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请务必阅读正文之后的免责条款部分1汤臣倍健食品加工业—产能扩张、营销提升驱动业绩快速增长合理估值区间：76.5-85元投资要点：¾行业处于快速发展期。与发达国家相比，我国的膳食营养补充剂行业还有很大潜力。人口老龄化、医疗费用增加、可支配收入的增长和城镇化进程加快等因素是推动行业发展的动力，法规的完善和政策的推动使膳食营养补充剂行业在未来有望维持快速发展。据中国保健协会预测，膳食营养补充剂行业非直销领域在2008年-2012年的年均增长率将达到30%左右。¾公司稳坐龙头宝座。公司是国内最早进入膳食营养补充剂行业非直销领域的企业，2008年公司已经在非直销领域占据了10%的市场份额，远远领先其他竞争对手。公司围绕产品、渠道、品牌、服务这四要素制定了详细的战略规划，不断拉大与对手之间的距离。¾未来业绩增长明确。公司在产品、渠道、品牌三大要素方面正在加速发展，使公司相对于竞争对手将更有优势，有利于在快速成长的市场中获得更多的市场份额。公司毛利率提升的趋势仍将保持，公司盈利能力增加，进一步加快利润的增长速度。我们预测年销售收入和净利润的年均增长率均将不低于50%。¾募投项目：本次拟向社会公众公开发行不超过1368万股募投项目主要用于产能扩张，产能扩张项目解决公司产能瓶颈。项目达产后公司各剂型产品的产能扩张情况如下：片剂产能4年后在2009年的基础上增长3.55倍，粉剂灌装产能增长1.57倍，粉剂袋装产能增长4.38倍，软胶囊产能增长3.04倍，硬胶囊产能增长1.75倍。¾申购建议：预测公司10-12年完全摊薄后的EPS分别为1.70元，2.68元和4.19元。参照A股同行业上市公司的估值以及公司在行业中的竞争地位，公司合理估值可取10年45-50倍PE，对应估值区间为76.5-85元，建议询价区间65.03-72.25元。按照新的询价机制，建议挂档65.03元40%、72.25元60%。2010年12月1日主要数据发行量（万股）1368发行后总股本（万股）5468社会公众股占比（%）25相关研究报告联系方式研究员：周家杏执业证书编号：S0020108071135电话：021-51097188-1920电邮：zhoujiaxing@gyzq.com.cn联系人：赵喜娟电话：（86-21）51097188-1952电邮：zhaoxijuan@gyzq.com.cn地址：中国安徽省合肥市寿春路179号（230001）2010年新股价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2第一部分行业背景概括公司属于营养产业中的膳食营养补充剂行业。无论是营养产业，还是膳食营养补充剂行业，均为我国近年来兴起的新兴产业。我国发展营养产业，具有丰富而多样化的原料来源，具有较为强大的产业根基，具有数千年中医学坚实的理论和实践基础。在全球经济和产业竞争格局中，营养产业将是我国具有较多知识产权、较强创造能力和国际竞争优势的“朝阳产业”。一、营养产业的发展状况1、营养产业的定义和分类营养产业也称为营养健康产业，在我国是一个成长性产业。营养产业是经济社会发展跨入新阶段后，为适应消费者全面营养、平衡营养的需要，运用营养学的基本原理和相关技术，进行营养技术开发、营养产品加工制造、营养资源开发利用和营养咨询认证服务等一系列活动的新兴产业。营养产品的基本特点是以食品面貌出现，在人们的日常生活中“不知不觉”地长期发挥营养保障和健康促进作用。营养产品的基本作用包括：对各类人群营养补充和营养失衡的调整；营养相关的人体功能的增强；儿童体格、智力发育的保障；学习认知、劳动能力、思维创造能力的促进；免疫能力健康维护水平的提高；营养相关慢性疾病的预防及辅助治疗；特定人群营养需求的满足；常规性营养保健作用等。根据全球权威营养杂志《营养商务杂志》（NBJ）的分类，营养产业分为膳食营养补充剂、功能食品、天然/有机食品和天然/有机个人护理品四大类。2、我国营养产业的发展现状我国营养产业起步晚，基础小，成长快。2004年，我国营养产业年产值1200亿元，按照年均增速15%计算，到2010年产业总规模将达到2,780亿元（资料来源：《中国营养产业发展报告（2006）》）。从政策层面来看，我国虽然目前还没有营养法，但我国政府也一直非常重视营养保健工作。近10年来发布的《中国营养改善行动计划》、《中国食物与营养发展纲要（2001-2010）》、《中国居民膳食指南（2007）》等都属于营养政策的文件。随着我国营养工作的开展，这类文件将越来越多。国家“十一五”规划纲要提出“推进公众营养改善行动”，国家《食品工业“十一五”发展纲要》更明确提出“注重以营养科学为指导，注重保存食物原料固有的营养成分，优化食品中营养素配比，维护和提升加工食品的营养成分，满足人民生活水平的提高对营养健康的要求”。3、我国营养产业的发展前景中国传统的“吃产业”解决的是如何满足人们基本生理需要的问题，而“营养产业”所对应的则是通过充足的、均衡的营养摄入，来促进人的体格和智力发育，从而提高人们的健康水平和增强人口素质。这是两个不同的消费需求层次，也是经济发展到一定阶段社会消费升级的主要内容。从发达国家走过的历程来看，营养产业是消费弹性比较大的产品，对营养产品的购买最重要的两个因素是消费者的营养意识和消费请务必阅读正文之后的免责条款部分3水平，前者取决于消费者对于营养知识的掌握程度，而后者受个人可支配收入的影响。在美国，有85%的国民食用膳食营养补充剂，有1/3的人愿意采用天然食品疗法维持身体健康，有68%的人选择以各种自助形式包括服用营养食品等来预防感冒（资料来源：《中国营养产业发展报告（2006）》）。国际经验表明，人均收入达到1,000美元是消费升级阶段。2008年，我国人均可支配收入已经超过3,000美元，正处于消费升级的关键阶段，从经济上已经具备了从吃“饱”向吃“好”升级的条件。另外，随着经济社会的发展，与膳食相关的慢性非传染性疾病造成的危害也越来越被国家、社会以及普通消费者所关注。因此，未来我国营养产业的发展空间极其广阔。二、膳食营养补充剂行业的发展状况1、膳食营养补充剂的定义和分类营养素是维持身体健康，使生理功能正常运作所必需的物质，包括碳水化合物、蛋白质、脂肪、水、维生素、矿物质六大类。人体有四十多种营养素无法自身合成，必须从外界食物当中摄取。今天，由于生活压力、环境污染、药物的使用、不良饮食习惯和烹饪等原因导致现代人营养素普遍缺乏。补充足够的营养素不仅可以保证机体的正常运作，而且能够预防和降低某些疾病的发病几率。营养素摄入不足或营养失衡称之为“隐性饥饿”，隐性饥饿是导致各种慢性病和亚健康的重要原因。随着我国经济的发展，国民生活水平的不断提高，人们对食物的要求不再仅为安全卫生，“营养健康”、“膳食平衡”已开始成为一个普遍追求的生活理念。膳食营养补充剂的主要功能就是补充人体所缺乏的各类营养素以及营养摄入失衡的调整。膳食营养补充剂在行业内也叫膳食补充剂、营养补充剂、非医用营养品等，其特征是药品形态、食品属性，属于食品的特殊类别。由于膳食营养补充剂行业在我国处于起步阶段，因此国内尚无膳食营养补充剂的法律定义。膳食营养补充剂的法律定义最先诞生于美国，而美国对膳食营养补充剂定义的发展也有一个过程，一开始美国食品和药品管理局（FDA）只是将必需营养素，如维生素、矿物质和蛋白质作为膳食营养补充剂的成分。1990年《营养标签和教育法》（NLEA，1990）将“草本植物或类似的营养物质”也列入膳食营养补充剂中。而1994年由美国国会颁布的《膳食补充剂健康与教育法》（DSHEA）又将膳食营养补充剂的范畴扩大到必须营养素以外的如人参、大蒜、鱼油、车前草、酶及所有以上物质的混合物等。根据《膳食补充剂健康与教育法》（DSHEA）的定义，膳食营养补充剂为：“它是一种旨在补充膳食的产品（而非烟草），可能含有一种或多种如下膳食成分：维生素、矿物质、草本（草药）或其他植物、氨基酸，以增加每日总摄入量而补充的膳食成分，或是以上成分的浓缩品、代谢物、提取物或组合产品等”。2009年，中国保健协会市场工委在总结我国膳食营养补充剂近十年发展的基础上，对膳食营养补充剂作出了如下定义，即：“以维生素、矿物质及动植物提取物为主要原料，通过口服补充人体必需的营养素和生物活性物质，达到提高机体健康水平和降低疾病风险的目的，一般以片剂或胶囊剂等浓缩形态存在”。该定义与美国《膳食补充剂健康与教育法》的定义非常接近，本招股说明书所指的膳食营养补充剂与中请务必阅读正文之后的免责条款部分4国保健协会市场工委做出的定义一致。2、全球膳食营养补充剂的行业概况（1）全球膳食营养补充剂的市场规模及分布根据世界营养产业专业研究机构NBJ的报告，整个营养产业分为四部分：膳食营养补充剂、功能食品、天然/有机食品、天然/有机个人护理产品。2006年，全球营养产业总体规模已达2,283亿美元，其中膳食营养补充剂的市场规模超过680亿美元。2008年，在金融危机的背景下，全球膳食营养补充剂的销售额仍然达到了646.7亿美元。膳食营养补充剂在各国的发展状况相差很大，发达国家市场成熟度远远大于欠发达国家，美国、日本、西欧三大市场占有全球约70％的市场。美国是全球膳食营养补充剂的头号消费强国，2006年市场规模已达约230亿美元，全美国有三分之二的消费者有消费膳食营养补充剂的习惯。日本是全球第二大膳食营养补充剂的消费国，2006年市场规模约为111亿美元，全日本有三分之二的消费者有消费膳食营养补充剂的习惯。（2）全球膳食营养补充剂的市场发展驱动力虽然各国膳食营养补充剂的市场起步时间不同，消费者的教育程度和需求有别，市场成熟度也各异，但在市场发展的驱动力方面却有很多共同点。比如美国、欧洲和日本市场的发展与人口老龄化、医疗费用增加、对食品安全性的重视程度以及环保问题等因素密切有关，而南美和亚洲（不包括日本）较高的增长幅度与其经济发展、可支配收入的增长，不断扩大的中产阶层的消费能力密不可分。（3）全球膳食营养补充剂的市场增长2001年到2006年，发达国家和发展中国家的膳食营养补充剂市场容量的年均增长速度分别为4%和11%。由于发达国家市场成熟度高，膳食营养补充剂的市场已趋于饱和，发展速度不如发展中国家快。发展中国家市场由于渗透率低，有较高的增长潜力，近年来已经表现出比发达国家更快的发展速度。3、我国膳食营养补充剂行业的概况（1）我国国民的营养状况现代社会中市场经济竞争引起公众生活节奏明显加快，人们普遍食用快餐使得营养摄入出现失衡。城市化浪潮使商品粮食用比例上升，粮食精细加工导致微量营养素大量流失，而工业化的食品加工，在高温灭菌和真空包装工艺中容易使食品的原有矿物质、维生素遭到破坏。由于过于追求产量和生长速度以及错误的饮食习惯，蔬菜的营养价值出现了明显下降，现代食品业非科学的加工方式也使得营养损失严重。根据我国卫生部、科技部和统计局于2004年10月12日联合发布的《中国居民营养和健康现状》调查情况和相关研究报告分析，与十年前、二十年前的调查数据相比，虽然大部分公众的热量、脂肪摄入已达标甚至超量，而各种人体必需的维生素、矿物质、膳食纤维等营养素的缺乏状况并没有明显好转，有的甚至情况更加严重。（2）中国膳食营养补充剂的发展历程在直销巨头安利中国未进入中国之前，我国并没有完整的膳食营养补充剂的概念。安利中国于1992年落户广州，1998年安利中国的膳食营养补充剂系列产品“纽崔请务必阅读正文之后的免责条款部分5莱”进入中国，第一次将膳食营养补充剂的概念完整的带入中国。安利中国以其特有的直销模式，向中国消费者传递全新的营养与健康观念和产品，培育了膳食营养补充剂的市场，同时也为膳食营养补充剂非直销领域的市场发展打下了坚实的客户基础。2001年11月，国务院办公厅印发了《中国食物与营养发展纲要（2001-2010年）》，提出要“加快开展食物营养强化工作，重点推行主食品营养强化，减轻食物营养素缺乏的状况”，第一次把食物与营养结合起来作为一个完整和配套的系统，体现了新时期人们对营养和健康的追求。2002年，广州佰健在膳食