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请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧医药行业资深分析师：贺平鸽电话：0755-82133397Email：hepg@guosen.com.cn近1年收益率比较-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2005-08-182005-11-172006-02-222006-05-242006-08-16上证指数华兰生物资料来源：国信证券经济研究所相关研究报告：公司：《华兰生物深度报告：分享血液制品行业的成长》——2005/11/22《华兰生物跟踪报告：提高盈利预期和股价目标》——2006/02/08《华兰生物年报分析：巩固竞争地位，高成长、高派现》——2006/03/06《华兰生物季报分析：产品结构改善，盈利能力提升》——2006/04/20行业：《06年医药行业投资策略报告：品牌中药股价值防御，龙头生物股成长可期》——2006/01/06《生物制药行业深度研究：朝阳中的朝阳，分享中国生物制药骨干企业由小到大的成长》—2006/03/01《06年中期医药行业投资策略报告：回归科技创新，骑稳医药白马》—2006/07/15独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。公司研究Page1公司跟踪报告医药行业生物制药－血液制品/疫苗华兰生物（002007）推荐合理价格：22.5当前股价：19.2（RMB）(维持评级)中期报告点评利润大幅增长，提高业绩预期中期业绩好于预期，拟10转赠5股06H公司主营收入同比增长1.59%、主营利润、利润总额、净利润同比分别增长43%、77%、77％；每股收益0.40元，略高于我们0.38元的预期。中期公司拟以公积金转赠股本，方案为10转5。毛利率提升和期间费用控制促利润大幅增长净利润大幅增长是由于：产品毛利率大幅提高12个百分点；期间费用率下降1.13个百分点。促使产品毛利率大幅增长的原因则主要在于：1）主导产品白蛋白自05年下半年开始逐步涨价，因此与去年同期相比，我们估计白蛋白平均价上涨超过20％；2）除白蛋白之外的其它小制品产销放量，收入占比由去年同期18％提高至25％，在原料血浆紧缺的情况下，血浆的综合利用率大幅提高。盈利能力大幅提升06年上半年公司的利润增幅远高于收入增幅，净利润水平达23％，较往年大幅提高约10个百分点；ROE和ROA水平也明显提升。值得关注的是公司盈利能力提升是在投浆量大幅下降的情况下取得的，反映公司较强的成本控制力。未来展望下半年，由于全行业及公司自身收购浆站的进展都较预期缓慢，估计血浆原料的紧缺情况仍难以缓解，血制品的价格仍将维持在高位，估计公司全年的投浆量同比下降在30%~40%幅度，小制品的产销放量仍是重要的利润推动因素。展望07～08年，浆站收购完成后，公司将自主掌握原料资源，预计全行业血浆原料紧张的时间将长于公司，公司有望抓住白蛋白价格持续高位的的时间，扩大产销量，并推动小制品（含新产品）扩大市场份额。可以预计，公司将在近2～3年血液制品的洗牌中进一步巩固龙头地位。公司的疫苗基地建设和产品报批等推进工作目前符合预期。提高盈利预测，维持“推荐”评级预计06年销售收入基本持平，但利润仍保持高增长。将06、07年EPS分别由原来的0.72、0.86提高为0.75、0.89元，净利润同比分别增长43%、20％。目前06～07年动态PE分别为26、22倍。估值相对合理，基于公司在血液制品行业的龙头地位，稳步提升的盈利能力，以及未来基于血液制品、疫苗领域良好的成长性，我们继续维持“推荐”投资评级。风险提示血制品十分偏重规模效应，投浆量对于对白蛋白的毛利率水平仍有较大影响，对于2季度白蛋白收入和毛利率环比下降的情况建议跟踪观察。风险因素主要是：血浆站收购进展迟缓，血浆原料供应量远低于本文预期。2006年8月21日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2中期业绩回顾：中期业绩好于预期，拟10转赠5股06H公司主营收入1.65亿元、主营利润7264万元、利润总额4779万元、净利润4048万元，同比分别增长1.59%、43%、77%、77％；每股收益0.40元，略高于我们0.38元的预期。中期公司拟以公积金转赠股本，方案为10转5。毛利率提升和期间费用控制促利润大幅增长表2数据表明，净利润大幅增长77％是由于：1）产品毛利率大幅增长，由去年同期的29％提升至41％，同比提高12个百分点；2）期间费用率控制，主要是营销费用率同比下降1.13个百分点。致产品毛利率大幅增长的原因则主要在于：1）主导产品白蛋白自05年下半年开始逐步涨价，因此与去年同期相比，我们估计白蛋白平均提价超过20％；2）除白蛋白之外的其它小制品产销放量，收入占比由去年同期18％提高至25％，在原料血浆紧缺的情况下，血浆的综合利用率大幅提高。表1、经营指标对比分析（单位：％）指标2003200420052005H2006H主营收入增长率46.4826.8412.626.011.59主营利润增长率54.249.0822.29-4.6243.31利润总额增长率23.787.5332.559.2477.49净利润增长率23.0116.5327.04-5.3076.87毛利率35.5930.6133.2429.1841.17期间费用率18.8616.5316.8313.9212.79营业费用率11.5210.3810.118.667.41管理费用率5.064.246.454.825.82财务费用率2.281.910.260.45-0.44资料来源：公司定期报告（2003-2006H）、国信证券经济研究所提高血浆综合利用率、优化产品结构，化解原料血浆紧缺问题2006年对于血制品企业而言，既得益于血制品产品涨价，又受制于原料血浆供应紧张。从分产品情况看，上半年公司总收入增长不足2％，这主要由白蛋白收入同比、环比下滑所致。1～6月白蛋白收入同比下降6.3％，毛利润同比则增长21％；2Q收入、利润环比均下滑。这些变化主要是受到投浆量－血浆综合利用度的双因素影响。以上数据表明公司投浆量大幅下降、但同时血制品结构优化，血浆综合利用率大幅提高。我们粗略估计上半年公司的投浆量大约220吨，同比下降约40％。2004年公司获得卫生部调拨划浆大约970吨，因此在05年血浆原料趋紧的大环境下，公司仍有较充裕的原料储备（我们预计05年公司的投浆量大约接近600吨），06年由于国家4月份才正式出台浆站脱钩文件，年内看来难以顺利完成收购血浆站的计划，因此公司面临原料供应紧张局面。小制品在06年表现出色，如表2所示，收入和利润均同比、环比大幅增长。使得投浆量虽然下降，但由于血浆综合利用率提高，以及血制品价格上涨，毛利请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3率水平提升，产品的综合盈利能力稳步提高。表2：05～06年各季度产品结构及毛利率比较05Q105Q205Q305Q406Q106Q2环比增长率2006H2005H同比增长率白蛋白收入758965886387827669906292-9.99%1328214177-6.31%白蛋白毛利217023392966334829072561-11.90%5468451021.25%毛利率28.60%35.51%46.44%40.45%41.59%40.70%-2.13%41.17%31.81%29.42%小制品收入13691827218019112027234015.44%4367319636.64%小制品毛利16040048414144274568.69%1187560112.06%毛利率11.65%21.91%22.19%7.37%21.79%31.85%46.13%27.18%17.51%55.20%合计收入8958841585671018790178632-4.27%17649173731.59%合计毛利23302739345034893349391717%7266506943.33%毛利率26.01%32.55%40.27%34.25%37.14%45.38%22.18%41.17%29.18%41.09%白蛋白收入占比84.72%78.29%74.55%81.24%77.52%72.89%75.26%81.61%小制品收入占比15.28%21.71%25.45%18.76%22.48%27.11%24.74%18.40%资料来源：国信证券经济研究所血制品的综合盈利能力水平可以吨血浆销售价格显示，我们预计2Q吨血浆销售价格持续上涨（图1）。值得关注的是，血制品十分偏重规模效应，投浆量对于对白蛋白的毛利率水平仍有较大影响，因此对于2季度白蛋白收入和毛利率环比下降的情况建议跟踪观察。从合并报表判断，上半年子公司苏州华兰本期产生约1360万元销售收入，由于投浆量少，仍略微亏损。图1、2002～2006年血浆综合利用率、产品盈利能力呈上升趋势47.6045.1148.8962.1774.2579.500102030405060708090200220032004200506Q106H（E）0%10%20%30%40%50%60%吨血浆销售价格（万元）综合毛利率资料来源：国信证券经济研究所盈利能力大幅提升06H公司的净利润水平大幅提高至23％，较往年大幅提高约10个百分点；ROE和ROA水平也明显提升；在产品紧俏情况下，应收帐款周转天数同比减少。负债率有所提高，流比和速比下降，但仍处于合理水平；经营性净现金流较1Q好转，但仍低于净利润额，该指标尚需跟踪观察。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4表3、财务比率分析财务指标2003200420052005H2006H盈利能力净利润率14.0312.8914.5413.1722.94净资产收益率（ROE）27.788.0510.044.617.84总资产收益率（ROA）16.110.69.154.547.08经营效率应收帐款周转天数)6865606956存货周转天数177166156143166偿债能力资产负债率（％）62.7822.2921.3113.7126.35流动比率1.625.673.414.682.39速动比率0.944.332.693.461.9盈利质量EPS(元)0.78870.6170.520.230.40每股经营现金流(元)0.070.320.980.540.13资料来源：公司定期报告（2003-2006H）、国信证券经济研究所未来展望：综上所述，06年上半年公司在投浆量大幅下降的情况下，仍取得了优良业绩，利润增幅远远高于收入增幅，盈利能力稳步提升。下半年，由于全行业及公司自身收购浆站的进展都较预期缓慢，估计血浆原料的紧缺情况仍难以缓解，血制品的价格仍将维持在高位，估计公司全年的投浆量同比下降在30%~40%幅度，小制品的产销放量仍是重要的利润推动因素。展望07～08年，浆站收购完成后，公司将自主掌握原料资源，预计全行业血浆原料紧张的时间将长于公司，公司有望抓住白蛋白价格持续高位的的时间，扩大产销量，并推动小制品（包括新产品）扩大市场份额。可以预计，公司将在近2～3年血液制品洗牌中进一步巩固龙头地位。公司的疫苗基地建设和产品报批等推进工作目前符合预期。提高盈利预测，维持“推荐”评级由于06年投浆量小于预期，但综合毛利率的提升高于预期，以及公司的费用控制可能好于预期，我们调整了公司06～07年业绩预测（表4）。预计06年销售收入基本持平，但利润仍保持高增长。将06、07年EPS分别由原来的0.72、0.86提高为0.75、0.89元，净利润同比分别增长43%、20％。目前06～07年动态PE分别为26、22倍。估值相对合理，基于公司在血液制品行业的龙头地位，稳步提升的盈利能力，以及未来基于血液制品、疫苗领域良好的成长性，我们继续维持“推荐”投资评级，建议在股价回调中积极增持，半年期目标价：22.5元（估值水平相