度的投机性，经常是违约的，或有其它明显的缺点。C级：最低等级的债券，前途无望，根本不能用来做真正的投资。(4)评级指标体系1.债务比率(LeverageRatio)2.利息保障比率(InterestCoverageRatios)3.资产投资报酬率(TheReturnonAssets)4.盈余变动幅度(EarningsVariability)5.流动比率(TheCurrentRatios)6.流动资金与债务金额比率(TotalCashFlowtoOutstandingDebt)债务级别与财务比率中位数关系等级债务比率%资产报酬率%利息保障率流动资金与债务比率AAA7.9527.558.213.93AA17.5621.865.561.75A23.8517.914.121.02BBB32.1713.643.020.61BB44.0913.222.980.32B51.9810.831.850.2CCC68.233.290.540.11(5).倒闭预测模型Z=b1x1+b2x2+……+bnxnZ-综合分数,b1,b2….bn为区别系数X1,x2,xn为n个不同财务指标.Z=0.012x1+0.014x2+0.033x3+0.006x4+0.999x5X1流动资金与总资产比率x2累积利润与总资产比率X3息税前利润x4股东权益市值/负债帐面值X5销售额/总资产裁决分2.675,低于此分为倒闭公司,高于此分为健全公司.该模型对未来一年预测准确率95%,对未来二年预测准确率75%,对未来三年预测准确率48%,考虑财务比例标准差,可提高预测准确率五、远期利率的计算1.即期与远期利率n年的即期利率指的是投资者从当前起,投资n年可得到的利率,并且在n年当中,投资者将无法得到任何回报,所有的本金利息支付都在第n年底进行,因此,该利率我们又称之为n年无息票利率,相当于投资于没有收益的折扣国库券所能得到的收益率。远期利率指的又是什么呢?n年后m年的远期利率指的是市场预期,就是在n年后开始投资m年所能得到的收益率,为了便于说明问题,我们在表中只列举n年后1年(m=1)的远期利率。即期与远期利率投资期限N年即期利率第N年远期利率(n年)(年率%)(年率%)110210.511.0310.811.4411.011.6511.111.5为什么表中显示第2年开始的l年远期利率是11.0%呢?这可以从1年期和2年期的即期利率中推算而得。投资者投资2年,100元本金在投资期末可得:100e2*0.105=123.37(元)若是投资者在当前只投资1年,1年后将所有本金利息再投资1年,预计可得(因为远期利率只是一种预期):100e0.1e0.11=123.37(元)市场均衡时,投资n年,不管如何搭配,得利相同.使用连续复利时,长期即期利率就是短期即期利率与相应剩余年限远期利率的加权平均.2年期即期利率为1年期即期利率和第2年远期利率的平均,;3年期即期利率为2年期即期利率和第3年远期利率的平均,等等。若是采用一般的离散复利计算法,使用几何平均数,以此推广,若r是n年期的即期利率,r*为(n+m)年的即期利率,而r'为n年后m年期的远期利率,那么有:r'=[r*(n+m)-rn]/m如n=4,m=1,r=l1,r*=11.1,则[11.1X(4十1)-11X4]/1=11.5(%)如n=3,m=2,r=l0.8,r*=11.1,则[11.1X(3十2)-10.8X3]/2=11.5(%)可以将表中的最后一行数字代入进行检验,与表中行末栏数字相吻合的。在建立零息债券的利率结构时,我们假设未来年利率(或称远期利率ForwardRa