国信证券-成品油调价点评：短期炼油压力加大，盈利中枢得到改善

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1[Table_KeyInfo]动态报告石油天然气[Table_IndustryInfo]成品油调价报告推荐（维持评级）[Table_Title]短期炼油压力加大盈利中枢得到改善分析师：严蓓娜[e-mail]021-60933165SAC执业证书编号：S0980210050026分析师：李晨[e-mail]021-60875160SAC执业证书编号：S0980209040328事件：[Table_Summary]国家发改委宣布从2010年6月1日起下调成品油价格，汽油220元/吨，柴油230元/吨，调整后的汽柴油出厂价格分别为每吨7190元和6460元，航空燃油下调220元/吨，评论：“成品油价格下调+原油高价成本”短期炼油压力加大由于近一个月的原油价格大幅下跌，与4月14日调价时的基准原油价格相比，已经下跌了5美元/桶，已经超过4%的幅度，已经具有了调整成品油价格的条件。此次调价幅度为220-230元/吨，相当于盈亏平衡点下降了2.3美元/桶。中石化的炼油原油成本6月份大涨超过5美元，达到83美元/桶。5月炼油盈亏平衡，预计6月中石化的炼油盈利会出现下滑。预计7月的成本压力会有所纾缓，下降至77美元/桶。短期炼油的盈利压力有所增加，6月盈利下滑超预期的主要原因是库存损失。中石油的炼油原油成本基本与国际原油价格相差一个月，炼油成本与成品油价格一同下降。大幅提升理论炼油毛利此次成品油价格调整的幅度仅为220-230元/吨，下调的幅度偏少，基准原油价格下跌5美元计算，意味着理论炼油毛利上升了2.2美元/桶，已经与去年中期的最高位接近。一旦原油价格出现企稳回升，炼油EBIT也会恢复到09年上半年3-4美元/桶的水平。此次调价的时点也有所提前，原油基准价格刚跌破4%，并没有等到下次的时间窗口就进行调整，这其实是件好事，按照现在的原油价格不变，到6月中旬时基准价格将下跌超过10%，因此利用现有较低的原油价格，缩小理论的炼油毛利，为炼油恢复到正常盈利提供了机会。原油价格下跌是把双刃剑一直以来，我们认为对于受管制的炼油企业，原油价格下跌是有利的；如果这是成品油价格被严格管制，保持不变的情况是如此的，但实际上在可控的调整价格的现行机制下，库存损失仍然会对企业的盈利产生较为负面的影响。从近期的国家调整成品油的步伐来看，上涨时多涨一点，下跌时少调一些，正在逐步理顺和恢复理论的炼油毛利，也就是恢复炼油盈利的中枢。因此短期的炼油盈利虽然会稍微差一点，但应该理解为正面的政策信号。2010年06月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2原油价格下跌的过程中，其他油源价格已经出现了下降，成品油不进行官方调整，也不一定能完全实行现行最高价，这点在中石油此类成品油营销能力相对较弱的公司身上表现得更强。从盈利的稳定性看，仍然是中石油的表现更好一些，上下游一体化，盈利下降程度也小一些。但是一旦成品油价格出现企稳甚至上涨，炼油盈利会迅速增强，毕竟盈利中枢已经大幅改善，中石化将是比较好的投资标的。从政策释放的积极信号看，我们维持行业的“推荐”评级。图1：国内石油价格幅度方向基本符合规则图2：理论炼油毛利大幅回升5000550060006500700075008000010203040506070809101112010203040506-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%28%汽油价格（元/吨）原油价格权平均变动幅度30日51015202501020304050607080910111201020304050609-10年月份美元/桶2030405060708090100美元/桶国家规定理论炼油毛利（左）杜拜价格三地加权移动平均原油价格资料来源：国信证券经济研究所资料来源：国信证券经济研究所图3：成品油炼油的库存收益图4：中石化炼油毛利短期下降-15-10-5051015010203040506070809101112010203040506美元/桶企业利润-理论毛利50日前-30日前原油价差5101520250102030405060708091011120102030405062009年月份美元/桶2030405060708090100美元/桶国家规定理论炼油毛利（左）企业炼油毛利（50天滞后）杜拜价格三地加权移动平均原油价格资料来源：国信证券经济研究所资料来源：国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上分析师承诺：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。免责条款本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。