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敬请参阅最后一页之特别声明1公司研究报告2006年05月22日Ｇ国际（000881.SZ）——增长来自房地产公司基本情况项目2003200420052006E2007E2008E每股收益(元)0.0710.1180.1470.2080.2640.290摊薄每股收益(元)0.0710.1180.1470.2080.2640.290净利润增长率-16.63%65.84%24.07%42.13%26.79%9.61%市场EPS预测均值(元)N/AN/AN/AN/AN/AN/A市盈率(倍)60.7837.1616.7815.3612.1111.05行业优化市盈率(倍)61.0738.3433.9753.17N/AN/A市场优化市盈率(倍)28.8218.4514.6520.97N/AN/A股息率N/A2.28%N/A0.00%0.00%0.00%PE/G(倍)N/A0.560.700.360.451.15净资产收益率3.04%4.92%6.01%7.87%9.07%9.04%每股净资产(元)2.352.402.442.652.913.20市净率(倍)1.851.831.011.211.101.00每股经营性现金流(元)-0.06-0.601.900.53-0.070.45已上市流通A股(百万股)157.92157.92202.14202.14202.14202.14总股本(百万股)308.92308.92308.92308.92308.92308.92来源：公司年报、国金证券研究所基本结论、价值评估与投资建议公司主要经营业务包括国际工程承包、国际劳务合作、进出口贸易、房地产和远洋运输及远洋渔业六项业务，主要创利业务由房地产、工程承包和劳务合作构成，由于房地产和工程承包业务进入收益期，预期公司进入增长期。预期公司今明两年的净利增长率分别为42.1%和26.8%，其中房地产为公司收益的主要增量，2007年占主营收入和毛利比分别为59%和58%，按照分行业预期公司合理估值为3.27~3.99元。公司属于综合类企业，约1000名员工的规模，营业额达到近20亿元，日子比较舒坦，但是同时也造成公司的进取心不强，从公司的主要业务来看，均没有形成很强的核心竞争力。我们建议持有。减持持有买入强买卖出市价：3.20元目标：3.27-3.99元综合类行业李莉芳(8621)61038292lilifang@china598.com联系人：赵莉(8621)61038257zhaoli@china598.com上海市黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011）国金证券研究所长期竞争力评级：高于行业均值市场数据股价市场位置671/49.30%已上市流通A股（百万股）202.14总市值（百万元）988.54一年内股价最高、最低值（元）3.20/1.92深证成指4369.40成交金额（百万元）1.922.422.923.42050525050815051110060316人民币(元)05101520253035成交金额国金行业深证成指Ｇ国际Ｇ国际公司研究报告敬请参阅最后一页之特别声明2公司的业务构成主要创利业务由房地产、工程承包和劳务合作构成，凯因生物是主要亏损源：Ê公司主要经营业务包括国际工程承包、国际劳务合作、进出口贸易、房地产和远洋运输及远洋渔业六项业务，收入主要由工程承包（2005年占比17%）、房地产（2005年占比52%）和进出口贸易（2005年占比12%）构成，而毛利主要由工程承包（占比12%）、劳务合作（占比17%）和房地产（占比48%）构成。综合来看，房地产和工程承包业务处于较快的增长期，劳务合作持续稳定增长，远洋运输和远洋渔业发展平稳，进出口贸易业务处于收缩中；Ê北京凯因生物技术公司是主要亏损源：公司于2000年成立的凯因生物主要生产“病毒病”与“脑神经”两大产品系列，2005年亏损40百万元，是公司的主要亏损源。图表1：收入构成（2001~2005）图表2：毛利构成（2001~2005）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20012002200320042005工程承包国际劳务合作进出口贸易远洋运输远洋渔业房地产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20012002200320042005工程承包国际劳务合作进出口贸易远洋运输远洋渔业房地产来源：国金证券研究所公司进入增长期：房地产和工程承包业务进入收益期，亏损源凯因生物进入减亏期。Ê房地产：2002年起公司大举投资房地产业务，主要位于大连、沈阳和北京，2005年起房地产业务进入回收期，同时上述地区的房地产价格快速上升也为房地产业务的增长带来了额外收益；Ê工程承包业务：以道路、房屋建筑工程为主，公司目前在手的工程定单主要包括苏里南275公里道路和赤道几内亚房屋建筑等工程合计约18亿人民币，2006~2008年是主要的施工期。Ê凯因生物：2003年凯因生物产品重组人干扰素投入市场，收入从2003年的5百万增长到2005年的16百万，今年前四个月的收入已经超过10百万，逐步进入减亏期。增长点：房地产与工程承包业务房地产公司自2002年起大举投资房地产业务，主要以协议或者收购方式获得土地，开发业务集中在大连、北京和沈阳，2005年起房地产业务进入回收期，同时大连、北京等地的房地产销售自2005年起进入快速上升期，公司因此而受益。Ｇ国际公司研究报告敬请参阅最后一页之特别声明3图表3：房地产开发成本与开发产品200020012002200320042005开发成本64.438.2178.9434.8514.0483.6增长率-40.7%368.4%143.0%18.2%-5.9%开发产品25.8109.847.1180.6369.1389.0增长率325.4%-57.1%283.3%104.4%5.4%合计90148226615883873增长率64.4%52.7%172.1%43.6%-1.1%来源：国金证券研究所图表4：北京、辽宁200303~200603房价走势（元/平米）400045005000550060006500700075002003-032003-062003-092003-122004-042004-072004-102005-032005-062005-092005-12220024002600280030003200340036003800北京辽宁来源：国金证券研究所、中经网公司的主要房地产项目预期：今明两年公司结算的最大房产项目主要是沈阳“枫合万嘉”与北京“东1时区”项目，由于这两个地区的房价快速上涨，公司也有意识相对放缓销售速度。图表5：主要房产项目预期枫合万嘉2期沈阳枫合万嘉东1时区心宁苑三期营口怡景国际合计竣工时间Dec-03Oct-06Dec-08Dec-06Dec-06建筑面积(万平米)11.825.54451.113销售额2006E(百万元)70.2320.0385.216.7792.1销售额2007E(百万元)24.0462.0696.024.1115.01321.1来源：国金证券研究所工程承包业务公司的工程承包业务以道路建设和房屋建筑工程为主，地域上以大连市、中美洲和非洲为主，从公司的国际工程项目获得渠道来看，没有一定规律可言，也很难说公司在国际工程承包项目上有明显的竞争优势，另外，公司的工程承包业务多以自身施工为主，相对而言毛利率水平略高。公司的工程承包项目：Ê在手的工程项目主要有3个，金额约1,750百万人民币，主要包括苏里南275公里道路50.33百万美元，赤道几内亚房屋建筑工程约1062百万欧元以及沙特医院建设35百万美元。Ê未来可能的工程项目：从公司目前在谈的工程项目来看，大约有10来个项目在谈，但是单个项目工程的金额都不大，其中成功可能性较大的项目包括俄罗斯海参威道路、桥梁项目（以半招标半议标的方式获得）以及罗马尼亚的建筑工程等。Ｇ国际公司研究报告敬请参阅最后一页之特别声明4未来两年工程承包的主要收益与风险：主要项目的工程款回收风险都不大，获利能力上苏里南的毛利率预期Ê苏里南275公里道路：275公里道路工程是继2003年苏里南270公里道路后承接的项目，预期毛利率水平可达到20%以上的较高水平，去年施工里程约40公里，今年预期完工100公里，明年项目将全部完工；Ê赤道几内亚住宅建筑工程项目：项目共包括16栋住宅、办公楼的建筑，金额合计约1062百万欧元，赤道几内亚由于近年原油价格上涨财政充裕，公司方面已经收到合同金额约40%的预付款，项目将于今年开始进行施工，预期项目毛利率在15%附近；Ê沙特医院项目：预期项目于明年完成，项目可能导致亏损。主营收入及成本预测预期今明两年房地产成为公司收益的主要增量，2007年占主营收入和毛利比分别为59%和58%。Ｇ国际公司研究报告敬请参阅最后一页之特别声明5图表6：主营收入及成本预测项目20032004200520062007工程承包销售收入（百万元）267.4278.7286.6474.8486.1增长率（YOY）9.61%4.24%2.83%65.66%2.39%毛利率22.32%18.55%13.80%15.69%16.82%销售成本（百万元）207.7227.0247.0400.3404.4毛利（百万元）59.751.739.674.581.8占总销售额比重22.70%16.44%17.18%27.43%21.89%占主营业务利润比重29.65%18.40%12.23%20.43%17.44%国际劳务销售收入（百万元）69.381.787.992.396.9增长率（YOY）-0.29%17.94%7.57%5.00%5.00%毛利率64.80%54.24%63.35%60.00%60.00%销售成本（百万元）24.437.432.236.938.8毛利（百万元）44.944.355.755.458.2占总销售额比重5.88%4.82%5.27%5.33%4.37%占主营业务利润比重22.31%15.78%17.22%15.19%12.41%销售收入（百万元）96.0112.3101.7110.0110.0增长率（YOY）21.69%17.03%-9.44%-2.06%0.00%毛利率25.49%23.31%39.55%30.00%30.00%销售成本（百万元）71.586.161.577.077.0毛利（百万元）24.526.240.233.033.0占总销售额比重8.15%6.63%6.10%6.35%4.95%占主营业务利润比重12.15%9.32%12.44%9.05%7.04%远洋渔业销售收入（百万元）70.4129.3117.9112.0106.4增长率（YOY）-2.29%83.55%-8.79%-13.35%-5.00%毛利率4.14%24.28%19.25%18.00%18.00%销售成本（百万元）67.597.995.291.887.3毛利（百万元）2.931.422.720.219.2占总销售额比重5.98%7.63%7.07%6.47%4.79%占主营业务利润比重1.45%11.17%7.01%5.53%4.09%进出口贸易销售收入（百万元）448.5480.2195.7150.0100.0增长率（YOY）16.73%7.08%-59.24%-68.77%-33.33%毛利率4.56%7.64%4.98%5.00%5.00%销售成本（百万元）428.0443.6186.0142.595.0毛利（百万元）20.436.79.77.55.0占总销售额比重38.08%28.33%11.73%8.66%4.15%占主营业务利润比重10.15%13.05%3.01%2.06%0.95%房地产销售收入（百万元）226.2612.9878.1792.11,321.1增长率（YOY）203.27%170.96%43.28%-9.80%66.78%毛利率21.61%14.81%17.71%21