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2010年06月1日债市研究请参阅文后免责条款-0-1.宏观经济：经济增长低于预期担忧仍将继续；经济出现“二次探底”的可能性较小；通胀形势将低于市场预期。2.债券市场：资金紧张局面将有所改观；收益率继续处于窄幅波动；中行转债等具备申购投资价值。5月份主导市场预期的主要宏观面因素是房地产调控新政与欧债危机引起的对下半年经济增长可能远低于原来预期的担忧。这种担忧导致股票市场大幅下跌，债券市场避险情绪上升，中长期利率产品受到追捧、10年期国债收益率重新回到历史较低水平。市场各机构都在评估这种担忧成为现实的可能性，但根据现有数据尚难有定论，预计这种担忧情绪将持续到6月份。基于我国经济增长的内生动力与现有投资需求仍然较强，我们认为，房地产投资的下降可能会由政府推出的区域经济规划、“三铁”以及保障性住房建设等项目所引致的投资所代替。市场对欧债危机的担心是认为欧债危机可能在较长时期内影响美国与欧洲经济复苏，从而对我国出口增长形成不利影响。目前欧元区对我国产品的进口情况和欧洲本身的经济指标显示，欧元区经济正在缓慢复苏，欧债危机的实质影响仍未显现。即便基于较为悲观的预期，我国出口也难以再现2009年大幅下降的局面；经济出现“二次探底”，GDP跌穿8%的可能性较小。表1GDP预测2010年Q1AQ2FQ3FQ4FGDP累计同比(%)11.910.610.19.8GDP单季同比(%)11.99.39.09.0资料来源：Wind资讯、国海证券固定收益证券部一、宏观经济：经济增长低于预期担忧仍将继续；经济出现“二次探底”的可能性较小；通胀形势将低于市场预期主要观点债券市场6月投资策略固定收益研究中心月度策略报告分析师申明：分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。2010年06月1日债市研究请参阅文后免责条款-1-另一方面，4月份CPI达到08年底以来的新高，逼近3%的政府预期调控目标，预计5月份CPI同比增长2.8%左右，6月份可能继续上涨，但最多仅小幅超过3%，之后可能小幅回落。我们认为，年内通胀形势将低于市场预期。重要的是现在收益率曲线的下行幅度已经释放出市场不再担心通胀过高的信号。图1CPI预测资料来源：Wind资讯、国海证券固定收益证券部6月份货币政策处于前期政策出台后的观察期，央行同样关注未来经济走向是否有重大不利变化，进一步出台紧缩性货币政策的可能性较小。1、7天回购利率将逐步回落至2%以下6月公开市场操作到期资金7800亿元，新增外汇占款约2000～3000亿元。近期回购利率上行幅度过大、速度过快，即使是1天回购利率也高于1年期央票发行利率，已影响到央行正常的公开市场操作。预计央行在6月将降低公开市场操作力度，通过资金净投放来减缓资金紧张压力。7天回购利率将逐步回落至2%以下，但仍高于前期约1.70%的水平。图2R001、R007走势资料来源：Wind资讯、国海证券固定收益证券部1.5%2.7%2.4%2.8%2.8%3.2%3.1%2.9%3.0%3.3%3.1%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-12CPI预测数据来源:Wind资讯10-01-3110-02-2810-03-3110-04-3010-05-3110-01-3109-12-31R001R0071.21.51.82.12.42.7二、债券市场：资金紧张局面将有所改观；收益率继续处于窄幅波动；中行转债等具备申购投资价值2010年06月1日债市研究请参阅文后免责条款-2-2、3个月央票发行利率逐步上行至1.60～1.70%从公开市场操作到期资金分布来看，下半年特别是四季度到期资金偏少。然而，年内信贷“3：3：2：2”分布客观要求下半年各月的资金分布比较均匀。预计央行将逐步提高3个月央票的发行利率以促使发行再次放量，实现资金平滑至四季度。而在3个月央票发行再次放量前，央行需要逐步提高3个月央票发行利率。按照每周上行约4～5BP的速度，预计在6月，3个月央票发行利率逐步上行至1.60～1.70%。图36～12月公开市场操作到期情况资料来源：Wind资讯、国海证券固定收益证券部3、1年期央票发行利率逐步上行至2.1%左右从过去1年期央票和3个月央票发行利率关系来看，一般保持30BP以上的利差水平，基于3个月央票发行利率逐步上行至1.60～1.70%的判断，1年期央票发行利率将逐步上行2.1%左右。图41年期和3个月央票发行利差资料来源：Wind资讯、国海证券固定收益证券部4、3年期央票发行利率逐步下降至2.65%左右，发行量将大幅减少从二级市场情况来看，3年期央票发行利率仍有下降空间。3年期央票发行利率的下降可以对冲1年以内央票发行利率上涨的负面影响，其与二级市场收益率接轨有利于减少投机盘的需求扰动。从前期央行降低3年期央票发行利率的幅度和速度来看，显示出其并不希望发行利率出现较大幅度数据来源:Wind资讯010002000300040005000600070008000(亿元)2010-06-01-2010-06-302010-08-01-2010-08-312010-10-01-2010-10-312010-12-01-2010-12-31数据来源:Wind资讯03-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3103-12-31央行票据:发行利率:1年:WEEKLY:SUBTRACT0.00.20.40.60.81.01.22010年06月1日债市研究请参阅文后免责条款-3-下降，以避免市场产生货币政策明显放松的信号，预计6月3年期央票发行利率逐步下降至2.65%左右，与二级市场收益率大致相近。另外，由于3年期央票资金冻结程度较深，继续大量发行将抵消公开市场操作投放资金的正面影响，同时也不利于下半年的公开市场操作开展，预计6月央行将大幅减少3年期央票的发行量。另一方面，3年期央票发行利率的走稳也有利于挤出投机盘的扰动需求。5、10年期国债收益率继续在3.30%附近波动在2008年11、12月美国次贷危机越演越烈时，国内10年期国债收益率在3%以下；在整个2009年上半年经济探底并出现微弱复苏时，10年期国债收益率在3～3.30%之间波动；而2008年10月至今，10年期国债收益率均值约3.30%。图510年期国债收益率走势资料来源：Wind资讯、国海证券固定收益证券部房地产调控新政与欧债危机引起的对下半年经济增长可能远低于原来预期的担忧在6月仍将持续，担忧转变为现实的可能性无论是对于央行还是市场成员来说，近期仍在观察、评估之中。另外，国内CPI的走高多少引起投资者对未来通胀的担忧，尽管目前并不是主导市场变动的因素。预计6月市场更多地处于经济面和政策面观望期中，从而10年期国债收益率在3.30%水平进退两难。图62008年至今，美国、欧元区10年期国债收益率走势资料来源：Wind资讯、国海证券固定收益证券部数据来源:Wind资讯中国债券信息网08-12-3109-03-3109-06-3009-09-3009-12-3110-03-3108-12-3108-09-3008-06-3008-03-3107-12-31银行间固定利率国债收益率曲线:10年2.73.03.33.63.94.24.5数据来源:Wind资讯08-12-3109-03-3109-06-3009-09-3009-12-3110-03-3108-12-3108-09-3008-06-3008-03-3107-12-31美国:国债收益率:10年欧元区:公债收益率:10年2.02.42.83.23.64.04.44.82010年06月1日债市研究请参阅文后免责条款-4-在6月中下旬，若出现5月份数据好于市场预期，10年期国债收益率有望再次向上突破3.30%，但预计偏离3.30%的幅度有限。另外，一旦1年期央票发行利率出现超预期上涨，对10年期国债收益率会造成较为明显的负面影响，这点需要密切注意。6、信用债收益率继续窄幅波动最新3、5年期金融债和信用债收益率如下：表23、5年期金融债和信用债收益率（评级均为主体评级）期限金融债超级AAAAAAAA+AA城投债AA城投债AA-3年2.65%3.20%3.35%3.75%3.95%————5年2.95%3.80%4%4.40%4.70%5.50%5.80%资料来源：Wind资讯、国海证券固定收益证券部通过测算，目前3和5年期中票与金融债的信用利差最大下降空间分别为20BP和20～40BP。根据前面对6月利率产品收益率继续窄幅波动的判断，中票收益率将更多地处于窄幅波动，5年期中票表现好于3年期。对于城投债，从2009年至今的经验来看，城投债收益率变动与中票同步，变动幅度大约为中票的1倍。与2009年上半年相比，目前城投债与中票的收益率利差稍高；但若与2009年末相比，目前利差水平则明显偏低。表35年期AA级城投债和中票收益率2009年初2009年中2009年末2010年中5年期AA级中票5%4.50%5.50%4.70%5年期AA级城投债5.80%5%7%5.50%利差80BP50BP150BP80BP资料来源：Wind资讯、国海证券固定收益证券部目前来看，城投债供给偏紧的局面短期难以改观，而机构对城投债的配臵热情仍然较高，特别是传言中的保险债券投资范围放开至无担保A以上评级，将直接提高市场对城投债的投资需求；另一方面，国内经济数据未现明显走坏迹象，短期来看不能形成对城投债收益率的明显打压。考虑到目前城投债与中票之间的利差较为合理，潜在下降空间不大，而中票收益率走势大体稳定，从而，预计6月城投债收益率更多将处于稳定态势中。7、中行转债等具备申购投资价值进入6月，将有多期可转债陆续发行，一级申购基本上是无风险套利操作。2010年06月1日债市研究请参阅文后免责条款-5-中行转债将于6月初发行，规模400亿元，期限6年，信用评级AAA。考虑到目前中行的股价比2008年四季度全球金融海啸最恐慌时期仅高出约30%，PB约1.86，PE约10.5，已具备一定的长期投资价值。另外，控股股东不参与可转债优先配售，显然是为随时有可能需要下调转股价铺路。从而，本期债券最终顺利实现转股、持有期间获取较高收益率的可能性很大。图7中国银行股价走势资料来源：Wind资讯、国海证券固定收益证券部免责声明本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国海证券所有。