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敬请参阅最后一页之特别声明1公司点评2009年08月14日顺鑫农业（000860.SZ）——猪价持续反弹保障屠宰业务走出盈利谷底公司基本情况(人民币)项目2006200720082009E2010E2011E摊薄每股收益(元)0.2420.3360.5040.5500.7550.968净利润增长率8.18%53.11%50.13%9.03%37.30%28.33%市场EPS预测均值(元)N/AN/AN/A0.5640.7260.920市盈率(倍)32.4353.2221.7827.9820.3815.88行业优化市盈率(倍)64.08117.4473.3273.32N/AN/A市场优化市盈率(倍)25.8645.7220.6020.60N/AN/APE/G(倍)3.961.000.433.100.550.56已上市流通A股(百万股)191.65191.65232.45232.45232.45232.45总股本(百万股)397.74438.54438.54438.54438.54438.54来源：公司年报、国金证券研究所注：“市场EPS预测均值”取自“朝阳永续一致预期数据”注：我们的盈利预测没有包括花博会项目，也不包括未来可能置入的房地产增量部分。基本结论顺鑫农业公布09年中期业绩。期内共实现销售额2883.69百万元，同比下降1.63%；实现利润总额118.15百万元，同比下降24.71%；实现净利润77.99百万元，同比下降36%。对应EPS为0.178元，符合我们预期。上半年，公司净利润降幅要超过主营业务收入及利润降幅，主要是非经常性损益影响所致：Ê其一，08年1季度，顺鑫农业出售167.2万股空港股份，兑现利润2826万元，而09年不会有这样的非经常性收益；Ê其二，09年上半年，公司旗下的牛栏山酒厂要补提职工住房公积金1660万元，而08年没有类似的非经常性支出；Ê除了上述两点外，09年上半年顺鑫的净利润相较08年同比微增1.3%，这是与白酒、猪肉业务所面临的外围环境是密切相关且高度契合的。我们假定09年公司EPS为0.55元，同比增长9%左右，主要逻辑在于顺鑫业绩分布将呈现前低后高格局，全年累计盈利将有望实现个位数增长。猪肉是上半年唯一低于预期的业务，猪价持续反弹保障屠宰业务盈利走出谷底顺鑫旗下的鹏程食品专业从事生猪屠宰与肉制品加工业务，09年1-6月份公司生猪屠宰业务盈利快速下滑，我们对此也采取了谨慎的估计，但屠宰业务盈利波动幅度之大还是使得公司猪肉业务盈利低于我们预期。鹏程食品是北京地区市场占有率逾50%的生猪屠宰龙头企业。07年屠宰量300万头，08年降为208万头，09年1季度屠宰量达70万头，预计上半年约130万头。客观上讲，生猪屠宰业务除毛猪成本占比大外，兼具规模效应，我们预计鹏程食品屠宰业务的盈亏临界点应在２５０万头左右。减持持有买入强买卖出农业综合行业谢刚(8621)61038269xieg@gjzq.com.cn联系人：朱莉(8621)61038271zhuli@gjzq.com.cn中国上海黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011）相关报告1《关注公司花博会相关业务》，2009.7.202《白酒不是唯一亮点,等待下半年机会》，2009.4.273《1季报点评：差强人意的开局》，2009.4.24市场数据(人民币)市价(元)15.38已上市流通A股(百万股)232.45总市值(百万元)6,744.75年内股价最高最低(元)17.46/7.05沪深300指数3440.82深证成指12802.912007年股息率0.72%成交金额（百万元）7.059.0511.0513.0515.0517.05080814081112090211090506090729人民币(元)0100200300400500成交金额顺鑫农业国金行业沪深300此报告仅供交银施罗德基金管理有限公司使用维持买入评级——顺鑫农业公司点评敬请参阅最后一页之特别声明2公司生猪屠宰后主要有两种去向：一是走白条，一是做成生鲜和熟食肉制品。在猪价下跌过程中，公司为了提高周转率，加大了白条肉的比重，但由于白条肉只赚取简单的加工费，且存货面临跌价风险，因此，从08年4月份以来，直到09年6月末，公司生猪屠宰盈利能力一直在不断走低。据我们推测，07年公司头猪屠宰毛利润大约在４０元/头，08降至年２０元/头，09年1季度，生猪屠宰毛利润进一步降至10元/头，我们预计头均净利润为－20元/头左右，由于2季度猪价还在跌，因此盈利难有明显改观。进入7月份以后，随着生猪价格持续反弹，公司也有意加强了库存管理，扩大了肉制品储备，这有助于扭转上半年生猪屠宰业务盈利下滑的局面。我们预计7月底～8月初，公司生猪屠宰的毛利已经提升到30元/头左右，屠宰业务的盈利已经逐步走出谷底。图表1：顺鑫鹏程肉制品业务销量预测图表2：顺鑫鹏程肉制品业务销售额预测顺鑫鹏程肉制品销量（万吨）0510152025302006200720082009E2010E2011E熟食生鲜肉肉制品顺鑫鹏程肉制品销售额（百万元）01000200030004000500060002006200720082009E2010E2011E熟食生鲜肉肉制品来源：国金证券研究所图表3：顺鑫鹏程肉制品业务利润率预测图表4：顺鑫鹏程肉制品业务成长性预测顺鑫鹏程肉制品业务毛利率0%5%10%15%20%2006200720082009E2010E2011E熟食生鲜肉肉制品顺鑫鹏程肉制品增长率-20%0%20%40%60%80%100%120%200720082009E2010E2011E熟食生鲜肉肉制品来源：国金证券研究所种猪也将受益于生猪价格反转和农民补栏积极性的回升如果生猪价格由反弹演变成反转，那么，顺鑫农业除了屠宰业务盈利回升外，种猪也将受益于行业景气度变化。在猪价最初反弹阶段，行业利润将沿着产业链“饲料－种猪－生猪养殖－生猪屠宰－肉制品初加工－肉制品深加工”向上游流动，我们推荐猪链上游和中游的顺鑫农业，除了屠宰业务盈利步出谷底外，顺鑫旗下的种猪业务（小店）也将受益于生猪价格反转以及农民补栏积极性的提升，但由于有一定的时滞，我们预计顺鑫的种猪业务在2010年盈利会快速增长。维持买入评级——顺鑫农业公司点评敬请参阅最后一页之特别声明3图表5：北京新发地农副产品批发市场:（元/公斤）图表6：我国36个大中城市猪肉价格持续反弹0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00Aug-02Aug-03Aug-04Aug-05Aug-06Aug-07Aug-08猪肉牛肉羊肉来源：国家发改委，国金证券研究所图表7：顺鑫小店种猪业务预测单位：百万元0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002003200420052006200720082009E2010E2011E0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%销售额（百万元）利润（百万元）毛利率来源：国金证券研究所白酒增长符合预期，消费税影响有限，需求环比增长较快顺鑫旗下的白酒是我们最为倚重、盈利能力最强的核心主业。由于遭遇经济减速影响，09年上半年，国内一线白酒品牌销量普遍下滑，顺鑫也遇到了类似的外围消费环境变差的问题。但是，由于顺鑫白酒的品牌力和营销力近几年有了实质性地提高，作为中低档白酒对应的大众化需求也相对刚性，因此，经济减速对于顺鑫白酒业务虽然造成了一定的冲击，但影响并不大。09年上半年，公司白酒实现销售额771.17百万元，同比增长25.19%，1季度同比增长35%，在困境如斯的当前能逆市录得可观增速着实不易。09年1-6月份，公司白酒毛利率提高2.84个百分点至50.96%。连续4年保持在50%以上且总体稳中有升，使得白酒对公司的利润贡献比例不断加大，中高档白酒的利润贡献也与日俱增。维持买入评级——顺鑫农业公司点评敬请参阅最后一页之特别声明4图表8：顺鑫中高档白酒的毛利率稳步提高图表9：顺鑫中高档白酒利润贡献越来越大三档白酒毛利率0%20%40%60%80%100%2006200720082009E2010E2011E高档酒中档酒低档酒白酒总体三档白酒销售毛利（百万元）0200400600800100012002006200720082009E2010E2011E高档酒中档酒低档酒来源：国金证券研究所09年8月1号，白酒消费税计税基础调整正式公布，这会变相加大白酒企业的税收负担，不过我们预计牛栏山酒厂可能通过提价等方式来转嫁绝大部分的增量税赋，因此对业绩影响相对有限。重点市场二锅头消费需求增势良好。上半年，公司珍品二锅头销量同比增长170%，珍品三十年销量同比增长38.7%；北京、长江三角洲、东北、西北和华北地区市场均呈现出良好的增长态势。牵手果汁：新品销售势头迅猛，目前已经扭亏为盈牵手果汁是保持微亏的核心主业，近几年通过领导班子调整、经销商换血、产品推陈出新和营销创新，致力于扭亏为盈的尝试。09年3月中下旬，公司推出了一款以黑加仑、葡萄、蓝霉为主要原料的果汁新产品――“这样紫啊”，由SHE代言，经过一个月左右的市场导入，目前已在北京1500多家大型卖场、综合连锁超市销售，流通网点铺货达2万多家，深受年轻人喜欢。正是在《这样紫啊》的带动下，牵手果汁1季度销售额达到4200万元，同比增长14%，实现净利润181万元，其中推出当月（3月）就实现净利润245万元，一举扭转前两个月的亏损局面。图表10：牵手果汁销售收入及利润率水平预测单位：百万元0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002003200420052006200720082009E2010E2011E0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%销售收入利润总额毛利率（R)来源：国金证券研究所非核心业务中，房地产和市政工程业务的成长性超出预期虽然猪肉业务低于预期，但房地产业务显著超过预期，而且高丽营项目将在09年4季度进入结算期，因此，我们预计今年顺鑫农业业绩分布呈现明显的“前低后高”特征。维持买入评级——顺鑫农业公司点评敬请参阅最后一页之特别声明5进入09年2季度以来，顺义地区房地产销售盛景大幅超过我们预期。目前位于高丽营的顺鑫花语楼盘项目已经销售了60%的楼盘，平均售价上升至8300-8400元/平米，远高于我们此前预测的6400元，近期销售价更是上涨至9000元/平米附近。图表11：顺鑫农业房地产业务销售要素假定2007200820092010201120072008200920102011双阳西区（尾盘）7660006181000扬州鑫园2期10000060000853500030004395000杨镇三期107250002145032175536250400040004000曲阜商贸城一期3400001400007991351000340003508710432773227323002300高丽营项目715000021450357501430000800081008200总计618750200000892139390010192510301216302957397648714004项目建筑面积(平方米)结算面积(平方米)结算均价（元/平方米）来源：国金证券研究所图表12：顺鑫农业房地产业务销售及盈利假定200720082009201020112007200820092010201120072008200920102011双阳西区（尾盘）53.9%0.0%0.0%0.0%4.730.000.000.002.550.000.000.00扬州鑫园2期35.6%45.4%0.0%0.0%0.0%180.0037.510.000.000.0064.0617.050.000.000.00杨镇三期0.0%50.0