国联证券-上海家化-100525

请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2010年05月25日推荐（维持）上海家化（000936.SZ）调研报告最近52周走势：民族日化产业希望、家化稳健快速前行公司调研报告日化行业202530354045505509-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-050.30.40.50.60.70.80.9100.10.2成交金额上海家化上证综合指数报告作者：国联证券研究所低碳小组王席鑫执业证书编号：S0590210040003联系人：王席鑫电话：[phone]Email：[e-mail]苏淼电话：[phone]Email：[e-mail]独立性申明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。事件：我们于近日对上海家化进行调研，就公司的经营和管理状况进行了交流。投资要点：家化一季度延续四季度良好态势，化妆品业务收入同比增长15%，其中佰草集增长45%，高夫40%，六神和美加净合计增长在10%左右，增速继续保持上升态势。增长一方面来自新产品的推出，带来价格和毛利的提升。另一方面，更为主要的是，国内日化行业整体较快而又稳定的市场增长空间，以及各细分行业的快速成长性，使得家化在各细分产品的销售量快速增长。家化长期以来大部分的生产是采取外包的方式，只有新产品的生产在公司，未来成熟以后再外包出去，所以每年的资本支出比例很小，是典型轻资产高收益型的公司，家化在05年做了很多基础设施建设，现在包括未来3年都不会有大的投资。我们目前产能，销售额再翻一倍，也不会增添大的投入。所以未来家化仍然能保持良好的现金流状况和产品盈利能力。研发和广告营销是日化企业竞争力最重要的方面，家化在这两方面注重细节、节约成本、研发团队专门针对亚洲人的特点，是我们长期看好家化的重要原因。家化每年在广告和销售上的费用占收入比达到26%-30%，其中广告宣传占销售收入的12%左右，未来从绝对数量说肯定每年会增加，但是随着规模和收入的增长，单位收入广告投入比重可能会下来。家化旗下品牌梯队建设较好，明星品种佰草集未来继续高速增长，六神则继续稳定增长，高夫、家安等新品牌逐步进入收获期，预计10～12年EPS分别为0.8、1.1和1.55元，未来三年复合增长40%。我们参考家化历史市盈率，中值在44倍，33倍以下为底部区域，目前股价对应10年PE为41倍，11年PE为30倍，我们认为，家化是国内日化行业唯一能与外资知名品牌在各细分领域竞争的龙头企业，历史业绩保持了40%以上的复合增长，我们给予家化12个月目标价格44-48元，给予中长期“推荐”的投资评级。2请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2010年一季度延续高增长上海家化是中国一家具有悠久历史的公司（111年历史），是目前国内资产和销售规模最大的公司，目前主要竞争对手是国外的日化企业（保洁、欧莱雅）。家化一季度延续四季度良好态势，化妆品业务收入同比增长15%，其中佰草集增长45%，高夫40%，六神和美加净合计增长在10%左右，增速继续保持上升态势。增长一方面来自新产品的推出，带来价格和毛利的提升，比如六神旗下，六神喷雾花露水，价格要比花露水贵，但是由于符合消费需求，反而卖的很好。另一方面，更为主要的是，国内日化行业整体较快而又稳定的市场增长空间，以及各细分行业的快速成长性，使得家化在各细分产品的销售量快速增长。盈利能力来看，家化04年以前都是低毛利的产品，当时佰草集等品牌尚处于幼年期，业绩一度亏损，但是家化坚持不抛弃、不放弃旗下品牌。02～04年是家化调整产品结构的时期，也是最痛苦的时期，但是后来佰草集培育出来了，增长很快，也提升了整体毛利，未来随着佰草集占比的继续提升，以及其他高附加值品牌的培育，预计整体盈利能力还会提高，但是幅度不会像前几年那么大。从销售区域来看，家化在南方市场较弱（因为靠近香港），北方华东、华中市场较好，其他地方发展相对均衡。目前家化旗下各品牌，六神、美加净主要是在超市卖场、百货公司柜台销售，佰草集、清妃、高夫等大部分中高端品牌是通过自营店、百货、化妆品专营店（类似丝芙兰）以及网购的方式来销售。公司各品牌培育情况（1）产品升级、六神、美加净稳定增长六神、美加净主要是在超市卖场、百货公司柜台销售，销售模式上，家化和美加净自营和加盟商的比例大概在50%对50%。六神09年收入增长在8％，收入在12亿元，毛利为45％，其中花露水占比最高，约占总收入的50%左右，沐浴露占30-40%，香皂占比14%。2010年截至目前，六神和美加净经营情况良好，两者合计同比增速在10%，六神品牌在国内的知名度较高，六神品牌旗下目前有几十个SKU（单品），从细分产品来看，在沐浴露市场家化市场占有率达到7%-8%，花露水市场份额达到3请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值60%，占销售收入的20%，花露水的市场一直都做得很好，但是在洗发水产品市场竞争力度略逊于外资。我们预计，六神未来仍然维持好于日化行业2个百分点的增长，预计未来年复合增长率为10%左右。美加净08年销售收入2.46亿元,09年销售收入2.7-2.8亿元，是家化的传统品牌，档次位于中低端，毛利在50%左右，细分产品来看，美加净护肤品占国内市场份额并不是很高，但是护手霜占据国内20%的份额，位居第一。我们认为，美加净的品牌在国内认可度还是比较高的，占公司销售比重也比较大，未来还是有可能通过推出新产品提升整体品牌的盈利能力，保守预计未来美加净保持与日化行业同步增长。（2）店铺扩张、新品热卖，佰草集继续保持高增长佰草集旗下产品丰富，洗发、沐浴露、精油、护肤品、面膜在内总共有200个sku，目前来看世界一些知名品牌，品类都非常丰富（例如妮维雅、欧舒丹），另一方面，佰草集专卖店，也需要用丰富的产品品类来支持，从而满足消费者的需求。08年佰草集销售收入超预期实现增长78%，毛利率达到70%，09年佰草集收入增长在45%，实现销售收入5亿多元，绝对收入增长1.5亿元，10年一季度增长在40%以上，我们预计佰草集未来三年内仍将保持40%-50%的收入增长，一方面来自专卖店数量的持续增长，更重要的来自于新产品的推广以及单店单产的不断提高，佰草集10年新产品太极•日月•蕴美精华（护肤霜、面膜），在3月份当月就占到佰草集零售额的6%。我们认为佰草集两自两个方面，第一个方面来自于专卖店数量的增长，从而不断提高市场覆盖率和消费人群的数量，而第二个方面则是在第一个方面的基础上不断的加大家化产品研发投入，加大品牌推广力度、提高产品知名度，不断推出符合消费者需求、吸引消费者眼球的新产品。而相比专卖店数量的增长，我们更看好单店单产和新产品投入市场给佰草集带来的业绩增长。佰草集目前销售收入来看，30%来自自营店，70%来由加盟商，截至10年一季度，佰草集专卖店已扩张至730家，目前已覆盖了中部和东部的一线、二线城市，公司计划今年扩张至800-850家左右。未来要做的是在二、三线城市布点。我们认为，随着人们消费水平逐步提高，定位于中高端的佰草集在二、三线城市的市场空间很大。未来找不到加盟商的情况的话会考虑自营，如果有合适的加盟商公司会优先考虑。目前例如日本的资生堂等外资厂商，也在布局二、三线城市，但是家化的推进速度更快，特别是同当地化的、在当地有较强4请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值市场影响力的加盟商的合作，可以拿到好的位子，比自己找点的速度快，其比国外厂商更了解当地的情况，（例如，家化天津的加盟商其他百货扣率25%,这个加盟商能拿到最好的位子，且扣率只有15%。）家化与加盟商合作的方式有别于国外厂商，国外厂商同加盟商合作，加盟商只需要负责运货、铺货和现金垫付，选点、找店面等核心环节都由国外厂商自己来操作，而家化同加盟商的合作方式是店面选择、租金、管理、现金垫付等都有加盟商来操作，加盟商要自己承担风险，家化则会在店面设计、营销活动等店面形象和市场宣传方面把关。对于加盟商来说，加盟资金的投入要看覆盖区域的情况，如果只有2家店，50-100万的资金投入就可以了，如果覆盖区域较大，可能需要上千万的资金。相比其他受保护的产业，中国的化妆品市场从没受到过政策的保护，80年代中国化妆品市场就全面开发，这对中国化妆品行业是致命打击，零售业态也从没保护过。国内日化被打得一败涂地，全部打光，家化是里面仅存的，再捡起来，努力开始做起来，04-05年佰草集起来了，才勉强在中高端市场有了立足点。全球日化行业容量巨大，年均年增速保持在12%%左右。据统计，09年我国日化行业容量在2000亿元人民币，其中70%以上的日化市场被国外日化企业宝洁、欧莱雅、联合利华、资生堂等所垄断，大多数民族品牌退守二三级市场，只能在低端市场里抢食的窘境，但是佰草集却在中高档保养品市场站住了脚跟，并生根发芽，我们认为现在的家化完全有能力与国际知名品牌展开竞争，而且基础更牢固，竞争能力更强。（3）男士日用品空间广阔，高夫快步向前高夫是公司专门针对男士开发的化妆品牌，目前有专门的研究团队跟踪研究男士化妆品领域。08年高夫收入为6000多万元，09年高夫收入8000万元，增长40%，毛利率达到60%，呈现较好的增长态势。男士化妆品近几年是化妆品领域增长最快的领域，这一方面来自于男士越来越趋向于关注化妆品，另一方面也是国外在中国对于男用化妆品市场的大力推动。公司目前高夫品牌的形象代言人是古天乐（平面媒体，原来梁朝伟，身价涨得高了，改用古天乐，且古更年轻一些，符合品牌定位），公司未来将力争培育目前尚属于二类的高夫品牌，抓住细分市场的机会，综合考虑我们保守给予未来两年40%左右的增长。5请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值（5）培育中的清妃&可采08年清妃销售收入7800万元，09年和08年持平，清妃的目前的毛利在60%以上，清妃是公司做的第一个中高端品牌，公司认为在清妃上面是走了弯路的，出来的时候，走百货渠道，品牌设计偏成熟女性，和资生堂、羽西构成了正面竞争，我们认为清妃在产品定位上面较佰草集还不够清晰，谨慎给予未来两年8%左右的增速。上海家化与四川可采之间在利用中医药产品方面拥有共同的理念，家化与可采，在科研、营销、供应链等方面也有着诸多互补和契合。公司于08年三月收购了可采51%的股权。目前实际运作仍然是可采自己，家化就过去了一个财务总监，要派团队过去较难（没人愿意去四川），可采最有竞争优势的产品是面膜，品牌在市场有较高的认可度和知名度。我们认为，如果未来公司能够采取激励措施，有好的管理团队去介入，未来可采还是有看头的。公司则表示收购可采，总共花了4000-5000万，即便全部失败也不会影响大局。预计可采短期内不会有大的惊喜，保持比较稳定的发展。（7）家居环境日化产品领头羊—家安快速成长家安是专门针对家居环境整洁推出的品牌，符合公司一贯致力于开发细分市场的战略，目前已开发出洗衣机槽清洁剂、空调消毒剂、管道养护剂、管道疏通剂、卫浴除菌清洁剂等特色产品，其中空调清洗有发明专利，明年空调清洗会考虑上硬广告，长期看随着人民生活水平的提高，人们对于健康和安全的越来越关注，家庭环境整洁产品的需求必将不断增长。08年家安收入为1600万，09年3000万元，我们认为这一块竞争相对比较激烈，但是随着收入水平提高，消费升级，这一块市场空间比较广阔，我们预计未来三年同比增长在50%，毛利在65%左右。（8）adidas代理09年公司Adidas代理这一块业务下降30％，09年1.5亿元的销售额，基本没有盈利。我们认为，经济危机男用日化用品受影响程度要大于女用，但是adidas在男用日化品中的运动型定位，随着经济复苏，未来恢复的可能性较大，我们预计未来保持两年15%以上的复合增长。6请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值（9）未来吸引眼球的新品牌—