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请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。公司研究Page1近1年收益率比较0.00.51.01.52.02.53.03.52005-08-152005-11-072006-01-252006-04-242006-07-17上证指数赣南果业资料来源：国信证券经济研究所市场与公司重要数据（8月15日）上证综合指数1596换手率（3个月）（%）47952周价格波动（元）3.69-11.74总股本(百万股)252流通股(百万股)99息率（%）0%资料来源：国信证券经济研究所相关研究报告：《价值低估的手机通路龙头》——2006年1月11日《销售形式良好，盈利增长可期》——2006年3月29日批发零售行业资深分析师：谭丽北京大学货币银行专业经济学学士，英国曼彻斯特大学财务与金融专业科学硕士，3年证券行业研究经历。电话：010-82252911Email：tanli@guosen.com.cn公司快评批发零售业批发业赣南果业（000829）推荐合理价：10.2-12.5元当前价：8.4元(股改除权后)（维持评级）中报业绩点评销售激增驱动业绩增长收入激增124%、利润增长49%06年上半年实现主营业务收入70.9亿元，比上年同期增长124%，高于我们先前的预期；净利润3978万元，比上年同期增长49%，EPS为0.16元，基本符合我们的预期。毛利率下降1.3个百分点，由去年同期的10%下降到8.7%，主要原因在于天音通信在上半年销量大增，但由于低端手机较多，影响了毛利率，同时公司的管理费用（存货减值准备计提）提高约6500万元，这样导致净利润率从0.8%下降到0.6%。06年手机销售形势良好，预计全年实现收入约140亿元06年天音通信在诺基亚及三星GSM手机的销售量上明显提高，同时伴随MOTO新机型的大量推出，MOTO的销量出现了近200%的增长，预计全年销量有望超过900万部，占手机销售市场份额接近10%。我们认为渠道变革带来的收益在06年上半年尚未显现，上半年天音主要策略为扩大销量，预期未来毛利率下降空间基本已经没有，费用率会随收入规模的提升而下降，利润率会有所回升。资产收益率与周转率提升、经营性现金流充沛公司06年虽然受毛利下降、管理费用大幅增长拖累，净利润率有所下降，利润难以与收入同步增长，但是由于资产周转的加快，总资产报酬率上升，同时权益乘数有所上升，净资产收益率达到了8.2%，同比提升了1.7个百分点。由于公司未来的销售形势仍呈上升态势，因此期末存货余额仍然较大（15亿元），但与去年年底不同的是，公司现金流改进明显，经营性现金流达到2.6亿元。维持“推荐”的评级,调高盈利预测与目标价位我们根据天音良好的销售形势，调整其06、07年EPS预测至0.36、0.51元，按照股改除权后的价格8.4元计算，对应的动态市盈率分别为23倍、16.5倍。我们认为根据公司近几年的增长态势，其合理市盈率应该为07年20-25倍，因此目标价位为10-12.5元，维持“推荐”的投资评级。风险提示：公司07年存在再融资可能，可能会对业绩构成一定的稀释；行业竞争格局在长期具有一定不确定性。2006年8月16日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2全年收入增长124%、利润增长49%表1：分季度盈利分拆（单位：百万元）200420052006Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2主营业务收入1899158217631998166816132793236434873608增长率6040.7%5044.2%74.4%84.5%-12.2%2.0%58.4%18.3%109.1%123.6%主营业务成本1680144116481779150614462551208631993275主营成本率88.4%91.1%93.5%89.1%90.3%89.7%91.3%88.3%91.7%90.8%主营业务税金及附加106691361210177主营业务利润209135109209149161230267271325毛利率11.0%8.5%6.2%10.5%8.9%10.0%8.2%11.3%7.8%9.0%其它业务利润235116922915经营费用98839886107104157165192193经营费用率5.2%5.3%5.6%4.3%6.4%6.4%5.6%7.0%5.5%5.4%管理费用63-4-2056-72522582885管理费用率3.3%-0.3%-1.2%2.8%-0.4%1.6%0.8%2.4%0.8%2.4%财务费用6161812131414181018三费1679596154113142192241229296营业利润44431856372446485144投资收益-6-4-4-2-5-4-4-5-5-5利润总额39381354322042444639所得税813-221831515179少数股东权益129614769101012净利润1816919161020212119EPS0.120.100.060.120.060.040.080.080.080.08数据来源：公司定期报告、国信证券经济研究所主要子公司盈利情况公司的主要盈利来自天音通信，上半年贡献利润5968万元，同比增长47%，其他主要资产长江实业盈利情况良好，但06年上半年利润下降了22%，赣南脐橙基地公司亏损仍然在继续，并且有加大的趋势，但我们认为公司对于非主业资产的剥离已经加速，相信在06年下半年会有所举措。表2：主要子公司06年上半年利润表现（单位：万元）持股比例初始投资额05年利润贡献06年上半年利润贡献长江实业公司99.00%4951985861赣南脐橙基地公司98.21%7425-968-703天音通信公司70.00%790798435968资料来源：公司定期报告、国信证券经济研究所天音通信销售翻倍、利润增长47%移动通讯市场从快速增长期进入到成熟期，新增用户平稳下降，由低端用户主导，2005年年用户规模达到4亿，预计2006年用户规模将达到4.7亿。手机市场以替换机市场为主导，仍将保持较快增长，并且三、四级市场潜力巨大，预计2006年手机市场容量约为9200万只。最大利润贡献者天音通信受行业景气及公司代理品牌增多影响，公司处于快速扩张期，06年上半年销售量超过500万只，增长约140%，销售收入达到69.5亿元，增长122%，上半年净利润约为8525万元，增长47%。经营费用率06年开始下降，但管理费用激增，我们认为与大量存货的减值准备计提有关，上半年计提了6700万元请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图1：天音通信分销网络06年预期资料来源：国信证券经济研究所利润增幅明显低于收入增幅，主要原因在于天音上半年毛利率大幅下降，06年中期降到了8%，想比于05年，下降了近1个百分点，原因有二，其一，与去年同期相比06年上半年产品销售结构中，低毛利产品占有较大销售比重。其二，公司的管理费用大幅增加，1季度只有2800万元，而2季度则为8500万元，我们从现金流量表补充报表可以分析得出公司在二季度大量计提了资产减值准备，金额为6700万元，而05年全年资产减值准备只有2300万元，可见公司在销售激增，存货大量增加的情况下，采取了非常稳健的存货减值准备的会计计提，之所以认为是稳健，是因为公司的存货与供应商是有保价协议存在的，实际并不会发生大规模的存货损失。图2：天音通信06年上半年销售量结构图3：天音通信手机销量预测资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所资产周转率加快促进资产回报率提升由于天音是非常轻资产的公司，因此收入的增长将带动总资产周转率上升，这样最终导致总资产报酬率提升。06年中期虽然受毛利率下降、管理费用率上升的影响，公司净利润率下降明显，但是由于销售的增长促进了资产周转率的加快，同时公司的权益乘数有所提升，因此净资产收益率与总资产回报率相比于去年同期明显提高。随着公司下半年对于非主业资产的剥离，天音通信的高投资回报率将更加为市场所认识。44%11%28%17%MOTO索爱三星诺基亚1122103603833744545589000100200300400500600700800900100019992000200120022003200420052006E万部间接直供运营商平台运营商运运营营商商营营业业厅厅天天音音通通信信终终端端零零售售店店总总体体覆覆盖盖门门店店超超过过2200000000家家移移动动合合作作厅厅省代直供零售商（800余家）运营商请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4表3：杜邦分析2003年2004年20052005H12006H1净资产收益率15.7%16.5%15.2%6.5%8.2%权益乘数5.148.297.347.198.20总资产报酬率3.1%2.0%2.1%0.9%1.0%税后净利率2.4%0.9%0.8%0.8%0.6%总资产周转率1.292.272.581.111.79资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所存货仍然较大、但现金流改进明显公司05年经营性现金流只增加了196万元，我们当时指出两大原因，分别是年底未次年的春节备货，以及新增供应商诺基亚、三星GSM尚未提供采购的信用额度支持，在缺少信用额度支持的大量备货影响公司的短期现金流状况。在06年上半年，首先大量备货的需求减弱，公司只需要保证1个月的正常销售货源即可，因此中期期末存货达到15亿元，但基于天音通信良好经营业绩和信用支付能力，供应商在上半年增加了给予天音通信的信用额度并延长了信用期限，使天音通信的现金采购支付比例较去年同期大幅度下降，节约了现金流出，因此中期实现了经营性现金流2.6亿元。下半年有望调整资产，推动整合赣南果业自2003年度实施重大资产重组后，虽然核心资产为天音通信，但是目前业务资产集中度较低，业务资产行业跨度较大，有一小部分资产效益不明显。公司明确表示将进一步培植优势业务，同时调整不具有优势的业务资产，推动资产整合，提高资产盈利能力。公司近期股东层面发生了一定的变化，赣州国资退出，同时中国新闻发展深圳公司转让部分股权，持股比例下降。2006年6月22日，赣州市国有资产监督管理委员会与深圳市鼎鹏投资有限公司签订了《股权转让协议》，赣州国资委将其持有的赣南果业全部股份（计2291万股，占总股本的9.09%）转让给鼎鹏公司。2006年6月30日，公司控股股东中国新闻发展深圳公司（与中国华建投资控股有限公司签订了《股权转让协议》，新闻公司将其持有的赣南果业部分股份（计30,240,000股，占总股本的12%）转让给华建公司。转让完成后，新闻公司仍持有赣南果业4096万股，占总股本的17.50%，仍为第一大股东。华建公司持有赣南果业3024股，占总股本的12%，为公司第三大股东。盈利预测与假设公司销售额和利润的增长动力仍然来自于手机分销业务，由于05年度天音通信新增了Nokia的代理权，05年3月新增三星GSM手机的代理权，因此销售规模和利润在06年将进一步显现，假设天音通信06年分销收入将达到139亿元，同比增加65%；07年达到167亿，增长20%。公司在04年开始逐渐进行渠道扁平化改革，致使费用率提升，未来费用率将趋于稳定，销售增长态势良好的情况下，还可能有所下降请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5表4：2006-2007年盈利预测（单位：万元）200420052006E2007E一、主营业务收入724,196843,7921,392,2571,670,709GR236.05%16.51%65.00%20.00%减：主营业务成本654,709758,9501,272,9291,527,515税金及附加3,2354,15350006000二、主营