国金证券-恒顺电气-300208-专注于电能质量优化的成套设备制造-110417

-1-敬请参阅最后一页特别声明公司基本情况(人民币)项目200920102011E2012E2013E摊薄每股收益(元)0.6880.7850.7911.1211.585每股净资产(元)1.853.329.4110.5312.12每股经营性现金流(元)0.710.900.971.141.42市盈率(倍)N/A31.8531.5922.3115.77行业优化市盈率(倍)61.7161.7161.7161.7161.71净利润增长率(%)85.55%49.77%34.45%41.59%41.47%净资产收益率(%)37.19%23.62%8.41%10.64%13.08%总股本(百万股)40.0052.5070.0070.0070.00来源：公司年报、国金证券研究所新股研究2011年04月17日恒顺电气(300208.)输配电及控制行业基本结论公司致力于从事电网节能、环保及电能质量优化解决方案的电力装备供应商，主要产品包括高压无功补偿装备、滤波成套装备以及与之配套的电力电容器、电抗器、放电线圈等相关核心部件；无功补偿需求驱动强劲：受益于智能电网和特高压建设，无功补偿需求开始增加。同时新能源接入，高能耗企业节能降耗，进一步拉动了无功补偿市场，预计未来十年高压并联无功补偿装置年均市场容量38亿，电网侧SVC无功补偿装置年均市场容量达到30亿。无功补偿的需求将拉动对电容、电抗等核心配套部件的需求；公司的优势领域为电容器、电抗器、放电线圈等相关核心部件，是电网主要的电力电容供应商：在2010年国网集中招标中，其电容器装置中标数量排名第6，在民营企业中排名第2；MCR型SVC在高压领域具有一定优势，但是短期内较难大规模替代TCR型：相比于主流的TCR型SVC，MCR型适用于110kV及以上高压领域，且具备投资少，建设面积小，可靠性高等优势，随着特高压电网建设，MCR型SVC市场将出现新的增长点。但MCR型技术成熟度较低，响应速度慢是主要问题，暂时无法撼动TCR型SVC的垄断地位；荣信战略持股，保障了公司电容销售：公司上市后得到荣信股份的战略参股。公司2010年开始向荣信提供滤波电容器，占比销售收入的8%，占比荣信同期同类产品采购额的10%；投资建议我们预测公司2011-2013年营业收入分别为2.41亿、3.18亿和4.44亿，实现净利润0.55亿、0.78亿和1.11亿元，折合每股收益为0.79元、1.12元和1.59元；公司所在行业上市公司2011年平均市盈率为35倍，按照33-37倍市盈率计算，股价的合理区间在26-29元之间。专注于电能质量优化的成套设备制造;目标价格（人民币）：26.00-29.00元上市定价（人民币）：25.00元长期竞争力评级：高于行业均值证券研究报告市场数据(人民币)发行价(元)25.00发行A股数量(百万股)17.50总股本(百万股)52.50国金输配电及控制指数39552.76沪深300指数3358.942793829938319383393835938379383993841938100419100714101014110105110406国金行业沪深300张帅分析师SAC执业编号：S1130511030009(8621)[e-mail]邢志刚联系人(8621)[e-mail]此文档仅供西部证券股份有限公司使用-2-敬请参阅最后一页特别声明恒顺电气新股研究内容目录盈利预测和估值............................................3盈利预测..................................................4无功补偿设备需求增长驱动强劲..............................6高压并联无功补偿产品是公司的基石..........................8MCR型SVC以及滤波装置是公司的主要增长点..................9附录：三张报表预测摘要...................................11图表目录图表1：公司产品电能质量治理..............................3图表2：近三年主营业务收入（万元）........................3图表3：公司主营业务比例..................................3图表4：募投项目..........................................4图表5：可比公司估值......................................4图表6：盈利预测..........................................5图表7：无功补偿装置驱动因素分析..........................6图表8：SVC市场容量测算...................................7图表9：2009年高压并联无功补偿装置市场份额................8图表10：TCR型SVC........................................9图表11：MCR型SVC.......................................9图表12：TCR和MCR型SVC比较.............................9图表13：滤波电容器主要生产厂商..........................10图表14：主要MCR型SVC厂商..............................10-3-敬请参阅最后一页特别声明恒顺电气新股研究盈利预测和估值公司是专业从事电网节能、环保及电能质量优化解决方案的电力装备供应商。公司主要产品包括高压无功补偿装备、滤波成套装备以及电容器、电抗器、放电线圈等相关核心部件。公司近三年主营业务收入实现了较快的增长，年复合增长率达到了36%。本次公司IPO公开发行1,750万股，计划募集资金2.05亿元，用于高压无功补偿装置产品升级和产业化、研发中心建设以及营销网络和客户服务平台建设。项目建成后将新增120万千乏MCR型SVC产能、30万千乏TCR型SVC产能以及720台CT和CVT产能，丰富公司的产品构成。图表1：公司产品电能质量治理无功补偿装置滤波装置提高电网功率因素谐波治理降低电网运行电流提高电力系统安全性降低线损、变压器损耗减少谐波对系统的危害提高变压器使用效率保护用电设备安全运行稳定电网电压均起到改善电能质量作用产生谐波的装置大都同时需要无功补偿谐波治理设备大都是补偿基波无功功率的装置电能质量治理设备来源：招股说明书，国金证券研究所图表2：近三年主营业务收入（万元）图表3：公司主营业务比例9803142131813505000100001500020000200820092010无功补偿装置滤波器装置核心部件84.7%89.8%64.0%3.7%2.8%24.5%11.6%7.5%11.5%0%20%40%60%80%100%200820092010无功补偿装置滤波器装置核心部件来源：招股说明书，国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明恒顺电气新股研究盈利预测我们预测公司2011~2013年营业收入分别为2.41亿、3.18亿和4.44亿，实现净利润0.55亿、0.78亿和1.11亿元，折合每股收益为0.79元、1.12元和1.59元；公司所在行业上市公司2011年平均市盈率为35倍，按照33-37倍市盈率计算，股价的合理区间在26~29元之间。图表4：募投项目项目名称项目内容投资金额（万元）TCR型静止式动态无功补偿装置研发及产业化3000MCR型静止式动态无功补偿装置研发及产业化8360试验测试中心建设项目1680预研和在研项目投资2600互感器产业化项目2400公司后台信息支持平台建设与远程办公平台建设434营销中心建设1461培训及启动资金605合计20540高压无功补偿装置产品升级及产业化项目研发中心建设项目营销网络和客户服务基础平台建设项目来源：招股说明书，国金证券研究所图表5：可比公司估值20102011E2012E20102011E2012E思源电气00202822.601.260.901.05182522森源电气00235838.070.921.422.10412718九洲电气30004017.230.380.620.77452822荣信股份00212336.820.801.171.66463122合康变频30004817.230.410.710.99422417智光电气00216918.300.230.480.75803824英威腾00233458.830.951.522.23623926国电南自60026826.440.420.580.89634630许继电气00040035.260.390.851.14904131国电南瑞60040634.890.450.711.03784934汇川技术300124132.512.043.234.68654128和顺电气30014135.000.620.971.22563629平均573525中位数593725公司名称代码EPSPE股价来源：国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明恒顺电气新股研究图表6：盈利预测项目2008200920102011E2012E2013E高压并联无功补偿平均售价（元/千乏）39.6635.9333.1130.0027.5025.50增长率（YOY）-9.42%-7.84%-9.40%-8.33%-7.27%销售数量（万千乏）209355326375431496增长率（YOY）69.57%-8.18%15.00%15.00%15.00%销售收入（万元）8,30512,75710,796.011,248.411,857.712,644.6增长率（YOY）53.61%-15.37%4.19%5.42%6.64%毛利率39.09%42.30%42.33%42.30%42.30%42.30%销售成本（万元）5,0597,3616,2266,4906,8427,296增长率（YOY）45.5%-15.4%4.2%5.4%6.6%毛利（万元）3,2465,3964,5704,7585,0165,349增长率（YOY）66.2%-15.3%4.1%5.4%6.6%占总销售额比重84.72%89.75%59.53%46.60%37.28%28.46%占主营业务利润比重85.53%91.77%60.91%47.35%37.59%28.28%MCR型SVC平均售价（元/千乏）120.00120.00120.00120.00增长率（YOY）0.00%0.00%0.00%销售数量（万千乏）73060110增长率（YOY）344.44%100.00%83.33%销售收入（万元）810.03,600.07,200.013,200.0增长率（YOY）344.44%100.00%83.33%毛利率42.25%46.00%46.00%46.00%销售成本（万元）4681,9443,8887,128增长率（YOY）315.6%100.0%83.3%毛利（万元）3421,6563,3126,072增长率（YOY）383.89%100.00%83.33%占总销售额比重4.47%14.92%22.64%29.71%占主营业务利润比重4.56%16.48%24.82%32.11%TCR型SVC平均售价（元/千乏）120.00120.00增长率（YOY）0.00%销售数量（万千乏）8.0027.00增长率（YOY）237.50%销售收入（万元）960.03,240.0增长率（YOY）237.50%毛利率46.00%46.00%销售成本（万元）518.401,749