固定收益证券研究新券定价

研究报告第1页研究创造价值研究所国都证券固定收益证券研究/新券定价2010年06月01日固定收益证券研究证券定价含权债四川美丰（000731）：发行可转债投资价值分析转债估值比较：相关报告1.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-宏观数据利空有限，短端风险大于长端》2010-05-052.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-3年期央票重启，信用债投资坚守防御策略》2010-04-073.《国都证券-固定收益证券研究-固定收益证券策略-3月信用债调整可能性不大，关注高防御性品种》2010-03-031、条款分析：美丰转债的发行日为6月2日，规模为6.5亿元，期限5年，信用评级为AA，无担保。该转债的条款设计并无特别之处。转债票面利率较低，信用评级适中，在二级市场的收益率具一定吸引力。目前持有每股正股获得配售的比例为15.59％。2、价值分析：纯债价值为84.62元，相对较高。当股价在6.78元附近波动时，转债的合理转股溢价率在20%～30%间，合理隐含波动率应该在30％～40％之间，合理市场价值应在110.5～117.3元区间；若正股价格在6.44～7.12元之间运行，则转债的合理市场价格应该在106.9～120.6元之间。若正股价格在上市前下跌15%，变为5.76元，按照保守估计，转债的合理价值仍然能够达到101.5～108.3元左右，保本概率较大。3、投资策略：美丰转债发行方式为优先配售和网上申购两种相结合。公司原股东可优先配售的比例上限为50%。美丰转债按每股配售0.6503元面值的比例实施优先配售。美丰转债可能受巨额中行转债上市的影响，在上市初期估值水平走低。但总体而言，美丰转债的估值水平还是会高于中行转债。参考双良转债的发行结果，我们预计四川美丰的原股东实际配售比例可能占其可申购额度的70%左右，即原股东的实际配售比例约占总发行量的35％左右，则申购剩余量占总额度的65%左右，约为4.225亿元。我们预计美丰转债的网上申购资金在500亿元附近。若实际在400～600亿元区间，则其网上申购中签率应在0.704%～1.056%区间。若转债的首日涨幅为15%，则网上申购收益率为0.088%～0.132%，年化收益率不足10%，吸引力不如中行转债。两相比较，建议优先参与中行转债的网下申购，其次是美丰转债的网上申购，再其次是中行转债的网上申购。研究员：陈薇电话：[phone]Email：[e-mail]执业证书编号：S0940208080105联系人：周红军电话：[phone]Email：[e-mail]独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。固定收益证券定价研究报告第2页研究创造价值正文目录1条款分析...................................................................................................................32投资价值分析...........................................................................................................32.1纯债价值.................................................................................................................................................................32.2可债券价值.............................................................................................................................................................43投资策略...................................................................................................................53.1发行方式...................................................................................................................................................................53.2申购分析及投资建议...............................................................................................................................................5图表目录表1：主要发行条款.......................................................................................................................................................3表2：上市交易转债隐含波动率、转股和底价溢价率比较(2010年5月31日)......................................................4表3：不同股价和历史波动率下转债的合理价值.......................................................................................................4表4：发行要素...............................................................................................................................................................5表5：转债的网上申购收益率测算...............................................................................................................................6表6：近一年来发行的转债申购分析...........................................................................................................................6固定收益证券定价研究报告第3页研究创造价值1条款分析表1：主要发行条款股票简称股票代码转债简称转债代码评级结果评级机构担保人担保方式主承销商四川美丰000731美丰转债—AA联合信用评级有限公司—（无担保）国信证券募集资金净额募集资金总额期限转股期限转股价格初始转股日股权登记日发行日到期日-6.5亿元5年4.5年7.36元/股2010-12-022010-06-012010-06-022016-06-02发行方式上市地证监会行业优先配售、网上申购深圳证券交易所制造业—石油、化学、塑胶、塑料票面利率0.8%、1.0％、1.2％、1.5％、1.8％；向下修正转股价修正条件：存续期内，本公司A股股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，董事会提出并经出席股东大会且持有表决权的股东2/3以上同意；修正价格：不低于股东大会召开日前20个交易日A股股票交易均价和前一交易日A股均价间的较高者，同时不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。提前赎回触发条件：转股期内，任意连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的130%（含130%）；赎回价格：面值的103%赎回条款到期赎回触发条件：期满后5个交易日内；补偿利息：5%（含最后一期利息）。有条件回售触发条件：在最后两个计息年度，当公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%时，任一计息年度仅在回售条件首次满足时可实施回售。回售价格：面值的103%（含当期计息年度利息）。回售条款附加回售触发条件：转债募集资金用途改变时，转债持有人可在规定的回售申报期内进行回售，且回售权只可使用一次；回售价格：面值的103%（含当期利息）。资料来源：可转债募集说明书，可转债发行公告1、向下修正条款适中，其他条款也无特别之处。和美丰转债的向下修正转股价条款触发条件较厦工、博汇等转债严格，但较安泰、王府等转债宽松，对持有人约束力适中。回售、赎回等条款也中规中矩，与其他转债品种无太大差别。2、美丰转债无担保，票面利率较低，信用评级适中，为AA级，这使得其在二级市场的收益率可能相对较具吸引力。3、原股东可优先认购的上限占比为50%。原A股股东可优先认购的数量上限为其在股权登记日收市后登记在册的“四川美丰”股份数乘以0.6503元。按此条件，四川美丰的原A股股东可优先认购的债券数量上限为325.046手，约占本次可转债发行总额的50%。按5月31日的正股收盘价计算，持有每股正股获得转债配售的比例为15.59％。2投资价值分析2.1纯债价值美丰转债的信用评级为AA，且无担保。目前交易所AAA级5年期固定利率企业债的到期收益率为4.500%。结合银行间AA级和交易所AAA级固定利率企业债的6年期利差分析，并参考期限、信用评级与中行转债类似的债券，再考虑中行转债的无担保特性，我们认为中行转债的纯债部分贴现利率可取为5.4%，以此计算转债的纯债价值为84.62元。固定收益证券定价研究报告第4页研究创造价值2.2可债券价值一、理论价值四川美丰股票近一年来的历史波动率为38.09％，近30个交易日的年化历史波动率为14.87％，以5月31日的正股收盘价6.78元和近一年历史波动率计算，转债的理论价值在115.94元左右。二、市场价值根据上市交易转债的转股溢价率数据进行分析，参考期限、信用评级与美丰转债相似的品种，尤其是最近一个月内上市、且规模相近的双良转债，并考虑到中行转债上市将拉低转债市场估值水平的效应，我们认为美丰转债的转股溢价率不易高于剔除异常值后的平均转股溢价率水平（此平均值为39.57%）。故当正股价格在6.78元附近波动时，美丰转债的合理转股溢价率在20%～30%间，相应的转债合理市场价值在110.5～119.8元之间；考虑年化历史波动率与隐含波动率的关系，我们认为美丰转债的隐含波动率应该在30％～40％之间，相应的转债合理市场价值为109.9～117.3元。综合两种方法，我们认为当正股价格为6.78元/股时，转债的合理市场价值应在110.5～117.3元之间。若正股价格在上市前下跌15%，变为5.76元，按照保守估计，转债的合理价值仍然能够达到101.5～108.3元左右，保本概率较大。表2：上市交易转债隐含波动率、转股和底价溢价率比较(2010年5月31日)名称转债代码转债价格隐含波动率计算结果转股溢价率(%)底价溢价率(%)到期收益率(%)规模（亿元）博汇转债110007114.3238.50%45.58%21.99%-0.579.75锡业转债125960116.03