国都证券 马应龙 两线拓宽未来成长空间

市场有风险，投资需谨慎第1页研究创造价值研究所国都证券[table_main]调研简报[table_reportdate]医药生物2010年09月28日公司研究调研简报首次评级：短期_中性，长期_A两线拓宽未来成长空间——马应龙(600993)调研简报核心观点股价走势图1.两线拓宽未来成长空间。由于治痔类药物只是肛肠用药的一个小类别，市场规模大约只有10亿元左右，增长也比较平稳。为进一步拓宽未来增长空间，公司选择以下两条路线进行突破：1）开发新产品，逐步形成多规格、全系列的肛肠用药体系。2）完善产业链，下游向市场空间更大的肛肠医院进行延伸，上游与达安基因合作开发肛肠疾病诊断试剂。2．马痔膏有望实现量价齐升。马痔膏是新版基本药物目录中唯一的外用治痔类药物，其低廉的价格、良好的疗效非常适合农村等第三终端推广。目前公司主要集中在城市OTC市场，第三终端占比小。借助基本药物制度的推广，马痔膏销量有望取得突破性增长。价格方面，公司经过前期连续提价，出厂价已提高到6.1元/支。按照发改委制定的9.3元最高零售价和30%的流通差价率计算，公司还有进一步提价的可能。3．治痔类产品系列化，小品种实现快速增长。伴随着地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗剂、聚乙二醇4000散陆续上市销售，治痔类系列化产品结构基本成型。09年地奥司明片和痔炎消片收入已超过1000万元。由于学术推广力度加大，新产品收入增长迅速，并对业绩增长形成有力的支撑。4．肛肠医院连锁扩张，盈利状况逐步好转。未来5年公司计划在全国开设5-8家连锁医院。目前公司已经拥有肛肠医院2家，分别位于武汉和北京。通过股权合作的方式，今年将在南京新建一家肛肠医院。随着门诊量的上升，武汉肛肠医院的盈利状况正逐步好转，预计今年实现盈亏平衡，明年开始逐步盈利。5．眼霜产品系列化和销售渠道有待完善。上半年眼霜的销售额约为1000万元，虽然增长非常明显，但是距离市场预测的全年4000万元的销售额仍有一定的差距。我们认为目前制约眼霜增长的因素主要包括以下几个方面：1）品牌在药妆领域的影响力不够；2）产品系列不足；3）渠道主要集中在连锁药店。针对以上问题，公司也在逐步解决。目前以八宝秘方为技术基础的3个药妆系列已完成配方工艺研究。在渠道建设方面，公司也在积极需求新的合作伙伴。6．盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.95元、1.25元和1.68元，按照昨日收盘价计算对应的市盈率为44倍、33倍和25倍。公司未来业绩增长较为明朗，但考虑到当前估值已经反映了未来的成长，我们给予公司“短期_中性，长期_A”的投资评级。[table_stock]2009-9-18～2010-9-17-23%-6%11%28%45%09-909-1210-310-6上证综指马应龙[table_data]基础数据总股本(万股)16579.00流通A股(万股)16535.6652周内股价区间(元)22.57-44.88总市值(亿元)68.02总资产(亿元)14.36每股净资产(元)5.74目标价6个月12个月[table_relation]相关报告[table_research]研究员：徐昊电话：[phone]Email：[e-mail]执业证书编号：S0940210060003联系人：潘蕾电话：[phone]Email：[e-mail]独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。[table_predict]财务数据与估值2009A2010E2011E2012E主营业务收入(百万)1022125614651727同比增速(%)26.2322.8916.6317.92净利润(百万)189159209282同比增速(%)162.78-16.1531.8834.60EPS(元)1.090.951.251.68P/E38443325调研简报市场有风险，投资需谨慎第2页研究创造价值1.两线拓宽未来成长空间马应龙是治痔类药物市场的第一品牌，据SFDA南方所统计，2008年公司产品占国内治痔类药品市场份额的22%。由于治痔类药物只是肛肠用药的一个小类别，市场规模大约只有10亿元左右，增长也比较平稳。为进一步拓宽未来增长空间，公司选择以下两条路线进行突破：1）开发新产品，逐步形成多规格、全系列的肛肠用药体系。通过满足不同层次的消费者需求拓宽市场空间。2）完善产业链，下游向市场空间更大的肛肠医院进行延伸，上游与达安基因合作开发肛肠疾病诊断试剂。两条主线都以肛肠疾病治疗核心，共享品牌与客户资源，实现协同发展。图1：2008年治痔类药品的市场份额图2：2007-2009年治痔类产品的销售增长45%22%15%7%6%5%马应龙系列迈之灵肛泰系列消脱止-M化痔栓/九华痔疮栓其他6%6%-5%46%17%050001000015000200002500030000350002004A2005A2006A2007A2008A2009A-10%0%10%20%30%40%50%治痔类产品收入（万元）产品收入增速（%）资料来源：SFDA南方所、国都证券研究所资料来源：公司公告、国都证券研究所2．马痔膏有望实现量价齐升马痔膏是新版基本药物目录中唯一的外用治痔类药物，其低廉的价格、良好的疗效非常适合农村等第三终端推广。目前马痔膏销售主要集中在城市OTC市场，第三终端占比小。借助基本药物制度的推广，马痔膏销量有望取得突破性增长。价格方面，经过08年和09年连续3次提价，目前马痔膏出厂价已提高到6.1元/支。考虑到目前出厂价距离发改委制定的最高零售价（9.3元/支）仍有较大差距，我们不排除公司有进一步提价的可能。终端零售价调整之前，公司给予流通环节的差价率大约在30%左右。假设按照9.3元的最高零售价和30%的流通差价率计算，马痔膏的合理出厂价应该在7元/支左右。由于发改委对基本药物招标和定价政策仍有不确定性。公司从稳定市场角度，提价步伐有所放缓。待基本药物定价政策确定后，马痔膏是否继续提价将逐步明确。3．治痔类产品系列化，小品种实现快速增长伴随着地奥司明片、痔炎消片、金玄痔科熏洗剂、聚乙二醇4000散陆续上市销售，治痔类系列化产品结构基本成型。目前公司已上市的肛肠类产品已达到7种，剂型涵盖膏剂、栓剂、西药片剂、中药片剂、洗剂、颗粒剂和散剂。针对不同类型的肛肠疾病患者，公司已经能够提供全面的肛肠治疗用药选择。在后续产品梯队中，处于研究阶段肛肠类产品有4个：美沙拉嗪肠溶片、痔血清胶囊、纳米化马痔膏和牛黄痔疮膏。2009年新产品地奥司明片和痔炎消片收入已超过1000万元。由于学术推广力度加大，新产品收入增长迅速，并对业绩增长形成有力的支撑。我们预计2010年地奥司调研简报市场有风险，投资需谨慎第3页研究创造价值明片和痔炎消片收入将超过4000万元。表1马应龙肛肠类产品系列类型产品名功能主治核心产品马应龙麝香痔疮膏可清热燥湿，活血消肿，去腐生肌。多用于治疗湿热瘀阻所致的痔疮、肛裂，症见大便出血，或疼痛、有下坠感；亦用于肛周湿疹。麝香痔疮栓清热解毒，消肿止痛，止血生肌。用于治疗各类痔疮、肛裂。新产品金玄痔科熏洗剂具有清热解毒，消肿止痛，祛风胜湿，收敛止血功能，对炎性外痔肿胀、疼痛有明显的改善作用痔炎消片具有止血，止痛，消肿的功效，用于痔疮发炎肿痛地奥司明片急性痔发作有关的各种症状；静脉淋巴功能不全相关的各种症状聚乙二醇4000用于成人便秘的症状益气通便颗粒主治老年气阴两虚,气机升降失常,肠道失运引起的便秘在研究产品纳米化马痔膏用于治疗各类痔疮、肛裂痔血清胶囊用于治疗各类痔疮、大便出血牛黄痔疮膏用于治疗各类痔疮美沙拉嗪肠溶片溃疡性结肠炎、节段性回肠炎资料来源：公司公告、国都证券研究所4．肛肠医院连锁扩张，盈利状况逐步好转公司正在积极探索肛肠医院的连锁扩展和营运模式，在未来5年公司计划在全国开设5-8家连锁医院。目前公司已经拥有肛肠医院2家，分别位于武汉和北京。武汉肛肠医院于2008年底开始正式运营，目前有床位100余张，日门诊量已达60人以上。北京肛肠医院即09年并购的北京长青肛肠医院，目前有床位60余张。09年长青医院的收入大约在1000万左右，实现利润约100万元。今年公司还计划在南京新建一家肛肠医院。面对来自公立医院以及其他肛肠医院的竞争，公司采取差异化的经营策略，走高端路线，通过一流的服务质量来赢得患者的认同。对此经营理念，我们是基本认同的。我们认为新医改方向是提高医疗的公益性，公立医院定位是满足广大普通患者的需求。在此背景下，公立医院是难以提供特色化和专业化的服务，尤其是对于有高端需求的患者，以公立医院现有的资源是难以满足的，因此高端市场正是公司肛肠医院的最佳切入点。而对比其他私立肛肠医院，公司更注重品牌的经营和维护，以培育品牌扩大自身的市场份额。按照以上模式发展，肛肠医院从建立到盈利大概需要2-3年时间。目前武汉肛肠医院已经拿到医保定点，门诊量和手术量都有了一定的上升，我们预计今年开始盈亏平衡，明年开始盈利。虽然短期内肛肠医院对公司业绩影响并不明显，一旦肛肠医院的品牌为市场所广泛认同，门诊量将会迅速增加，利润也随之快速增长。5．眼霜产品系列化和销售渠道有待完善09年眼霜在武汉马应龙大药房试销非常理想，3个月销售量达到1万支。其实在眼霜上市之前马应龙品牌已经在消费者中享有一定的声誉，其去眼圈效果也早已在坊间广为流传，可以说眼霜的推出是顺应市场需求。今年年初，公司正式将眼霜推向全国市场，并在北京、上海、成都等大城市做了广告宣传。在渠道方面，目前销售主要集中在连锁药店。在北京市场，公司与金象大药房签署了战略合作协议。上半年眼霜的销售额约为1000万元，虽然增长非常明显，但是距离市场预测的全调研简报市场有风险，投资需谨慎第4页研究创造价值年4000万元的销售额仍有一定的差距。我们认为目前制约眼霜增长的因素主要包括以下几个方面：1）品牌在药妆领域的影响力不够；2）产品系列不足，眼霜只有紧致型和养护型两种类型；3）渠道主要集中在连锁药店。针对以上问题，公司也在逐步解决。目前以八宝秘方为技术基础的3个药妆系列已完成配方工艺研究。在渠道建设方面，公司也在积极需求新的合作伙伴。6．盈利预测与投资评级我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.95元、1.25元和1.68元，按照昨日收盘价计算对应的市盈率为44倍、33倍和25倍。公司未来业绩增长较为明朗，但考虑到当前估值已经反映了未来的成长，我们给予公司“短期_中性，长期_A”的投资评级。表2马应龙分产品收入预测单位：百万2007A2008A2009A2010E2011E2012E批发零售类235447608656722794收入增速（%）90.10%35.83%8.00%10.00%10.00%治痔类191279326460559683收入增速（%）45.94%16.84%41.19%21.44%22.13%其他药品1217576777981收入增速（%）-37.52%0.85%2.00%2.00%2.00%八宝眼霜254580收入增速（%）80.00%77.78%医药诊疗2275080收入增速（%）992.01%85.19%60.00%资料来源：公司公告、国都证券研究所表3马应龙盈利预测单位：百万2008A2009A2010E2011E2012E营业收入8101,0221,2561,4651,727增长率(%)47.5726.2322.8916.6317.92营业成本495635708791881毛利率（%）34.5735.2536.6338.2040.61营业税金及附加89111316资产减值准备01111销售费用149201247290344管理费用5562738295财务费用0(3)000公允价值变动净收益1,040(926)000投资净收益(2,742)10,7081,0