国信证券-医药行业11年2月配置策略

国信证券-医药行业11年2月配置策略证券分析师：贺平鸽证券投资咨询执业资格证书编码：S0980207050195证券分析师：丁丹证券投资咨询执业资格证书编码：S0980209080405联系人：杜佐远2011年1月31日调整后的布局——全年仍有30%收益！国信医药2011年2月配臵组合股票代码公司简称股价总市值EPS（元）P/EPB投资评级一年期2011-1-27（亿元）09A10E11E12E09A10E11E12E合理价000538云南白药57.433990.871.401.822.376641322410推荐71-83600535天士力34.011760.610.891.301.59553726216推荐48-56600252中恒集团30.561670.230.771.301.7713340241715推荐48-52600557康缘药业16.68690.390.470.590.77433528226推荐22-23000522白云山15.24710.230.520.640.82662924197推荐21-23601607上海医药19.503890.090.700.991.292242820154推荐27-30投资策略：调整后的布局——全年仍有30%收益机会！优质个股已从“阶段性高估值”进入2011年的低部区域。虽然我们的11年度策略观点认为1季度估值提升有压力，板块性机会将在2季度，但近2个月的调整幅度和速度超乎我们的预期。目前国信重点医药公司11PE已从12月初的38X快速降低至29X，估值压力大幅缓解。当绝对、相对估值水平降低至05-06年行业“低谷”时期的水平时，我们认为此轮调整基本到位，机会再次来临。跌出了30%绝对收益空间。近2个月医药板块下跌24%，已反映了市场对年末高估值和行业政策面的担忧。2月份，预计个股将会继续分化，特别是定价虚高的新股、次新股以及题材概念股仍面临调整。但对于优质医药股，我们认为已跌出了全年30%的收益空间。首先，继续减持已无必要；其次，建议从全年布局的角度，逐步增持基本面优异、确定性高增长、受政策干扰较少、估值已具吸引力的医药股。除2月组合推荐股票（云南白药、天士力、中恒集团、康缘药业、白云山、上海医药）外，我们还建议积极关注并择机增持以下已经历大幅调整的优质公司：恒瑞医药、华兰生物、海正药业、华东医药、华海药业、国药股份、一致药业、三九医药。行业属性判断个股投资要点云南白药：业绩持续超预期2010年牙膏销售突破10亿元，推动业绩超预期高速增长。推动10年业绩超预期高速增长的主要原因是云南白药牙膏。09年白药牙膏含税销售收入达7亿元，10年则达到约12亿元，增速高达70%。定位高端消费的云南白药牙膏拥有高毛利率和高盈利能力，在10年白药中央型产品销售增速放缓的情况下，适时地扛起了高增长的大旗。四季度是公司销售旺季，预计10全年净利润高达9.7亿元，EPS1.40元超预期。2011年的新机遇：白药系列基药独家品种面临基层销售放量，在牙膏成功运作的基础上沐浴露等新品将闪亮登场。2010年，白药中央型产品和两翼之透皮类产品因09年底提价（备战基药机遇）等因素增速放缓、需要消化库存，整体表现一般。但2011年则面临延迟一年的机遇：随着各省基本药物制度的实质性推进，以前更多地在城市医院布局营销力量的白药中央型产品，则面临在基层市场放量的重大机遇。另外，借助白药牙膏成功的运作经验和渠道，2011年将开始大力推广白药沐浴露等新品，培育另一个定位高端的消费类新增长点。在前期报告中国信已提高10-12EPS至1.4/1.82/2.37元，一年期目标价71~83元。考虑2011年新的机遇，以及，作为云南省最大的医药商业企业，医药商业亦保持高速的增长和出色的盈利能力；同时随着新生产基地的建成，普药也在借助省内强势的商业网络而做大。提高10-12EPS至1.4/1.82/2.37元（原预测为1.26/1.21/2.02）。向未来看，公司拥有云南省工商区域龙头的优势和成长空间，拥有向高端日化消费品领域延伸的成功运作经验和未来潜力，仍是未来3-5年最值得坚定持有的优质医药龙头股。风险因素：11年搬迁或对正常经营和业绩有所影响。天士力：二次腾飞、业绩提速“二次腾飞”趋势确立。2010年前3季度收入达到去年全年的85%，净利润则已超过去年09年全年。10年全年预计净利润4.5亿元，增幅40-45%。原因：产品结构从“一枝独秀”到“一树繁华”，产品线日益丰富，丹滴对零售渠道出厂价提升效应和二线产品快速增长促使工业整体的毛利率提升，而销售费用率和管理费用率逐步降低，促使业绩呈现良性态势，即：净利润增速远远大于收入增速。受益新医改，国内销售放量；国际化步伐稳步推进。复方丹参滴丸成为基药独家品种，并以良好结果通过美国FDAⅡ期临床试验，堪称中国中药走向现代化、国际化的里程碑事件，最快有望于2013年在全球主流医药市场上市销售。10年4季度起，在新一轮学术营销推动下丹滴销量已明显上升，此外丹滴每盒由150粒换新包装为180粒，养血清脑颗粒由每盒9袋换新包装为15袋，促进了两大品种11年量价齐升。其它二线产品也已全部进入国家医保目录面临销售放量，经过2-4年培育后11年将大力推广芪参益气滴丸、益气复脉。进入第二轮增长阶段，业绩有望超越市场普遍预期。11-12年医药工业销售额有望达到24亿、29亿元，上亿元产品达到6个。其中丹滴增速提高至15-20%，收入达15.6、17.9亿元，其它产品增速40%、34%，带动整体增速提升；净利润有望达到6.7（含4000万非经常性损益）、8.2亿元，迈上一个新台阶。一年期目标价48~56元（12PE30-35x）。看好公司核心竞争力、及未来走向国际主流市场的发展前景，国信预测10-12EPS0.89/1.3/1.59元，当前股价34元估值安全（低于12月份定向增发价37.6元。催化剂：重大新药（丹酚酸B、重组人尿激酶原激活剂）获批上市，集团医药资产或有重组。中恒集团：高速成长期2010年业绩预增200%以上符合预期。预计取得4.15亿元净利润，其中制药业务贡献3.15亿元，地产业务贡献1亿元，EPS0.76元。10年11月份公司与步长医药签订为期5年的全部医药产品总经销权协议，预计2011、2012年完成梧州制药含税销售收入23亿元、30亿元，以后三年每年递增。制药业务“强势产品+强势营销”，有望双赢。制药业务强劲增长，借助步长制药营销优势，锁定未来3年制药业务确定性高增长。暂预计11年收入超过16亿元，同比增80%。核心产品血栓通成为基药最大收益的产品之一。地产业务进入收获期，存量低价土地的开发带来3年稳定收益。看好未来2-3年公司保健饮品（龟苓膏/龟苓宝）的市场潜力。公司以9000万元收购的双钱牌龟苓膏，10年尚未贡献收益，是明后年增长点。11年双钱因搬迁将产生6500万元土地补偿收益。维持一年期目标价48-52元。公司与步长总经销协议的销售目标远超过市场普遍预期，我们在积极看好的同时也保持了相当谨慎（11-12年制药业务业绩暂按与步长签约额的80%完成量预测，若100%实现具上调弹性）。维持保守预计11-12EPS1.30、1.77元（未考虑非经常性损益）。风险因素：国家对基药采购使用政策的变化。康缘药业：有望重回快速增长轨道限制性股票激励计划显示信心。公司在10年11月发布股权激励方案。其中激励标的974万股，授予价为8.39元。与股票期权性质不同该限制性股票激励计划是一次性授予，需承担未来市场的系统性风险和资金机会成本，再考虑行权时高额所得税因素，被激励对象所付成本并不低。有望推动公司进入新一轮快速发展期。业绩考核目标2011-2013年收入不低于16、20、25亿元，EPS不低于0.56、0.71、0.87元/股（考虑股票激励成本之后）。我们认为公司经过05-08年高速增长、09-10年消化高速增长遗留问题之后，11-13年有望重回较快增长轨道。各梯队产品表现良好，新产品储备丰富。奶牛型产品桂枝茯苓受益于公司加强商务分销以及进入多省基本药物补充目录；热毒宁连续两年翻倍增长，09年底进入新版医保目录后拉动效应11年有望体现。目前公司在妇科、抗病毒领域已培育出了上述2个销售额4亿元的大品种，未来大产品有望来自心脑血管、肿瘤产品线的储备新品。新产品方面，痛安注射液和龙血通注射液已拿到生产批文，银杏内酯注射液和惊天宁注射液已做完临床，等待批文，藤黄酸注射液处于3期临床。风险因素：2010年中药材持续涨价，已导致公司成本上升约2000多万元。一年期目标价22-23元（12PE28~30x）。公司是国内研发实力较突出的现代中药企业，近2年股价基本没有表现，已反映发展瓶颈期因素。随着销售体系逐步完善，新产品逐步推出，以及新建产能的稳定释放，未来3年业绩和股价向上弹性较大。国信预测11-13EPS0.59/0.77/0/97（摊薄）。催化剂：股权激励实施、重要新药银杏内酯注射剂有望上半年或年内获批。白云山：驶入良性发展轨道已预告2010年业绩增长70-120%符合预期。公司经过2年的营销改革，已经走出业绩低谷，驶入良性发展轨道的转变。公司一直以来最大的问题是下属企业发展不均衡，亟待资源整合。08年下半年开始，在新任总经理带领下公司对下属各企业进行营销改革效果显现。广药集团推动资源整合。目前广药集团提出的“振兴大南药”发展战略，目标是把销售收入从目前的270亿增长到2015年600亿，其主要的策略是外拓内调，整合旗下众多资源。而白云山身为广药集团下属的2家上市公司之一，必将受益。新产品不断上市。2010年白云山制药总厂相继产业化并上市了氯雷氨酚伪麻缓释片（国内独家、3类新药）、注射用盐酸头孢吡肟，近期刚刚上市普卢利沙星片（3类新药，喹诺酮类抗生素潜力品种，国内竞争厂家少）。此外，总厂的国家一类新药头孢嗪脒2009年11月份申请美国专利成功，这是总厂继头孢硫脒之后，研发的另一个一类新药，是国内唯一的两个国家原创头孢类抗生素新药。一年期合理价值21-23元。业绩趋势向好，身为国内大型品牌普药企业，受益于新医改对基层基础药品消费的杠杆式撬动。10-12年EPS/0.48/0.64/0.83元，同比增长110%、33%和30%，当前动态PE32x、24x、19x。公司业绩改善的弹性较大，后续题材也较为丰富，市值相对偏小具提升空间，维持“推荐”评级，一年期目标价21-23元（12PE25-28x）。上海医药：分享大蓝筹“甘蔗最甜一段”上海医药于2010年初完成了重大资产重组，通过首次重组，上药集团、上实集团下属主要经营性医药资产，包括12月注入的抗生素业务，基本已实现上药集团和上市集团医药资产整体上市。内部整合焕发巨大潜力。公司是国内唯一一家工业和商业规模都位居全国前三的大型医药集团，但过往机制僵化、历史包袱很重，盈利水平偏低。重组后截止2010年将完全甩开包袱，前三季度主业净利润同比增长66%。未来外延发展战略清晰。从公布重组方案至实施后，公司迅速迈出全国扩张步伐：收购中山医、重组福建医药；再到近期的大手笔收购中信科园、注入抗生素资产……一年来新上药显示了打造医药行业新航母的坚定决心：步子快、效率高。未来将以持续的业绩增长说话。公司将于今年6月份完成赴港IPO。有望融资百亿规模，将成为迄今中国医药公司最大规模的融资，将使公司迈出更大外延发展步伐。一年期合理股价区间27-30元。10-12年是新上药重组后的快速发展阶段，内部整合潜力巨大而外延扩展基数最小，同时借力11年的百亿融资，未来两年可能是“甘蔗最甜一段”。预计10-12EPS0.70、0.99（摊薄0.8）、1.29（摊薄1.03）元/股（粗略按港股发行后25亿股本计），一年期合理股价区间27-30元（12PE26~29X）。行业属性判断行业动态行业保持效益型增长1999-2010年医药工业收入利润增速1999-2010年医药工业盈利水平变化2010年1~11月