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请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1[Table_KeyInfo]动态报告/公司快评建筑建材[Table_StockInfo]棕榈园林（002431）调研报告建筑工程[Table_Title]处于高成长初期的地产园林建设龙头分析师：邱波qiubo@guosen.com.cn0755-82133390SAC执业证书编号：S0980209050334联系人：李遵庆lizqing@guosen.com.cn0755-82130833-1827事项：[Table_Summary]近期棕榈园林公司在深圳召开IPO推介会。评论：产业链一体化园林建设龙头，业绩成长性优异图1：棕榈园林总营收、归属母公司净利润及增速图2：棕榈园林分行业营收及增速01234567200720082009亿元020406080100%营业收入归属母公司净利润营收增速归属母公司利润增速0123456200720082009亿元-1000100200300400500600%园林施工园林设计苗木销售园林施工增速园林设计增速苗木销售增速资料来源：公司数据，国信证券经济研究所资料来源：公司数据，国信证券经济研究所图3：棕榈园林分行业毛利及增速图4：棕榈园林分行业毛利率04080120160200200720082009百万元02004006008001000%园林施工园林设计苗木销售园林施工增速园林设计增速苗木销售增速01020304050607080200720082009%园林施工园林设计苗木销售资料来源：公司数据，国信证券经济研究所资料来源：公司数据，国信证券经济研究所2010年6月1日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2公司产业链一体化优势明显，技术及客户资源优势突出。公司是国内同时具备城市园林绿化一级资质和甲级工程设计资质的15家企业之一（截止09年12月），跨区域经营能力突出（09年华东地区营收已超过总部所在华南地区），具备从苗木生产、景观园林设计到园林工程施工的全产业链经营能力；公司在苗木引种种植、病虫害防治、土壤改良、施工技术改进等方面拥有多项领先行业的关键技术，09年末被评为“高新技术企业”；公司通过与各地知名地产商（保利、合生创展、滨江集团、万科、栖霞建设等）多年合作，积累了极为稳固的优秀客户资源（11年底前战略合作伙伴将达30家），业绩增长稳定性较强。公司业绩成长性优异。07~09年，公司总营收、归属母公司净利润复合增速分别达29.8%、48.3%。09年，公司园林施工业务、园林设计业务、苗木销售业务营收增速分别为27.7%、39.1%、151.1%，毛利增速分别为32.7%、39.2%、251.8%。目前业绩推动以地产园林项目为主，拓展市政园林业务将使业绩增长充满想象公司业绩贡献的绝对主力为园林施工业务。08、09年园林施工业务营收占比分别为87.6%、89.0%，毛利占比分别为70.9%、73.4%。目前公司园林施工业务主要以地产园林项目为主。07~09年，公司园林施工业务总营收中，商业地产项目占比分别达96.0%、91.2%、98.0%，市政园林项目占比保持在10%以下。图5：棕榈园林营收分部占比（2009）图6：棕榈园林营收分部占比（2008）园林施工89.0%园林设计8.9%苗木销售2.1%苗木销售2.7%园林设计9.6%园林施工87.6%资料来源：公司数据，国信证券经济研究所资料来源：公司数据，国信证券经济研究所图7：棕榈园林毛利分部占比（2009）图8：棕榈园林毛利分部占比（2008）苗木销售3.4%园林设计23.2%园林施工73.4%园林施工70.9%园林设计25.2%苗木销售3.8%资料来源：公司数据，国信证券经济研究所资料来源：公司数据，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3对比08~09年公司履行中项目与东方园林新签项目合同额分布，可以看出，公司目前承接最多的地产园林项目体量相对较小，工期相对较短。除此之外，地产园林项目相对市政园林项目，还有给付周期较短、利润率较低、单位面积投入较大、施工工艺相对复杂等特点。IPO之前，公司限于资金瓶颈，未在市政园林方面进行较大规模拓展，但已具备了相应的管理、技术水平，截止09年底，公司完成了广东省科学中心、广东新白云机场、北京玉渊潭公园等一系列示范性市政园林工程。表1：截止09年末，棕榈园林正在履行重大金额合同（2000万以上施工合同、300万以上设计合同）统计项目名称项目发包方合同签订日期合同额（万元）合同性质滨江•阳光海岸园林景观绿化工程杭州阳光海岸房产2009年12月2694施工学仕风华苑室外园林景观工程南京仙林房产2009年9月2835施工三亚亚龙湾高尔夫别墅项目景观绿化工程三亚亚龙湾高尔夫别墅开发有限责任公司2009年3月2239施工滨江〃城市之星园林景观一期工程杭州滨江地产2009年8月120+5970设计+施工大奇山郡项目（酒店区域、住宅区域）景观设计工程桐庐大奇山郡置业2009年9月713设计北京青龙湖郊野休闲社区一期住宅园林工程北京西海龙湖置业2009年3月547设计军山A岛、B岛、C岛及会所周边园林景观工程南通华城中南房产2008年11月3375施工尚城绿园景观绿化工程江苏常工房产2008年8月2250施工佛山市一环快速干线绿化升级工程施工第DL-02合同段佛山路桥建设2008年4月3902施工滨江万家花城园林景观工程杭州万家花城房产2008年3月5050施工银河湾紫苑南区园林景观工程南京华光房产2008年3月2020施工中安〃翡翠湖后期北区景观园林工程重庆中安房产2008年7月340设计榕兴水韵天成景观设计工程江苏省榕兴房产2008年3月350设计08年总计17287设计总计690施工总计1659709年总计15117设计总计1380施工总计1373808~09总计32404设计总计2070施工总计30335数据来源：公司资料，国信证券研究所表2：东方园林08~09年新签重大合同金额统计项目名称项目发包方合同签订日期合同额（万元）北京康乐体育公园项目北京恒实房地产开发有限公司2008年1月5099海南万宁神州半岛绿地公园标段Ⅱ（即西区建造工程）中信泰富万宁（联合）开发有限公司2008年1月4776任城新区内生态湿地公园、引水入区和道路绿化工程济宁市任城区任城新区管委会2008年10月10800海南万宁神州半岛绿地公园软绿化分包工程中信泰富万宁（联合）开发有限公司2008年11月1859潍坊市高新技术产业开发区浞河绿化景观工程潍坊市高新技术产业开发区浞河规划建设办公室2009年2月4644博鳌千舟湾项目一期园林绿化及配套水电工程海南博鳌投资控股有限公司2009年2月1200张北县南山公园绿化景观一期工程张北县人民政府2009年4月5000智家堡公园绿化工程大同市城市园林绿化建设管理服务中心2009年5月5753雾开河大顶子沟段景观绿化工程长春市二道区英俊镇人民政府2009年6月3000神农城景观项目神农城项目建设指挥部、天易示范区开发建设有限公司2009年12月43200上海览海乡村俱乐部36洞球场建造工程上海览海乡村俱乐部有限公司2009年12月948008年总计2253409年总计7227708~09年总计94811数据来源：公司资料，国信证券研究所根据公司发展规划，IPO后，公司超募资金（按45元发行价，超募近7倍）将用于补充流动资金，从而在体量大、请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4毛利率高、业绩撬动杠杆高的市政园林项目承接方面有明显的突破。未来公司营收将有望由地产园林项目独臂支撑转向“地产+市政”园林项目双轮驱动，业绩增长将充满想象。我们仅从目前公司新签订单来源构成、园林建设行业前景，以及公司超募资金数额综合判断，3年内公司业绩增速有望保持高位。盈利能力稳步提升公司在营收高速扩张的情况下，依靠规模效应和出色的费用控制能力，实现了销售净利率的稳步提升。07~09年，公司综合毛利率由07年的24.15%持续提升至09年的26.61%，同时由于期间费用控制得当（07~09年期间费用率由6.74%升至8.79%，升幅低于综合毛利率），销售净利率由07年的8.98%升至09年的11.77%。在实现业绩高成长的过程中，公司收益质量也保持在较高水平。07~09年，公司应收账款周转率持续提升，09年升至4.33，超过东方园林3.76的水平，仅次于洪涛股份；09年公司ROIC达31.2%，高于装饰三杰，仅次于东方园林。收益质量维持高水平为公司未来业绩的持续增长提供了有力支撑。未来业务地域拓展以华东、华南、西南为主，北方市政园林市场有望成为新增长点根据公司发展规划，未来业务地域拓展以目前项目基础较好的华东、华南、西南地区为主。09年，公司华东、华南两地业务营收占比为96%，较08年上升了1.74个百分点。图9：棕榈园林三费费率变化图10：棕榈园林毛利率、净利率、期间费用率变化02468200720082009%销售费率管理费率财务费率051015202530200720082009%综合毛利率销售净利率期间费用率资料来源：公司数据，国信证券经济研究所资料来源：公司数据，国信证券经济研究所图11：棕榈园林与东方园林、装饰三杰应收账款周转率对比图12：棕榈园林与东方园林、装饰三杰ROIC对比02468200720082009亚厦股份洪涛股份金螳螂东方园林棕榈园林010203040200720082009%亚厦股份洪涛股份金螳螂东方园林棕榈园林资料来源：公司数据，国信证券经济研究所资料来源：公司数据，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5我们认为，北方地区市政园林建设市场起步晚、空间广阔，且在大体量项目建设方面对承包方的管理能力、资金实力要求更高，公司有望凭借业内一流的跨区域施工管理能力和IPO后较为雄厚的资金实力，拓展北方市政园林市场，使其成为新的业绩增长点。利用先发优势聚拢行业优秀人才我们认为，园林建设行业与建筑装饰行业类似，均具备轻资产、智力密集型特征，从而“人”都是决定企业未来发展潜力的核心要素。公司作为目前国内园林建设行业仅有的两家上市公司之一，在聚拢行业优秀人才方面具备较强的先发优势。在管理人才扩充方面，公司计划将项目经理人数由69人（09年底）扩充至150人以上（11年底），同时将项目经理人均产值提高至3000万元；在设计研发人才扩充方面，公司计划三年内前从外部引进100名园林设计人才，及30名研发人才。据公司规划，2012年底前，公司员工总数将达到600人以上，其中设计及管理人员占比超过65%，在具体激励方式的选择上，公司计划除提供具备竞争力的薪酬外，还将向核心员工提供条件优厚的股权激励。行业发展空间广阔，公司市场占有率有望持续提升目前，公司参与的市政园林建设、地产园林建设等细分市场年均容量分别超过500亿元（按各地市政项目报备额估算）、1200亿元（按06~09年土地出让面积估算），以09年分部营收来看，公司在两个细分市场的占有率分别仅为0.02%、0.48%。我们认为，公司有望凭借登陆A股市场形成的资金和品牌优势，加快业务拓展和人才储备速度，持续提升市场占有率。资金超募将助推公司进一步扩大优势根据公司规划，公司超募资金将主要用于补充流动资金和加快短期不可再生资源储备。流动资金得到大幅补充后，公司可以加快接单速度，进军体量大、业绩撬动杠杆大、资金需求较多的市政园林项目，并适时进行行业并购，完善业务和区域布局。公司计划加快储备的短期不可再生资源主要为大规格苗木、优质景石和木材等特殊园林材料。其中，苗木成本在公司总采购成本中占比达30%以上（09年），近三年来自有苗木的使用提升公司综合毛利率达1个百分点以上。公司图13：东方园林营收地区分布（2009）图14：东方园林营收地区分布（2007~2009）华中1.2%华北3.9%华东46.1%华南48.8%华南51.2%华东42.9%华北5.1%华中0