国信证券-股权分置试点启动的市场影响专题报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我相关研究报告：《2005年A股市场投资策略报告》--2005年02月18日《PE水平趋于合理结构调整仍将继续》--2005年03月30日《利好预期与扩容压力并存下的积极防御策略》——2005年2季度A股市场投资策略--2005年04月01日策略研究Page1首席估值分析师资深策略分析师工学博士，经济管理专业副教授，综合性知识背景，7年证券行业从业经历。电话：[phone]Email：[e-mail]首席金融工程分析师：葛新元金融工程博士，南京大学理论经济学博士后，副教授，5年金融工程研究经验。电话：[phone]Email：[e-mail]金融工程分析师：刘忠海电话：[phone]Email：[e-mail]宏观策略分析师：吴俊峰电话：[phone]Email：[e-mail]汤小生深度策略报告证券市场股权分置试点启动的市场影响专题策略报告解决股权分置试点：市场转折的前奏解决股权分置试点启动对市场构成重大影响启动解决股权分置问题试点工作是影响市场的核心政策，对市场构成重大利好。一方面由于能兑现“流通股含权预期”，市场的估值水平将可以上一个台阶；另一方面，将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，长远来看有助于市场的健康发展。全流通条件下的市场合理估值水平根据我们的三阶段DDM模型，基于合理的增长前景分析，我们认为在全流通条件下，整体法计算的A股市场整体市盈率的合理区间应为16-21倍，取其中值为18.5倍，当前市场PE水平已经在全流通条件下的合理价值区间内。流通权定价和全流通过程中的非流通股增值根据APT模型，流动性是价值重要影响因素之一；根据国内外市场的实证结果，我们认为A股市场的合理流通权价值是全流通价格的30%，则非流通股的合理价值应该是全流通条件下价值的70%。因此在给予非流通股流通权的时候实现了非流通股的增值，这部分增值应该在实现全流通过程中在非流通股东、流通股东和其他参与全流通过程的投资者三者之间进行分配。流通股含权预期落实后流通股增值分析所谓流通股含权指的就是流通股东具有非流通股全流通溢价的参与分配权，该预期落实意味着流通股合理估值水平（包含参与分配权价值）获得了提升，从整体市场来说，提升空间为15%-26%，相当于上证综指至1400-1500点之间。从公司角度来说，不同公司流通股可能的增值比率不同，我们从所有上市公司中筛选出了增值潜力最大的168家公司；从民营公司中筛选出了增殖潜力最大的80家公司。试点具体实施过程中蕴含的不确定性仍将对市场产生重大影响在具体细则未出来之前，市场游戏规则仍无法预料；股权分置和国有股减持的解决过程涉及面较广，在试点或广泛铺开之后任何风吹草动均有可能颠覆市场良好预期，届时市场将出现暴跌。值得强调的是，不论采用何种方式进行，国有股减持同样会强化价值投资理念，因此，认真选择估值水平合理的股票是最重要任务。2005年4月14日请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我Page2近期中国证监会就证券市场一系列问题回答了记者提问，有关负责人表示，综合各方面情况分析，按照国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》所明确的基本原则解决股权分置问题目前已经具备启动试点的条件。我们认为解决股权分置问题进入实质性启动阶段将对市场带来重大影响，利好作用明显，但其隐含的不确定性仍需要投资者作出相应的决策积极应对。试点启动背景：“倒逼”与“脉冲”成为05年的重要市场特征目前中国证券市场所处的困境实质上是制度性缺陷下的失衡，突出表现在上市公司质量、股权分置与所有者缺位下的公司治理结构、市场参与主体的角色定位以及背后利益集团间的博弈。信心的丧失和短期内资金供求关系的严重失衡必然导致市场低迷！然而，证券市场作为市场经济最杰出的代表，应当是优化资源配置的最佳场所，管理层对证券市场的认识和关注程度正日益提高；尤其是在2005年，营造一个为国有企业深化改革、金融体制改革和满足融资需求的证券市场环境显得十分迫切。因此，市场的下跌有望得到政策的干预。正是基于这种判断，半年多来市场“倒逼”政策伴随着政策利好预期下的“脉冲”行情成为市场走势的重要特征。此次管理部门明确表态积极推进解决股权分置问题折射出以下几方面的意图：管理层不希望市场进一步下跌，至少需要市场中短期内保持稳定。股市的长期低迷已经成为社会不和谐的因素，其背后存在引发社会的不安定因素隐患；国企改革、银行体系改革和融资需要活跃的证券市场，证券市场间接融资功能的丧失意味着通过银行体系展开的直接融资面临更大的压力，银行体系的风险有可能进一步加大；券商问题的日益突出暴露的是监管体系与管理机制的矛盾，但其大量倒闭影响的是普通员工的就业，在一定程度上也是社会不稳定因素；而且券商问题的集中暴露还可能危及整个金融体系的安全；政府对证券市场的干预是必需的，这一点在西方发达市场的发展历史中已经被检验是正确的；政府最直接的干预手段是成立市场平准基金随时公开托市；而对于大部分股份不流通的中国股市而言，解决股权分置以及以利好的方式来减持国有股是最有力的干预手段；秉承低价减持原则，英国、法国、德国等工业化国家以及印度、东欧等发展中国家的国有股减持基本获得成功，国外经验给中国证券市场提供的参考途径；如果进一步开阔思路，近几年来以房地产为代表的实体经济持续旺盛，如果通过股市的赚钱效应把社会资金引向虚拟经济，是最有效的遏制房地产价格持续走高的途径。解决股权分置问题涉及到的因素很多，所谓的具备启动试点条件主要是指以下几个方面：思想认识上的统一股权分置问题置是历史遗留问题，不仅使公司治理缺乏共同的利益基础、上市公司难以树立“股东利益最大化”的目标，而且阻碍了国有企业改革的深化，已经成为完善资本市场基础制度的一个重大障碍，因此，必须积极加以解决；“国九条”确立了基本原则尊重市场规律、保护投资者权益、促进资本市场健康发展等是解决股权分置过程中可以依据的基本原则；请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我Page3各方利益冲突缓解股权分置问题的解决实际上是包括国有资产管理部门、上市公司、流通股股东、证券监督部门等多方利益博弈的过程，管理部门的统一协调与流通股东积极要求本身也显示股权分置问题的解决可朝着共同的多赢局面迈进；市场已经大体完成价值回归几年来的大规模扩容致使A股市场的价值回归已接近完成，市场下跌到目前阶段，解决股权分置和实施国有股减持过程中各方利益的冲突与矛盾已经不太显著；也可以说，如果任由股权分置问题不解决，市场的持续低迷对各方利益均带来损害。因此，试点工作已经基本具备启动市场环境与条件；类别表决提供了配套制度安排流通股股东作为市场的“弱势”方已经拥有了对上市公司重大事项进行类别表决的权利，类别表决机制同样可以用于解决股权分置过程中出现的矛盾解决股权分置和实施国有股减持的原则框架要把握解决股权分置和实施国有股减持的原则与框架我们必须明确这是一个多方博弈的格局，其参与主体包括：证监会、国资委、流通股股东、上市公司、地方政府、法人股股东，乃至国有股减持开始后需要新增资金的介入。如果涉及到问题公司，银行或资产管理公司等债权人也将成为参与主体之一。尊重历史：国家股或法人股不能流通并没有明文的法律法规限定，而是一种市场“默规”，其背后是政府的信誉保证。从近十年来国有股减持试行实践来看，虽然各方形成共识十分困难，但这种信誉保证仍然有效；表1：股权分置与全流通大事记时期中心议题1993年证券市场出现“扩容恐慌症”，国有股减持首次开题1994年中国证监会发布通告强调由国家拥有和法人持有的上市公司股份及其增量尚不具备进入流通的客观条件1999年十五届四中全会提出，证券市场上在不影响国家控股的前提下适当减持部分国有股。推出的国有股配售试点方案为“10倍市盈率以下定价”，确定冀东水泥等10家上市公司作为国有股配售预选单位。1999年12月至2000年12月，申能股份、云天化和长春高新相继回购国有法人股或国家股。2000年1月，因价格设置不合理，中国嘉陵国有股减持试点未能达到预期目的。2月，在香港上市的中国航信H股成功进行国有股增量减持。4月，宁夏恒力尝试向外资股东转让国家股。5月29日，根据中国证监会的指导意见，相关活动被叫停。6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，标志着国有股减持工作正式启动。2002年1月26日，证监会规划委公布了国有股减持阶段性成果，引起市场暴跌。31日，三大证券报同时刊登文章，宣布“阶段性成果”实质上已被废弃，市场人气骤升。6月23日，国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行国有股减持，并不再出台具体实施办法。同年，股份的全流通成为市场共识。2004年2月1日，“国九条”出台，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题，尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。12月，分类表决制度正式推出。此举被认为是打开全流通试点通道的一次尝试。2005年4月12日，证监会负责人表示解决股权分置试点启动条件基本具备资料来源：中国经营报，国信证券经济研究所国资委及其下属的地方国有资产管理当局：底线——净资产，封顶线—20倍市盈率；请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我Page4流通股股东：兑现“流通股含权”，国有股或非流通股要取得流通权必须给予补偿。其主要依据，一是流通股溢价发行下具有相对于非流通股较高的成本，二是非流通股要获得流通权必须付出一定代价。我们更倾向于后者，即流通股相对于非流通股的溢价主要是因为流通权是具有价格的，非流通股股东只有对流通股股东实施一定程度的补偿方能获得流通权，实证研究表明，如果假设目前的流通股二级市场股价是合理的，非流通股按当前股票的市场价格的65%—70%折价方能进入流通，简单地讲，就是非流通股缩股30%-35%后变为全流通股；上市公司：政府主导与公司自愿相结合原则，对于国有控股公司，更多地将由政府管理部门来推动实施，而对于民营企业，特别是自然人股东控股的中小企业板公司，管理层主动推进的动力较大；证监会：充当裁判，采用类别表决机制平衡流通股股东与非流通股股东的利益；资金供求：解决股权分置问题与实施国有股等非流通股进入流通是两个阶段，管理部门应根据市场资金供求实际情况作总体把握。“流通股含权”预期兑现提升市场估值水平流通股含权是中国A股市场估值的一个特殊因素，一旦预期明确，整个市场的估值水平可以提高，我们测算提高幅度应该在15%以上，因此大盘短期内受利好政策预期的刺激有望展开一波行情。股权分置缺陷消除背景下市场合理的市盈率水平市盈率作为投资回报的一种度量标准，衡量了投资者为每一元收益所付出的投资。由于其形式上的简单性，市盈率在从IPO定价到相对价值比较中都得到了广泛的应用。但是，市盈率的决定因素并不像其表面上看来那样简单，该指标实际上综合反映了从宏观到微观的各种基本面因素（图１）。图1：决定股价的基本面因素资料来源：国信证券经济研究所我们选择了三阶段增长模型来计算市盈率。股票价格股权成本未来每股盈利=收益质量可持续性增长前景准确性国家风险公司风险财务风险请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我Page5图2：增长的三个阶段资料来源：国信证券经济研究所三阶段增长模型可以通过如下公式表达：∑∑∑∞++=−−−−++=−−=+×+×++×+×+××++×++×+××+++××=1010100)1()1()1()1()1()1()1()1()1()1()1()1(hmtmhtsmmhhmhtsmmhhshmhthtmhhhtmhhmhtththhkekekegggdEPSkekeggdEPSkegdEPSP0EPS-期初每股收益hd-高增长期股利支付率md-过渡期股利支付率sd-稳定期股利支付率h–高增长期长度m–过渡期长度hg-增长期增长率mg-过渡期增长率sg-稳定期增长率h