国金证券—央行再度加息临时策略报告(1)

敬请参阅最后一页之特别声明1投资策略——加息：强势调整中关注结构性增长两点基本结论„在近期投资增速和CPI数据回落的背景下央行再度加息显示了管理层对经济体系中的中长期扩张因素的担心，固定资产投资增长的持续性已经引起了管理层的高度关注。„由于本次经济过热的根源在于持续的外资流入，因此我们认为加息并不是治本之策；同时在美联储暂停加息的背景下再度加息，央行在某种意义上已经部分透支了下半年的加息空间；而CPI的平稳运行也并不支持央行持续性加息，因此，我们认为下半年再度加息的可能性已经非常之小，扩大汇率浮动区间、适度加快升值速度、加大央行票据发行力度和上调存款准备金率可望成为下半年的主要调控手段。„存贷款利率上升将直接提升市场利率水平，短期内会导致升值预期加强并增大央行扩大汇率浮动区间的可能性，但GDP增长的放缓将缩小中长期的预期升值幅度，但是中长期升值趋势并没有发生改变。„本轮行情主要是受到人民币升值、中国宏观经济持续高速增长和股改效应驱动，由于短期内人民币升值预期依然稳定，而加息更主要的是平滑中国的经济增长周期而不会改变其中长期持续增长步伐，而股改导致的非流通股东、流通股东和管理层“三位一体”的利益一致机制对上市的积极影响也刚刚显现，因此，我们认为，本次加息不会改变资本市场的牛市基调，核心优质资产仍然值得长期持有。但短期内，我们对加息后的市场趋势持中性态度，市场将继续保持前期的强势调整格局，经济增长中的结构性亮点仍然值得关注。国际工程承包行业，软件外包、节能技术等增长亮点仍然值得高度关注。„从行业有息负债结构上看，加息将使负债率较高的原材料行业、专用设备和纺织行业受到一定负面影响，而采掘、食品、饮料、医药、电子元件等负债比例较低的企业受到的影响较小；加息对金融行业的影响中性，但对地产行业的总体影响中性略偏负面。„对于诸如原材料和纺织行业等景气处于下降周期的行业，加息产生的影响具有放大效应，但同时也有助于淘汰资金压力较大的小企业，提高行业门槛，从而提高产业集中度。„虽然加息短期内会对高资产负债率的行业如专用设备、通用设备、电气设备等机械设备行业形成不利影响，但是，我们认为如果市场对此反映过度将是较好的买入机会。我们发现虽然中国今年两次加息，但是市场利率在国际上仍然较低，资本密集型行业的国际比较优势正逐步显现，近几年快速增长的出口和缓步提高的利润率都表明该行业的基本面正在逐渐改善，这种趋势中期内都很难改变（更详尽的分析请关注我们的《2006年9月投资策略报告》）宏观策略研究小组杨帆(8621)[e-mail]陈东(8621)[e-mail]府春江(8621)[e-mail]联系人：赵莉(8621)[e-mail]上海市黄浦区中山南路969号谷泰滨江大厦15A层（200011）国金证券研究所2006年08月19日央行再度加息临时策略报告央行再度加息临时策略报告敬请参阅最后一页之特别声明2内容目录1加息对宏观经济的影响..................................................................31.1为什么此时提高利率？..............................................................................31.2为什么同时提高存贷款利率？...................................................................41.3下半年还会加息吗？..................................................................................52加息对行业的影响分析.................................................................63投资策略建议.............................................................................12图表目录图表1：存贷款基准利率调整表......................................................................3图表2：2004年以来物价运行态势.................................................................3图表3：中央项目持续加速，地方项目温和上升.............................................4图表4：房地产开发投资增速缓慢回升............................................................4图表5：2005年以来消费增速迅猛.................................................................5图表6：升息对行业利润的影响......................................................................8图表7：升息对重点公司的影响......................................................................9图表8：NDF所预示的人民币升值预期情况..................................................12央行再度加息临时策略报告敬请参阅最后一页之特别声明31加息对宏观经济的影响1.1为什么此时提高利率？2006年8月18日，人民银行决定自2006年8月19日起再次提高存贷款的基准利率。这是今年人民银行单向提高贷款利率和两次提高法定存款准备金率以后的又一次紧缩措施，并且呈现出长期利率大幅度提升的态势。图表1：存贷款基准利率调整表项目调整前利率调整后利率调整幅度一、居民和单位存款（一）活期存款0.720.720.00（二）整存整取定期存款三个月1.711.800.09半年2.072.250.18一年2.252.520.27两年2.703.060.36三年3.243.690.45五年3.604.140.54二、各项贷款六个月5.405.580.18一年5.856.120.27一至三年6.036.300.27三年至五年6.126.480.36五年以上6.396.840.45来源：人民银行，国金证券研究所在7月份投资和CPI数据回落的背景下提高利率的确出乎市场意料，管理层对经济增长中的长期扩张因素的担心充分显露。„物价上涨并不显著图表2：2004年以来物价运行态势96.098.0100.0102.0104.0106.0108.0110.0Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-0699.699.8100.0100.2100.4100.6100.8101.0101.2101.4101.6CPI-同比PPI-同比CPI-非食品来源：人民银行，国金证券研究所从2005年以来，中国的通货膨胀总体呈现回落的迹象。虽然对通货膨胀的运行趋势也存在一定的分歧，但总体来看物价并没有呈现回升态势。2006年以来虽然PPI和非食品类的CPI有一定的回升态势，但CPI仍然处于低水平运行。从物价运行的态势来看，并不支持在如此短的时间内两度加息。尤其是在7月宏观经济数据出现一定回落态势下，加息措施的出台更使我们需要分析中国的利率决策机制和用意。第一次加息第二次加息央行再度加息临时策略报告敬请参阅最后一页之特别声明4我们认为，当前中国的货币政策从制度上说仍然是以货币供应量为中介目标而并非实行通货膨胀目标制度，因此物价运行并非在利率决策中具有决定性作用。在目前的宏观经济背景中，除了应对通货膨胀以外，利率工具也在相当大的程度上担当了控制投资持续高涨的作用，虽然这种措施未必是合理的状态。本次的利率调整更具有提高长期资金成本来进一步控制投资扩张的用意，更倾向于长期性判断而非短期数据高低。„投资扩张的基础仍然很强图表3：中央项目持续加速，地方项目温和上升图表4：房地产开发投资增速缓慢回升05101520253004.0104.0304.0504.0704.0904.1105.0105.0305.0505.0705.0905.1106.0106.0306.0515253545556575中央项目地方项目010203040506004.0104.0304.0504.0704.0904.1105.0105.0305.0505.0705.0905.1106.0106.0306.0506.07来源：国家统计局，国金证券研究所虽然随着陆续的宏观调控措施出台，7月的固定资产投资数据已经呈现出一定的回落态势，但我们认为当前投资扩张的机制仍然存在。从投资项目来，中央政府增速持续上升，而地方政府的投资增速也并没有下降。我们认为，政府大型投资项目和地方政府的投资项目具有很强的刚性，紧缩性的货币政策对其投资行为影响会很小。另外一方面，在经历了一年多的增速回落以后，随着人民币升值速度的加快，房地产开发投资增速又出现回升的迹象。1.2为什么同时提高存贷款利率？同上次单项提高贷款利率不同，这次采取了同时调高存贷款利率的对称性方式，之所以提高存款利率，我们认为主要是因为：„同时提高存贷款利率将有明显紧缩效果由于商业银行上市后资本金迅速扩充，单向提高贷款利率实质上扩大了银行的存贷利差，这从机制上来说是进一步提升银行的贷款投放积极性，同时提高存贷款利率，更有利于抑制银行加速放贷的冲动。此外，本次长期贷款利率的上升幅度较大，对于企业的投资行为将产生比较显著的影响，尤其对于高负债率的行业诸如房地产等的成本影响将很大。我们相信，管理层的意图也主要在于抑制企业投资主体的过度扩张行为，因为他们对于利率更为敏感。„强劲的消费增长为加息提供了足够承受力央行再度加息临时策略报告敬请参阅最后一页之特别声明5图表5：2005年以来消费增速迅猛8101214161820Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06名义增长实际增长来源：国家统计局，国金证券研究所一直以来，在经济运行中政府都相当鼓励消费增长，而本次提高存款利率似乎又与这一思路有所不同。从有关的实证分析表明，实际利率对居民消费的影响是比较显著的。因此在物价没有显著提高的情况下，存款利率的提高无疑会导致实际利率的提高和消费增长的降低。我们相信，正是由于2005年以来消费增速一直保持了高涨的运行态势，这为提高存款利率给予了一定的保障。另外我们相信，由于非食品类价格指数一直处于稳定的上升态势中，存款利率的提高对非食品类的消费增长影响将比较小。虽然存款利率提高对总量的影响相对比较小，但对于信贷消费影响将会很大，尤其是汽车消费信贷和投资性购房的成本将大大提高，但其中汽车消费信贷占个人消费信贷的比重仅仅为4%左右，对整体消费的影响并不大。„存款利率提高对抑制房地产投资性需求有一定作用较低的存款利率是促使资金被迫流入房地产市场的一个重要原因，存款利率上升尤其是中长期存款利率的大幅上升将明显增大流入房地产资金的机会成本，从而减少流入房地产市场的流动性，对抑制房地产市场的泡沫化起到一定积极作用。1.3下半年还会加息吗？本次利率提高的背景是在一系列的货币政策和其他宏观调控陆续出台以后不久出