国元证券-青松股份-300132-天然可再生松节油深加工龙头

2010年新股研究报告青松股份（300132）天然可再生松节油深加工龙头企业投资评级公司评级收盘价元投资要点：公司主要产品为合成樟脑及其中间产品和副产品、冰片。目前年松节油深加工能力1.2万吨，是我国最大的松节油深加工企业，是全球最大的合成樟脑及其中间产品的供应商。2009年合成樟脑产量7000吨，占国内产量的45.45%，占全球产量的28.11%。公司主要中间产品乙酸异龙脑酯、莰烯的产销量亦位居同行业之首。松节油及其深加工行业是可再生资源利用型生态产业，是林产化工行业的支柱产业之一，2008年我国松节油及其深加工行业总产值约为25亿元，约占我国林产化工行业总产值的12.38%。合成樟脑是传统的松节油深加工产品，预计合成樟脑的需求量将由2008年的8000吨增至2012年的1.43万吨。中间产品乙酸异龙脑酯和莰烯以及主要副产品对伞花烃、醋酸钠、双戊烯等需求也将稳步增长。公司市场占有率高，行业地位突出，销售规模不断扩大升了公司的原材料控制能力和市场定价主动权。公司技术水平、产品单耗国内领先，并通过加大新产品研发力度，不断延伸加工深度及产业链。募集资金将投资于松节油深加工扩建及下游系列产品开发项目、其他与主营业务相关的营运资金项目。募投项目建成后，合成樟脑系列、冰片系列产品产能将由1.67万吨增至3.44万吨，盈利能力将大幅提高。预计公司2010-2012年每股收益分别为0.64、0.88、1.10元，参考精细化工类上市公司估值水平，我们认为公司合理估值区间19.20-22.40元，对应2010年30-35倍P/E，对应2011年22-25倍P/E。200820092010E2011E2012E营业收入（百万元）226294416547676营业收入增长率48.1%30.4%41.4%31.5%23.5%净利润（百万元）1928435973净利润增长率25.4%47.9%55.4%37.9%24.1%EPS（元）0.280.410.640.881.10ROE25.6%22.9%8.5%10.7%11.9%2010年09月30日发行数据发行股本（万股）1700发行后股本（万股）6700大股东名称柯维龙大股东持股比例（发行后）42.43%联系方式研究员：张晓辉执业证书编号：S0020210080001电话：[phone]电邮：[e-mail].联系人：赵喜娟电话：[phone]-1952电邮：[e-mail]地址：中国安徽省合肥市寿春路179号（230001）请务必阅读正文之后的免责条款部分1目录第1部分公司概况......................................................................................................31.1林产化工龙头企业........................................................................................31.2股权结构和本次发行....................................................................................3第2部分行业分析......................................................................................................42.1可再生资源利用型生态产业.........................................................................42.2需求稳步增长...............................................................................................5第3部分公司经营及竞争优势....................................................................................63.1经营分析......................................................................................................63.2竞争优势......................................................................................................7第4部分募投项目......................................................................................................8第5部分盈利预测与估值..........................................................................................10第6部分风险提示.....................................................................................................11请务必阅读正文之后的免责条款部分2第1部分公司概况1.1林产化工龙头企业公司专业从事松节油深加工产品的研发、生产和销售，主要产品为合成樟脑及其中间产品和副产品、冰片。目前公司年松节油深加工能力1.2万吨，是我国最大的松节油深加工企业，是全球最大的合成樟脑及其中间产品的供应商，2009年合成樟脑产量7000吨，占国内产量的45.45%，占全球产量的28.11%。公司主要中间产品乙酸异龙脑酯、莰烯的产销量亦位居同行业之首。图01：2010年上半年公司收入构成图02：2010年上半年公司毛利构成50%37%9%4%48%37%12%3%合成樟脑中间品及副产品冰片系列产品其他产品合成樟脑中间品及副产品冰片系列产品其他产品资料来源：公司公告、国元证券1.2股权结构和本次发行本次发行前，柯维龙持有公司股份28426950股，占公司股份总数的56.85%，是公司的控股股东、实际控制人。本次发行前公司总股本为5000万股，本次拟公开发行1700万股，发行后的总股本为6700万股。图03：发行前公司股权结构资料来源：公司公告、国元证券请务必阅读正文之后的免责条款部分3第2部分行业分析2.1可再生资源利用型生态产业林产化工行业以森林资源为基础，对可再生资源循环利用，生产林产化学品。松节油及其深加工行业是林产化工行业的支柱产业之一，2008年我国松节油及其深加工行业总产值约为25亿元，约占我国林产化工行业总产值的12.38%。图04：我国林化产业生产总值亿元0100200300200020012002200320042005200620072008资料来源：公司公告、国元证券表01：我国主要林化产品产量万吨20042005200620072008松香类产品68.1776.787.9494.2970.87松节油类产品15.4518.2220.1822.1220.55栲胶类产品1.290.781.181.520.93紫胶类产品0.110.130.370.370.29活性炭9.8414.1611.7716.9118.52资料来源：国家林业局、松香网、国元证券图05：松节油深加工技术路线松节油α-蒎烯β-蒎烯合成樟脑系列冰片系列萜烯树脂松油醇二氢月桂烯醇松香松脂初级加工深加工松林请务必阅读正文之后的免责条款部分4松节油深加工行业以可再生的松节油为原料，从中提取各种精细化学产品，包括合成樟脑、冰片、松油醇等产品。松节油深加工产品多为化学中间体，可以合成数百种精细化工产品，涉及合成香料、医药及医药中间体、功能材料、日用化学品和农用化学品等许多领域。2.2需求稳步增长我国是松树资源大国，拥有松林面积1600万公顷，年可采脂300万吨，目前我国已被采割的松树仅占全部可采割松树资源的1/3，松节油的潜在产量在30万吨以上，丰富的松树资源为我国发展松节油深加工产业提供了得天独厚的资源基础。合成樟脑是传统的松节油深加工产品，用途广泛，2004年-2009年我国合成樟脑产量自3852吨提高至15400吨，平均每年出口9335.16吨，出口价格从1377美元/吨上扬至4025美元/吨。2008年国内各应用领域合成樟脑实际消费量约8000吨，预计到2012年全国各行业对合成樟脑的需求量将达到1.43万吨。图06：2008年国内合成樟脑消费结构38%31%25%6%日用樟脑制品医药及医药中间体工业原料香料资料来源：松香网、国元证券松节油加工成合成樟脑的生产过程中，可衍生出多种中间产品和副产品，主要中间产品包括乙酸异龙脑酯和莰烯，主要副产品包括对伞花烃、醋酸钠、双戊烯等。目前乙酸异龙脑酯每年消费量约8000吨，其中全球十大香精香料公司每年需求量约4000吨，预计到2012年全球需求量将达到11600吨左右；过去五年莰烯的需求量保持了年均12.01%的增速，预计到2012年下游各领域对莰烯的需求量将达到10800吨；2008年全球双戊烯产量约为20000吨，预计到2012年其市场需求量约31000吨；过去五年冰片的需求量保持了年均16.76%的增速，预计到2012年下游医药、香精香料工业对冰片的需求将达到3200吨。请务必阅读正文之后的免责条款部分5第3部分公司经营及竞争优势3.1经营分析近几年公司产销量、营业收入、净利润持续增长，资产负债率有所下降，流动比率和速动比率相对处于较低水平。图07：公司营业收入亿元图08：公司净利润亿元1.532.262.942.0301232007年2008年2009年2010年1-6月0.150.190.280.210.00.10.20.32007年2008年2009年2010年1-6月资料来源：Wind、国元证券图09：公司综合毛利率图10：公司期间费用率0%6%12%18%24%2007年2008年2009年2010年1-6月0%3%6%9%12%2007年2008年2009年2010年1-6月毛利率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：Wind、国元证券表02：主要产品生产销售情况2007年2008年2009年2010年1-6月产能吨15700157001570015700产量吨17008187062040711449销量吨16032164201962110196产能利用率108.3%119.1%130.0%145.8%产销率94.3%87.8%96.1%89.1%资料来源：公司公告、国元证券请务必阅读正文之后的免责条款部分6图11：公司资产负债率图12：公司流动比率与速动比率01232007年2008年2009年2010年1-6月0%30%60%90%2007年2008年2009年2010年1-6月资产负债率（母公司）流动比率速动比率资料来源：公司公告、国元证券3.2竞争优势公司市场占有率高，行业地位突出，销售规模不断扩大升了公司的原材料控制能力和市场定价主动权。公司产品单耗国内领先，生产每吨合成樟脑的松节油单耗约为1.38吨，而同行业平均水平约为1.42-1.45吨。图13：合成樟脑与松节油价格走势图14：冰片与松节油价格走势0600012000180002007200820092010H01200024000360000600012000180002007200820092010H0300006000090000松节油合成樟脑松节油冰片资料来源：公司公告、国元证券公司形成了以现代分