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请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2010年05月27日评级：强烈推荐合理价格：11.1-13.2元——华联综超（600361.SH）深度报告52周走势报告作者国联证券研究所商业零售小组组长：张忠执业证书编号：S0590209030093联系人梁海电话：0510-82832380Email：liangh@glsc.com.cn沈燕电话：0510-82832380Email：sheny@glsc.com.cn相关报告华联综超（600361）：网络价值有望被重估，估值拐点将现2010-4-27独立性申明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。投资要点：战略调整：优势区域网络加密，区域规模优势开始凸显。公司近期扩张战略以对优势区域进行网络加密为主，重点在广西、贵州等竞争小、成本低的优势区域和北京等区域进行扩张，暂时不会开拓新的区域市场，门店数量的增加将使公司在各个区域市场的规模优势逐渐凸显。区域物流配送中心建设提速，全国物流网络布局思路明确。公司正加快北京、合肥的物流中心扩建项目进度，并已打算在广州等地建设另外六个区域物流配送中心，逐步打造出以八个区域物流中心为主干的物流配送体系。精品超市：未来盈利新的增长点。精品超市不仅满足了高收入人群的高要求，也实现了公司业态的错位经营，扩大了消费市场的占有份额，且精品超市的培育期较短，一般在1年以内，毛利率普遍较高，将成为公司未来新的利润增长点。业绩压力将可能在上半年集中释放，业绩拐点有望于2010年底或2011年初显现。08年门店下半年有望实现扭亏，加上09年、10年新开门店中有近半为盈利能力较强、培育期较短的精品超市和食品超市，新开门店对公司业绩的不利影响将可能小于市场预期。预计公司10-12年每股收益分别为0.22元、0.29元和0.41元。我们认为当前市销率已处于对公司价值低估水平，随着公司优势区域网点布局的健全和门店密度的加大，公司的品牌优势和渠道网络价值将逐步得到市场的认可，公司业绩向上拐点也有望在10年底或11年初显现，因此我们认为公司的价值将有望得到市场重估，市销率向上运行空间有望被打开，给予公司“强烈推荐”评级，合理价格为11.1-13.2元。被低估的渠道价值公司研究商业零售2请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值一、全国扩张型超市的先行者1.1历史沿革北京华联综超是由北京华联商厦有限公司于2000年4月19日依法变更设立的，在2000年以前公司主业为百货业，在2000年5月公司通过收购综合超市的资产和受让股权，使公司的经营业态由纯百货业态变为百货业态与大型综合超市业态并存,并以发展大型综合超市业态为主。公司于2001年在上交所上市，并开始采取了全国扩张的策略，截止2009年12月底，公司在全国18个省共拥有76家门店，分布如下：图1：公司门店分布图数据来源：国联证券研究所1.2股权结构公司的实际控制人是北京华联集团投资有限公司，北京华联集团投资控股有限公司持有公司22.78%的股权，结构图如下：3请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值图2：公司股权结构图数据来源：公司公告国联证券研究所二、行业竞争格局：外资加快布局行业竞争加剧2.1行业集中度不断提高中国超市行业经过十几年的快速发展，业态逐渐成熟，行业龙头企业实力不断增强，行业集中度逐渐提高。以中国连锁经营协会公布的2002-2009年连锁百强数据来测算，2002-2009年间超市前20强的销售总额和门店数量分别保持21.01%和14.76%的高复合增长率。图3：超市20强销售规模与同比增速图4：超市20强门店数量与同比增速数据来源：联商网国联证券研究所数据来源：联商网国联证券研究所58%100%海南民族科技投资有限公司北京华联集团投资控股有限公司北京华联综合超市股份有限公司北京华联商厦股份有限公司6.92%22.78%59.9%30%中商企业集团国务院国有资产监督管理委员会4请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值从中国连锁经营协会06年开始公布的快速消费品连锁百强数据来看，超市前20强的销售规模占快速消费品连锁百强的比率由06年的69.21%进一步上升至09年的71.02%，“强者恒强”的“马太效应”十分显著。2.2外资超市加快布局中国市场从1995年家乐福首家门店入驻中国内地市场开始，外资超市巨头抢滩中国内地市场的步伐不断加快，包括沃尔玛、家乐福、大润发、麦德龙、欧尚等在内的11家外资超市巨头门店总量从无到有，迅速增加到今年1月底的810家，且绝大多数为体量大、效益好的大卖场，对内资超市企业发展造成非常强烈的冲击。图5：超市前20强中外资销售规模占比持续快速提高数据来源：公司公告国联证券研究所图6：沃尔玛中国市场门店数量增加速度不断加快图7：家乐福中国市场门店数量增加速度不断加快数据来源：联商网国联证券研究所数据来源：联商网国联证券研究所5请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值外资超市进入中国市场，其区域布局呈现出自发达地区向不发达地区、由一线城市向二、三线城市不断进军的态势，不仅内资全国性超市的生存空间受到挤压，区域型超市企业也开始受到外资超市巨头的正面冲击。图8：09年底沃尔玛等六大外资超市巨头在中国的门店区域分布：分布密度与经济发达程度高度相关数据来源：联商网国联证券研究所2.3内资超市以区域扩张为主导模式从中国连锁经营协会公布的快速消费品百强排名中可以很明显的看出，与外资超市普遍采取全国布局的发展战略不同，内资超市企业除联华超市、华联综超等少数几家在全国范围内进行门店布局外，绝大多数超市企业采取“区域称王”的扩张模式，通过密集开店、深耕本地市场来构建成本优势和进入壁垒。图9：09年底中国内资超市30强的区域分布格局数据来源：中国连锁经营协会国联证券研究所6请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值2.4三四线城市市场空间巨大根据ACNielsen2007年的统计资料，三四线城市超市的发展速度明显快于一线城市，地级市和县级市/县乡镇大卖场销售增长率分别比一线城市高出13-15和17-19个百分点，超市销售额增速分别高出8-11和6-9个百分点。巨大的存量和增量市场空间，加上目前外资超市巨头刚刚开始涉足，竞争环境相比于一、二线城市大为缓和。图10：09年沃尔玛中国市场门店分布图11：09年家乐福中国市场门店分布数据来源：国联证券研究所数据来源：国联证券研究所三、战略调整：重点强化优势区域分步实现全国布局3.1区域分割流通体制：全国扩张的重要障碍基础设施不健全和分部门管理的流通管理体制导致我国企业物流成本高企。具有关资料统计，我国企业生产成本中的物流成本占生产成本的比例高达40%左右，而发达国家仅占10%；在社会流通领域，我国物流成本占GDP比重接近20%，而美国仅有10%。这就对像华联综超一样采取全国扩张战略的企业的全国性物流配送体系建设造成了很大障碍，使其不得不承受较高的物流成本，规模优势发挥受到限制，这也是为什么沃尔玛、家乐福等采取全国布局战略的外资超市巨头目前尚未获得明显成本优势的重要原因之一。这一体制问题短期内虽然尚无法得到根本解决，但随着我国交通基础设施建设的加快和物流行业的快速发展，这一问题将7请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值逐步得到改善。3.2业态定位和市场选择：“腹背受敌”的困境公司以大卖场为主力业态、主要选择各省会城市进行分散布点的市场策略导致公司面临激烈的市场竞争。一方面，公司的业态与市场选择与同样采取全国扩张战略的沃尔玛、家乐福等外资巨头基本相同，但公司在品牌、政策和税收优惠以及精细化管理能力等各方面均存在较大差距，因此在与外资超市巨头的正面竞争中受到挤压；另一方面，省会城市又往往是各区域市场龙头企业“重兵把守”的市场，并且相比于采取区域性扩张战略的竞争对手，公司在区域竞争中又处于明显的规模和成本劣势。这种“腹背受敌”的不利竞争结构使得公司在快速扩张过程中新店培育期较长，从而拖累公司整体业绩出现明显下滑。3.3战略新方向：重点对优势区域进行网络加密沃尔玛和家乐福等外资超市进行全国布局的最初几年过程中也曾经历过整体亏损的阶段，但凭借其强大的资金实力和全球化的资源配置，可以为顺利实现这一战略提供足够的资金、管理、人才和时间成本等多方面的支持但华联综超并不具备这些；而且深入分析可以发现，即使是沃尔玛和家乐福这样的外资巨头，目前也只是在中国的局部市场具有一定优势，全国范围内的优势构建尚未实现，因此并不能完全照搬外资超市巨头的全国分散布点的扩张模式。图12：沃尔玛优势区域集中在华南、华东和西南图13：家乐福优势区域集中在华东、华南和华北数据来源：国联证券研究所数据来源：国联证券研究所公司已经深刻地认识到先前的市场扩张模式存在的问题，对整体发展战略作了新的调整：8请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值业态选择上仍然以大卖场（LifeStyle）为主，但单店营业面积由原先的1.5-1.6万平方米下降到1.2万平方米以内（特批的门店除外），并且开发出高端精品超市（MarketPlace）和食品超市（FoodMarket）两种子业态，业态组合更加完备；市场定位方面，不再进入新的区域市场，而是重点对公司现有的优势区域进行网络加密，先巩固和深挖优势区域市场，再进一步开拓外埠市场，分步骤实现全国布局战略。图14：公司扩张速度显著加快图15：新开门店主要集中于优势区域数据来源：国联证券研究所数据来源：国联证券研究所我们看好公司进行的这一战略调整。目前公司尚未大力改善供应链管理滞后的状况，其中一个很重要的原因就是已开门店过于分散；但随着新的“强化优势区域市场”战略的推进，为公司在各优势区域市场建设物流配送中心创造条件，从而在根本上改变公司供应链管理滞后的状况，为全国布局战略的最终实现扫清障碍。四、公司业务分析4.1主营结构：超市+百货2002年以后，公司将业务重心转向超市业务，百货业务销售额占比迅速降至15%以内，超市业务成为公司主导业务。公司主营收入03-09年间保持13.12%的年复合增长率，营业面积也保持较快增长，但09年主营收入增速和分业务毛利率出现明显下降。9请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值图16：2002年后超市业务销售占比迅速上升至85%以上图17：09年销售收入增速出现明显下滑数据来源：公司公告国联证券研究所数据来源：公司公告国联证券研究所图18：营业面积快速扩张，06年开始扩张速度大幅提升图19：分业务主营毛利率09年出现下降数据来源：公司公告国联证券研究所数据来源：公司公告国联证券研究所4.2大卖场：优势区域发展态势良好公司主力业态大卖场（LifeStyle）优势区域主要集中在华北（主要在北京、内蒙）、华南（广西）、西南（贵州）、西北（甘肃、宁夏）和东北（辽宁、黑龙江）等区域，其中华南、西南、西北和华北地区为公司的核心优势区域。图20：09年公司营收结构（分区域）图21：09年公司华南、东北和西南等区域营收高速增长数据来源：公司公告国联证券研究所数据来源：公司公告国联证券研究所10请务必阅读正文之后的免责条款部分发现价值实现价值图22:09年公司各区域营业面积（平米）及其占比图23：09年分区域平销比较：华南、西北区域显著高于公司平均水平数据来源：公司公告国联证券研究所数据来源：公司公告国联证券研究所（1）北京市场在我们调研过程中通过随机走访和提问的方式了解到，当地居民对于华联综超的品牌认可度还是比较高的，经营状况也比较好。以我们实地调研的西直门店为例：该门店建筑面积9280平方米，营业面积7800平方米。该门店开业前，距离本门店最近的伊藤洋华堂超市日均销售额为30万元左右，公司西直门店开业后华堂超市的日均销售额直降到15万元左右；而公司西直门店的日均销售额平日里约为40万元，普通双休日可达50-60万元，大型假日可达60万元以上，平销水平甚至超过了附近的家乐福门店（