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28中華經濟研究院2010年第3季臺灣經濟預測肆、物價與金融一、物價波動今年6月份消費者物價指數（CPI）較上月上漲0.33％，較去年同期上漲1.18％，主計處表示此一漲幅以整體看來，仍算相當溫和。扣除蔬果、水產與能源的核心物價，6月年增率亦較去年同期上漲0.63％，較上月上漲0.13％。主計處指出，6月消費者物價指數受到端節食物價格上揚，加上油料費、燃氣上漲影響，景氣復甦帶動物價往上，但全年物價仍可望平穩。另外，衡量廠商間交易價格的躉售物價指數（WPI）則較上月下跌0.46％，較去年同期上漲7.18％。與去年同期比較，本期WPI上漲主因在於油品、基本金屬及化學材料等價格，仍處相對高檔所致，其中國產內銷品上漲8.92％，進口品上漲7.18％，出口品上漲5.53％。另外，進口物價指數以新台幣或美元計價來看，漲幅皆創下半年來新低，顯示上漲幅度已經趨緩。與去年同期相較，組成消費者物價的7大類指數中，漲跌幅較顯著的有：雜項類漲4.28％、食物類漲1.65％、交通類漲1.60％、居住類漲0.70％、教養娛樂類跌0.22％。雜項類上漲主因自去年6月起部分菸品調高售價所致；食物類上漲則因蔬菜、水產品、肉類皆上漲以及蛋類、水果下跌所影響；交通類上漲因油料費雖隨國際油價緩步走跌，惟相對去年仍屬較高水平；居住類上漲主因燃氣價格調漲16.41％，加以端午節部分家長饋贈褓姆、家庭佣人禮金所致；教養娛樂類下跌主因電腦、電視、數位照相機及攝影機等消費性電子產品持續降價促銷所致。29中華經濟研究院2010年第3季臺灣經濟預測國際石油部分，根據國際能源總署（IEA）發表的2010年石油和天然氣市場期中報告，未來五年內在經濟強勁成長的情況下，全球原油需求將以年增率1.4％的速度成長─約每日增加120萬桶，至2015年達到每日9,200萬桶的需求量，此預測高於先前預估2008年至2014年全球原油需求年增長0.6％的水平。報告指出，如果今後五年世界經濟成長率只有3％，那麼全球對於原油需求將相應降至年增率1％，至2015年達到每日9,000萬桶的需求量。另外，由於經濟形勢存在地區差異，發展中國家的原油需求將隨其快速的經濟成長而強勁上升，如中國、印度以及中東地區，而歐洲地區的原油需求增長則會趨於疲弱。在全球石油日漸需求增長的情況下，石油輸出國組織（OPEC）的剩餘產能最快在明年開始下降，至2015年達到每日下降360萬桶。儘管OPEC將在2014年投入新的產能，IEA仍估計剩餘產能將低於全球需求的5％，導致市場出現緊縮情況。目前（7/12）西德州原油每桶在76.12美元，北海布蘭特原油每桶在75.45美元，杜拜原油每桶在73.21美元。因應國際油價下跌，中油宣佈於7月12日零時起調降國內汽、柴油價格，依浮動油價調整機制作業原則，以70％的杜拜原油加30％的布蘭特原油計算，各式汽油調降0.4元，柴油調降0.5元。調降後的國內油價，92無鉛汽油每公升28.2元、95無鉛汽油每公升28.9元、98無鉛汽油每公升30.4元，超級柴油25.7元。二、金融概況中央銀行(央行)理監事有鑒於國內景氣加速復甦，消費者物價上升，以及房地產價格和其放款餘額持續攀升，於六月二十四日聯席會30中華經濟研究院2010年第3季臺灣經濟預測議決議調升指標利率，並且訂定特定地區購屋貸款業務規定。在指標利率方面：重貼現率、擔保放款融通利率及短期融通利率各調升0.125個百分點，分別從年息1.25％、1.625％及3.5％調整至年息1.375％、1.75％及3.625％；而在規範房貸業務方面：針對已有購置不動產貸款者，要求貸放機構對其新購屋貸款最高貸款成數不得超過該房屋擔保品鑑價之七成並且無寬限期；另外，對同一擔保品，不得另以修繕、周轉金或其他貸款名目，額外增加貸款金額。除了前述的措施外，央行也於公開市場操作上採取了下列二項重要的動作：以複數利率標方式發行364天期定期存單、調升182天期以下定期存單申購利率。央行於四月七日、五月七日與六月十一日各發行金額1,000億元的364天期定期存單，其得標加權平均利率分別為0.745％、0.704％和0.671％。接著，央行從六月二十五日起將30天期、91天期以及182天期定期存單申購利率依序上調8、6和6個基本點至0.63％、0.67％與0.77％。央行上述一連串的決策令人感受到它所釋放出的訊息是：經濟成長已無須央行過多憂慮，因以，未來只要物價出現了不必要的波動時，它將會無顧忌地致力於物價的穩定。倘若此一推論正確無誤，接下來大眾所關心地就是央行會在何種情形下，搶先在物價未明顯上漲前，再進行相關貨幣緊縮的動作。對此，下面提供一個有前提假設的看法來回應這個疑問，其分析是依據央行慣用貨幣總計數M2(M2)作為貨幣政策重要指標來進行推衍。首先，假設央行會對去(98)年底經由其貨幣需求函數所設定的今年M2成長目標區(2.5％至6.5％)維持不變。接者利用M2、貨幣基數和貨幣乘數三者之間的關係式，來觀察各個影響M2成長率的因子，從它們目前的走勢去探討央行採取後續動作的可能時機。31中華經濟研究院2010年第3季臺灣經濟預測今年以來Ｍ2的年成長率尚處於央行所設定的成長目標區內，而較可能影響M2成長率的各因子均朝著有利於央行政策執行的方向移動。截至五月底，Ｍ2的平均年增率為4.55％，並且其趨勢是呈現向下的格局。針對先前影響M2成長率的主要因子，它們目前的表現與未來可能的變動則敘述如下。流通中貨幣對活期存款比率除了受季節性因素的干擾，於二月份上升到11.57％外，依照其以往的行為模式與現今通貨膨脹的預期心理無重大改變的可能性下，估計此比率應會向下緩降，直至年底。在超額準備方面，此金額已從去年四月高峰的1,541億新台幣下降至今年五月的235億新台幣。下降的緣由是歸因於央行持續利用公開市場操作收回此部份的貨幣基數。由於超額準備的減少是用於購買央行所發行的定期存單，因此，它對貨幣基數和貨幣乘數發揮的淨效益會是呈現貨幣緊縮的結果。另外，央行在公開市場操作的淨回收金額持續大於超額準備的減額，而觀察存款貨幣機構的放款對存款比或放款對資產比仍分列維持在75％和61％的水平，這些則反映出它們對國外資產的減少。顯見存款貨幣機構的風險偏好並未提高，而這其中也包含它們對新台幣匯率走強的擔憂。所以，資產配置上的風險偏好也間接地形成了另一股抑制貨幣乘數增長的力量。除了公開市場操作外，央行也有意藉著調升短天期利率進而帶動中、長天期利率上升的方式，來提高資金成本以降低貨幣的需求。央行第一步先調升了三大指標利率－重貼現率、擔保放款融通利率及短期融通利率－各0.125個百分點，然後再將182天期以下的定期存單申購利率上調6至8個基本點。不過，後續的效果能否如央行所期望，仍是令人存疑地。原因是在於以觀察最近三次364天期定期存單得標的狀況，加權平均利率出現逐次下滑的走勢，甚至在最後一次發生了得標利率比182天期定期存單申購率還低的情形。此外，公債二、五、32中華經濟研究院2010年第3季臺灣經濟預測十以及二十年期零息利率自六月二十四日升息後到六日三十日止，除二年期零息利率維持不變外，其餘的各年期零息利率分別約下跌了3至5個基本點；而利率交換的指標五年期利率則是於同期間滑落了約7個基本點。從這幾個市場所成交的利率來看，當前央行欲以價格來調控貨幣總計數恐怕會淪為宣示效果大於實質效果的窘境。雖然央行對低落的中、長天期利率一籌莫展，但這並不表示資金需求者就能夠輕易地取得所想要的融資。原因是：一、資金供應者對風險的接受度未必提升，這就會形成了大部分的資金仍選擇停泊在投資安全性高的金融商品，如：公債、債信良好的公司債以及銀行存款。也就是因為如此，中、長天期指標利率才會形成低空盤旋的狀況。二、央行仍可透過法規的訂定來控管融資的成長，如同其最近採取的幾項限制投資性房貸的動作。綜合以上的分析，央行已先透過調節貨幣存量的方法獲得了它預定的成果。接下來就是檢驗央行在近期針對貨幣價格以及房屋貸款上所做的決策，衡量出它們產生了多少的效益。在此之前，只要給定的假設條件沒有受重大總體經濟變數的影響而改變，預計今年Ｍ2的年成長率並不致於有出乎預期的上揚。所以，央行應會維持目前的步調，僅以操控定期存單的發行量與其利率來引導今年Ｍ2的成長率落於央行所設定的目標區內，進而達成穩定物價的目的。歐洲債信危機發生前，幾乎所有大型國際銀行都預計央行將在六月升息，但歐債爆發危機後，各機構又紛紛延後央行升息時間，結果如上所述，央行出乎市場預期，於6月24日無預警的將重貼現率、擔保放款融通利率、短期融通利率調升各半碼，跌破一堆外資的眼鏡。我國成為繼澳洲、紐西蘭、馬來西亞、印度、加拿大及巴西以後，第七個升息的國家，顯示我國經濟具有一定強韌度，成長表現優於預33中華經濟研究院2010年第3季臺灣經濟預測期。至於澳洲、印尼、菲律賓、泰國央行最近召開利率政策會議時，都因歐洲債務風暴而未有調整利率的打算。儘管央行在三月已經宣布量化寬鬆貨幣政策結束，然而在資金價格方面，除了銀行間同業拆放利率隨之一路上漲之外，多數銀行似乎仍在降利率、拚放款，並沒有資金即將趨緊的警覺。以五大銀行新承作購屋貸款平均年利率為例，今年元月為1.671％，到五月降至1.616％；五大銀行不含國庫借款之全部放款加權平均年利率在此期間內，由1.553％降至1.424％，與景氣變動走勢相反。央行此次升息，應是考量國內景氣復甦，加上長期維持太低利率，使得市場資金過度寬鬆，故思引導利率上升所致。本次央行升息幅度雖小，對股市資金動能不會造成太大影響，或大幅緊縮市場資金，但宣示意義大，意謂希望引走出低利率時代，防堵台灣經濟走向通膨，並壓抑房市的投機性，加上政府對投資客及特定地區實施選擇性信用管制，預料未來房市將從需求大於供給反轉，房價將會緩慢修正，達到讓房市降溫的目的。三、股市第二季台灣與國外各主要股市的表現並不理想，所代表的股價指數皆呈現下跌的格局。從四月一日到六日三＋日止各股價指數變動的幅度分別如下：台灣加權股價指數為-8.53％，紐約道瓊工業平均指數為-10.55％，紐約史坦普爾500為-12.51％，那斯達克綜合股價指數為-12.21％，倫敦金融時報100指數為-14.41％，法蘭克福商銀指數為-4.33％，巴黎證券交易所250指數為-13.63％，澳洲綜合股價指數為-12.20％，香港恆生指數為-6.54％，韓國綜合股價指數為-1.21％，上海綜合指數為-23.80％，深圳綜合指數為-23.06％，新加坡海峽時報指34中華經濟研究院2010年第3季臺灣經濟預測數為-3.65％，東京日經225指數為-16.56％。以上可看出，出口導向明顯的亞洲四小龍之股市跌幅低於大型經濟體。台股在本季向下修正後，幾項重要的統計數值也伴隨其有相對應地變化：股市總市值從三月份的20.4兆下降至六月份的18.9兆，成交股數從三月份的672億股減少至六月份的487億股，成交量週轉率從三月份的11.52％滑落至六月份的8.36％，本益比從三月份40.38的降低至六月份的16.10，殖利率從三月份的3.39％上升至六月份的4.31％，股價淨值比從三月份1.89的下降至六月份的1.61，本國自然人交易比重從三月份的67.5％減低至六月份的63.3％。此外，在台股信用交易方面，信用交易占買賣量值比率自三月份的31.32％滑落至六月份的29.88％；其中，淨融資金額自三月份的218億元減少至六月份的175億元，而淨融券張數則是自三月份的565萬張降低至六月份的464萬張。針對各產業在第二季的表現，指數漲幅前三大產業依序是貿易百貨類(10.24％)、航運業類(7.65％)和觀光類(6.14％)；而指數跌幅前三大產業則分別是光電業類(-20.51％)、其他電子業類(-17.19％)與鋼鐵類(-12.89％)。以各產業成交金額占全體股票成交金額之比重來看，三月份成交比重最高的五個產業為半導體業類(18.56％)、光電業類(17.64％)、電腦及週邊設備業類(9.49％)、電子零組件業類(8.89％)、其他電子業類(5.89％)