固定收益证券特性(第二讲)

第二讲固定收益证券特性一、定义和基本特征•定义：固定收益证券一般也称为债券，它是一种要求借款人按预先规定的时间和方式向投资者支付利息和偿还本金的债务合同。•固定收益证券的未来现金流是符合某种合同规定的，但值得注意的是，这些现金流并不一定是固定不变的。•基本特征•发行人：中央政府及其机构，地方政府，公司•到期日：到期日指固定收益证券所代表的债务合约中止的时间，截止到到期日借款人应该已经按时偿还了合约规定的全部利息和本金。•本金：又称为面值，是指借款人承诺在到期日或之前支付给债券持有人的金额。•票面利率：借款人在定期支付给债券持有人的利息金额占本金的百分比，也称为名义利率•本金和票面利率部是用来确定债券的利息支付数额的，而利息支付的时间周期可以分为每月支付，每季度支付，每半年支付和每年支付等。•在美国本土发行的债券大部分是每半年支付一次，在欧洲则大多为每年支付一次。•票面利率一般指年利率，如果利息在一年里需要多次支付，则其利息的支付额需要根据票面利率进行计算•一般的利息计算公式为：•本金偿还特征：•到期日一次偿还和在债券存续期内分期偿还。•对于采用后一种偿还方式的债券，用本金偿还时间表来确定每期应该偿还的本金的数额大小。•嵌入期权：•固定收益证券经常会有附加的条款，赋予债券持有者或发行人采取某种措施的权利。用金融术语来讲就是债券嵌入了一个期权•可赎回债券，使发行人拥有在规定的到期日之前买回债券的权利•可转换债券，是使持有人能在某种条件下将债券转换为一定数量股票的权利。固定收益证券的种类•零息票债券：•零息票债券是指在债券的存续期内不支付利息的债券，该债券以低于面值的价格发行，到期按面值偿还本金。•浮动利率债券：•浮动利率债券的票面利率不固定，而是随着某种参考利率，如美国国债或伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)浮动•在债券的存续期中，如果参考利率的变动范围比较大，那么有可能使得浮动利率债券的票面利率变得很大或很小，为了避免票面利率出现这种极端情况，一般规定了利率的上限或下限。••浮动利率债券中有一些特殊的债券，分别有以下9种：•(1)降效浮动债券：其票面利率为参考利率乘某个特定的常数然后加上利率边际。•（2）反向浮动债券：其票面利率和参考利率反方向变动•双浮动债券：其票面利率采用两个参考利率•(4)区域债券：•当参考利率的数值在某个区域之间的时候．债券的票面利率等于参考利率，否则就等于0•(5)棘轮债券：•其票面利率向上调整采用参考利率加上一个常数，向下调整采用利率调整公式，一旦利率向下调整，以后即使参考利率上升，票面利率也不会再向上调整。•(6)利差变动债券：•在一般的浮动利率债券中，利率边际保持常数不变，而利差变动债券的利率边际随时间变化。•(7)扩展调整债券：•其利用可调整的利率边际来以反映市场利率的实际变化，这使得债券的价格接近面值。•(8)指数化还本债券：•这种债券在参考利率较低的时候可以加速支付本金。•(9)非利率指数债券：•其票面利率和其他的商品价格相联系，用来规避商品价格波动带来的风险。•累息债券：•累息债券与零息债券相似，当期不支付利息，但是将应付利息推迟到到期日和本金一起支付。•梯式债券：•在规定的时期单次或多次增加票面利率，其前者称为单次梯式债券，后者称为多次梯式债券。••推迟利息债券：•推迟最初的利息支付至规定的期限，然后采用通常的债券利息支付方式。固定收益证券的收益率测度•当前收益率定义债券每年支付的利息与债券价格的比值为当前收益率•例1：5年期债券，面值100，年息票率5％，半年付息一次，债券价格为110；求该债券当前收益率？到期收益率•债券实际上是一系列现金流的组合，投资债券就是在初始时刻付出等于债券价格的资金，未来投资者会得到一系列的现金流。那么显然投资债券的内部报酬率就是使得债券的未来现金流的贴现值等于债券现在价格的贴现率，把这个贴现率就称为债券的到期收益率•到期收益率等同于投资回报中的内在报酬率•例2：5年期债券，面值100，年息票率5％，半年付息一次，债券价格为110；求该债券的到期收益率？•试错法；y＝1.42％年收益率2.84％（等价基准方法）（一般采用）年收益率2.86％（有效利率基准方法）•基本原理：•当债券价格等于面值(平价)的时候，其到期收益率等于票面利率；•当债券价格大于面值(溢价)的时候，其到期收益率小于票面利率；•当债券价格小于面值(折价)的时候，其到期收益率大于票面利率。•如何证明上述基本原理？赎回收益率•对于可以赎回的债券，投资者采用赎回收益率来衡量债券的收益率•所谓赎回收益率，是使得持有债券到第一个赎回日的现金流等于债券价格的贴现率。•赎回收益率的讨算方法和到期收益率的计算方法一样，只不过债券的持有时间和到期偿还的金额不一样.•前者是持有到第一次赎回日，到期偿还预先确定的赎回金额；后者是持有到债券的到期日，到期按面值偿还全部本金。•赎回收益率计算的是持有债券到第一个赎回日的收益率，但是一般的可赎回债券都有不同的赎回时间和对应的赎回价格。•投资者还采用最低收益率来衡量可赎回债券的收益率。最低收益率就是根据所有的赎回日计算的赎回收益率中最小的那个收益率，也就是投资者可能收到的最小收益率。•浮动利率债券收益率测度•浮动利率债券的未来的利息支付依赖于基准利率．而未来基准利率的变动是无法知道的，所以不能直接利用公式来计算其收益率。•一般用一种称为有效利差的方法来度量浮动利率债券的收益率。•有效利差表示投资者投资浮动利率债券所得到收益率超过基准利率的平均利率•有效利差的计算步骤如下：•(1)假设基准利率在债券的存续期内保持不变，得到债券的现金流；•（2）选取一个利差．•（3）用基准利率和(2)中选出来的利差得到的利率对债券的现金流进行贴现•（4）比较(3)得出的现值和浮动利率债券的价格，如果两者相等，那么的利差即为有效利差，否则重新选择利差和计算现值，直到计算出来的现值和债券的价格相等为止。总收益率•总收益（净值）•左边的部分是收益率为y的总收益．右边是债券的总收益来源。•来源有三部分：•1、定期支付的利息收入；•2、资本利得或资本利失；•3、利息的利息；•利息的再投资问题：nCrrCnCrnini}1)1({)1(10•例3：投资者以900元的价格购买面值1000元的债券，期限10年，息票率8％，到期收益率、再投资收益率都为9.58％。试求总收益和总收益的构成比例？•利息：800；57.4％；•资本利得：1000－900＝100；7.2％；•利息的利息：493；35.4％；•总收益率1)(1nPFVY•例4：以例3的债券，另设再投资利率8％，债券在持有5年后卖出，卖出后至债券到期日的市场预期收益率为7％，试求持有该债券总收益率？•利息之和（向前累计）：480；•债券卖出价格（向后累计）：1042；•（1042＋480）/900•Y＝5.39％；•年收益率：10.79％；nY)1(固定收益证券的风险•固定收益证券的风险指影响其价格的不确定性因素•固定收益证券的价格是由未来的现金流和贴现率来决定的，那些能够导致固定收益证券的未来现金流和贴现率发生变化的因素就是固定收益证券的风险因子。•固定收益证券的风险主要有下面十种：•利率风险：•债券的价格和利率的变动方向相反，在市场利率升高的时候，债券的价格会下降，如果投资者延后卖出债券，就会有资本损失。这种由于利率的变动带来的风险就称为利率风险。•由于浮动利率债券的利率是随市场利率波动的，所以其利率风险比固定利率的债券要小得多。•再投资风险•在计算债券的总收益的时候，利息的利息收益占相当一部分比率，而利息的利息收益大小取决于再投资利率．如果再投资利率下降．那么债券的再投资的收益就会减少，称这种风险为再投资风险。•利率风险和再投资风险对于固定收益证券的影响是相反的：当利率下降的时候，固定收益证券的价格会上升(投资者的资本利得收入增加)，但是利息的再投资收益会下降；当利率上升的时候，固定收益证券的价格会下降(投资者的资本利得收入下降)，但是利息的再投资收益会上升•收益率曲线风险•在对债券的现金流进行贴现的时候，所用的贴现率都一样，而实际上债券的每一笔现金流的到期日都是不同的，其收益率一般是不一样的。收益率和到期日的这种关系用图表示就称为收益率曲线。•如果收益率曲线发生了变化，将使得债券的现金流的现值发生变化．从而影响债券的价格，称这种风险为收益率曲线风险。•赎回和提前支付风险•对于含有期权的债券来说，由于赋予了投资者或发行人某种期权，这些期权使得债券未来的现金流出现了不确定性。•对于发行人拥有赎回权利的可赎回债券，这种不确定性称为赎回风险，对于借款人拥有提前支付权利的抵押债券，这种不确定性称为提前支付风险•信用风险•信用风险是有关借款人(固定收益证券发行人)信用的风险。•固定收益证券的风险中，信用风险是最主要的风险。一般来说，国债的信用风险是最低的，市政债券其次，信用风险最大的是公司债券。•信用风险主要有违约风险和降级风险•违约风险是指借款人不能按时还本付息的可能性。•当借款人违约的时候，债券所有者通过法律程序或者协商可以取回一部分的现金，这部分现金占总金额的百分比就称为回收比率，没有办法收回的现金称为损失比率•为了对投资者所承担的违约风险进行补偿，固定收益证券与零违约风险的基准债券之间会有一定的收益率差，这种收益率差一般称为风险溢价(RiskPremium)或者价差(spread)。显然，违约风险越大，其风险溢价就越高。信用风险的度量方法•古典信用风险分析方法•专家方法：即5C方法，5C包括:品格（Character）、资本（Capital）、偿付能力（Capacity）、抵押品（Collateral）、周期性的(或经济的)形势(CycleConditions)。除5C方法方法外，专家可能还会考虑利率水平。•评级方法：最早的贷款评级方法之一是美国货币监理署（OCC）开发的。监管者和银行家采用这一方法评估贷款损失准备金的充分性。OCC的评级方法将现有贷款组合归入5类：4类低级别的，一类高级别的，即合格、特别关注、未达到标准的资产、可疑资产、损失资产。•信用评分方法：实现确认某些决定违约概率的关键因素，然后将他们加以联合考虑或者加权计算得出一个数量化的分数，在某些情况下这个分数可以解释为违约概率，根据这个分数或者某个关键点把潜在的借款人进行分组。•现代信用风险度量方法•基于风险价值(VaR)的信用度量模型。•在计算金融工具的市场风险的VaR时，关键的输入变量是金融资产目前的市场价格和波动性。J.P摩根开发的信用计量法解决了诸如贷款和私募等非交易性资产的估值和风险计算。它的基本思路是利用借款人的信用评级、评级迁移矩阵、违约贷款的挽回率和贷款的信用风险价差就可以推断个别贷款或组合的VaR。同时，使用信用转移矩阵计算投资组合的VaR值，发布了相应的分析和管理软件CreditMetrics。•基于期权定价技术的风险计量模型。•Merton(1974)是最早提出将期权定价理论运用于有风险的贷款和债券的估值的，莫顿发现银行以折现方式发放一笔面值为D的贷款所得到的支付和卖出一份执行价格D的看跌期权所得到的支付相等。因此有风险贷款的价值就相当于一个面值为D的无违约风险贷款的价值加上一个空头卖权。贷款的卖权价值取决于5个变量，即企业资产的市场价值、企业资产的市场价值的波动性、贴现贷款的面值、贷款的剩余期限以及无风险利率。•美国KMV公司于1993年提出了PortfolioManager，用于度量投资组合的信用风险和个别资产对投资组合的影响。基于企业的市场价值和其波动性的不可观测性，1995年KMV公司进一步开发的预期违约概率模型（EDF）中，该模型使用企业股权的市场价值和资产的市场价值之间的结构性关系来计算企业资产的市场价值；•使用企业资产的波动性和企业股权的波动性之间的结构关系来计算企业资产的波动性，同时统计在一定标准差水平上的公司在一年内破产的比例，以此来衡量具有同样标准差的公司的违约概率。总之，这类模型的理论依据在多方面