固定收益证券策略报告(1)

请务必阅读正文之后的免责条款月度报告（2006年8月）2006年8月7日长期利率仍有上升空间z6月份，我国居民消费物价指数（CPI）上涨了1.5%；工业品出厂价格指数（PPI）上涨3.5%，物价指数延续了回升态势。z6月份，广义货币供应量（M2）余额为32.28万亿元，同比增长18.43%；全部金融机构人民币各项贷款余额为21.53万亿元，同比增长15.24%，2006年1-6月人民币贷款增加2.18万亿元，6月份当月人民币贷款增加3947亿元，同比少增706亿元。z自央行于4月底宣布提高存款准备金率后，货币供应和信贷增幅开始下降，但是效果并不明显，因此在上半年经济数据公布之后，央行宣布自06年8月15日起再次提高金融机构存款准备金率0.5个百分点。根据03年和04年的历史数据分析，如果未来基础货币不出现大的扩张，提高存款准备金率可能可以达到调控目的，我们认为，在目前流动性过剩，资本流入强劲的情况下，提高利率、特别是提高存款利率并不是央行紧缩工具的最好选择。z预计未来美联储加息的可能性逐渐降低，未来央票波动的上限应该在2.75%以内。我们认为，短期内央票上升过快的局面将会得到控制，未来央行可能采取其他更加多样化的措施来保证回收流动性的同时维持目前的利率水平不至于上升过快。z我们认为短期利率水平已经基本升至合理水平；央行提高存款准备金率将促使商业银行抛售一部分债券，以弥补逐步下降的超额存款准备金率，因此，中期债券继续调整的可能性较大；而逐步上升的通胀形势将迫使长期债券的收益率向上修正。总体上看，虽然存在长短期限品种供应不平衡的问题，但是，收益率曲线逐步陡峭的可能性依然较大。z我们建议投资者维持缩短久期的投资策略，将投资品种剩余期限控制在1-3年左右。若市场由于紧缩性政策出台导致恐慌性下跌，短期内可以适当增加债券投资比例，但是我们认为债券市场基本面没有明显好转，预计恐慌性下跌后的反弹力度仍将十分有限。策略研究固固定定收收益益证证券券国债收益率指标期限收益率(%)收益率变动(BP)12.20322.54632.60-553.02673.20-4103.559153.7614市场表现10710810911011105-0905-1005-1105-1206-0106-0206-0306-0406-0506-0606-07国债指数资料来源：海通证券研究所相关研究国债市场2006年中期投资策略2006.7.7债券分析师王亚南电话：[phone]Email：[e-mail]固定收益证券·策略报告11．物价指数开始回升通胀压力逐渐加大6月份，我国居民消费物价指数（CPI）上涨了1.5%，增速较5月份上升了0.1个百分点；工业品出厂价格指数（PPI）上涨3.5%，较5月份2.4%提高了1.1个百分点，物价指数延续了回升态势。图1PPI和CPI逐渐回升95100105110Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06PPICPI资料来源：国家统计局网站从CPI的构成成分上看，6月份食品价格继续上升，同比上涨2.1%，较5月份提高了0.2个百分点。值得注意的是，服务类价格也开始出现明显的回升，比如家庭设备用品及维修服务同比涨幅较上月提高0.4个百分点，交通与通信服务同比涨幅较上月提高0.6个百分点。图2CPI构成成分走势9095100105110Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06家庭设备用品及服务价格指数交通和通信价格指数居住价格指数资料来源：国家统计局网站从PPI构成上看，生产资料价格上涨是推动其上升的主要原因。6月份，生产资料价格同比上涨4.8%，较上月提高了1.41个百分点。而采掘业和原材料价格是导致生产资料价格上升的主要力量。采掘业和原材料的价格持续上升，加重了上游价格的压力，未来上游价格向下游传递将使得成本推动型的通胀可能性增强。固定收益证券·策略报告2图3PPI构成成分走势90100110120130140Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06生产资料出厂价格采掘类工业品出厂价格原料类工业品出厂价格生活资料出厂价格资料来源：国家统计局网站2．货币政策继续偏紧提高存款利率不是最优选择6月份，广义货币供应量（M2）余额为32.28万亿元，同比增长18.43%，增长幅度比去年同期高2.76个百分点，比5月份回落0.62个百分点。狭义货币供应量（M1）余额为11.23万亿元，同比增长13.94%，增长幅度比去年同期高2.69个百分点，比5月份低0.07个百分点。6月份，全部金融机构人民币各项贷款余额为21.53万亿元，同比增长15.24%，增幅比去年同期高1.99个百分点，比上月低0.73个百分点。2006年1-6月人民币贷款增加2.18万亿元，6月份当月人民币贷款增加3947亿元，同比少增706亿元。其中，非金融性公司及其他部门贷款增加3124亿元，同比少增1154亿元。图4M2和人民币贷款增速（%）10152025Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06M2增速人民币贷款增速资料来源：中国人民银行网站从数据上看，自央行于4月底宣布提高存款准备金率后，货币供应和信贷增幅开始下降，但是效果并不明显，因此在上半年经济数据公布之后，央行宣布自06年8月15日起再次提高金融机构存款准备金率0.5个百分点。我们在上一期报告中曾经提到，根据03年和04年的历史数据分析，如果未来基础货币不出现大的扩张，提高存款准备金率可能可以达到调控目的，我们认为，在目前流动性过剩，资本流入强劲的情况下，提高利率、特别是提高存款利率并不是央行紧缩工具的最好选择。固定收益证券·策略报告3图5上调法定存款准备金率后货币供应和信贷走势（%）101520251998-041999-042000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-045678910M2增速人民币贷款增速法定存款准备金率（右）资料来源：中国人民银行网站3．公开市场操作：票据利率不会持续上升7月份，央行公开市场操作力度明显减弱。7月份发行票据和正回购共计4020亿元，到期资金3800亿元，净回笼资金200多亿元，较6月份近千亿元的回笼规模大幅减少。由于央行短期之内连续两次提高存款准备金率，近期股票市场重启IPO，市场资金较为紧张，且投资者心存进一步紧缩的预期，因此尽管公开市场操作力度明显减弱，但是票据中标利率却一路上升，7月25日，1年期央票中标利率更是上升10个基点，达到2.8%。根据近期美国公布的经济数据，我们预计未来美联储加息的可能性逐渐降低。按照目前5.25%的基准利率计算，即使未来再升息一至两次，基准利率上升至5.75%，而我国央行公开市场操作中央票与其基准利率利差维持在3%附近波动，这也意味着央票波动的上限应该在2.75%以内。因此，我们认为，短期内央票上升过快的局面将会得到控制，未来央行可能采取其他更加多样化的措施来保证回收流动性的同时维持目前的利率水平不至于上升过多。图605年以来公开市场月度统计（亿元）0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.00Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06(3000)(2000)(1000)010002000300040005000到期（左轴）回笼（左轴）净回笼（右轴）资料来源：北方之星4．投资策略：长期利率仍有上升空间7月中旬，在央行提高存款准备金率和新股发行、资金流向股票市场的双重影响下，债券市场大幅下跌，特别是在上半年经济数据公布后，市场普遍预期央行将提高基准利固定收益证券·策略报告4率，市场跌幅加大。但出乎意料央行并未提高基准利率，而是于7月21日宣布再次提高存款准备金率0.5个百分点，市场紧张情绪有所缓解，市场开始缓慢回升，截止到7月31日，上证国债指数报收于109.47点，较6月份下跌0.16%，成交金额7.2亿元，较6月份减少一半以上，成交十分清淡。从收益率曲线变动上看，5年期以内的债券收益率基本保持原来水平，甚至还略有降低，而5年期以上的品种收益率上升较为明显。我们认为，这反映了市场投资者缩短久期，将投资重点集中在短期债的行为有关。另外，由于受到宏观调控，银行被迫压缩贷款，投资资金向债券市场分流，因此，中期债券收益状况也获得了支撑。而预期未来物价指数上升，通胀压力加大，长期债券的收益率开始逐渐减上升。图7国债收益率曲线变动特征(5)(1)37111512357101522.533.54收益率变动（BP，左轴）7月31日收益率（%，右轴）6月30日收益率（%，右轴）资料来源：北方之星展望8月份乃至下半年市场走势，我们认为，下半年通胀形势将呈现逐渐上升的趋势。不仅食品价格出现一定幅度增长，资源价格改革以及5月份以来PPI的触底反弹将推动非食品价格的上涨。再考虑到2005年的基数较低，我们预计当前维持在较低水平的物价指数下半年将出现明显的回升，全年水平可能将突破2%，下半年涨幅将超过2.5%。货币政策方面，央行连续提高存款准备金率后，未来一段时间将是央行的政策观察期，目前市场形成的紧缩性预期仍将继续。但是我们认为，随着连续两次提高存款准备金率，央行关注的M2和贷款增速可能回落至央行可以容忍的范围，因此，如果短期内没有出现储蓄资金过快分流的风险，相对于央行继续公开市场操作大力回笼基础货币的措施，央行上调存款利率的可能性相对较小。虽然央行将继续维持公开市场操作回笼资金，但是我们认为短期利率水平已经基本升至合理水平。以1年期央行票据为代表的短期利率水平波动区间在2.75%以内，而回购利率可能由于新股发行等因素出现暂时的走高；央行提高存款准备金率将促使商业银行抛售一部分债券，以弥补逐步下降的超额存款准备金率，因此，中期债券继续调整的可能性较大；而逐步上升的通胀形势将迫使长期债券的收益率向上修正。总体上看，虽然存在长短期限品种供应不平衡的问题，但是，收益率曲线逐步陡峭的可能性依然较大。因此，我们建议投资者维持缩短久期的投资策略，将投资品种剩余期限控制在1-3年左右。同时，若市场由于紧缩性政策出台导致恐慌性下跌，短期内可以适当增加债券投资比例，但是我们认为基本面没有明显好转，预计恐慌性下跌后的反弹力度仍将十分有限。固定收益证券·策略报告5图803年来上调存款准备金率债市反弹力度有限9194971001031061092003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-0655.566.577.58国债指数法定存款准备金率(%)（右轴）资料来源：北方之星固定收益证券·策略报告6信息披露免责条款本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。固定收益证券·策略报告7海通证券股份有限公司研究所汪异明所长（021）[e-mail]高道德副所长（021）63411586g