基于牛市和熊市不同周期的股票市场动量效应研究

基于牛市和熊市不同周期的股票市场动量效应研究陈诤贺学会（湖南大学金融学院长沙410079）本项研究得到了教育部人文社会科学规划基金（2005037021）、教育部留学回国人员科研基金及湖南大学985工程项目提供的资助。作者简介：陈诤，男，1983年生，湖南娄底市人，湖南大学金融学院硕士研究生，主要从事资本市场理论研究；贺学会，男，1971年生，安徽宿松县人，湖南大学金融学院副院长、教授，经济学博士，主要从事资本市场理论、信用管理等方面研究。通讯作者：贺学会地址：湖南大学北校区金融学院410079电话：[phone]邮箱：[e-mail]摘要：本文在参考国外研究方法的基础上，以周作为检验周期，将1997年6月至2001年6月的股市作为牛市,2001年6月至2005年6月的股市作为熊市,然后分别检验股市在这两个不同时期的动量效应。研究发现，赢家组合在牛市中存在着正的动量效应，输家组合在熊市中存在着负的动量效应。而牛市中的输家组合和熊市中的赢家组合都存在着价格的反转。关键词：动量效应;价格反转;赢家组合;输家组合;超额收益AnEmpiricalResearchonStockMarkets’MomentumEffectinBullandBearMarketsChenZhengandHeXuehui,(TheCollegeofFinance,HunanUniversity,Changsha410079,China)Abstract:Basedontheestablishedmethodology,wetestthemomentumeffectinbullmarket(fromJune,1997toJune,2001)andinbearmarket(fromJune,2001toJune,2005)respectivelyonweeklybasisinthearticle.Theresearchfoundthat,thewinnerportfoliointhebullmarkethasapositivemomentumeffect,whiletheloserportfoliointhebearmarkethasanegativemomentumeffect.Pricereversalsexistinboththeloserportfolioinbullmarketandthewinnerportfolioinbearmarket.keywords:momentumeffect;pricereversals;winnerportfolio;loserportfolio;abnormalreturn一、引言从上世纪80年代至今的大量研究表明：股票的价格及收益存在着某种可预测的模式，现在的价格和过去的价格，现在的收益和过去的收益之间并不是完全独立的，它们之间存在着某种关联。在这些研究当中，发现的昀为显著的两个现象是短期的价格动量现象和长期的价格反转现象。本文主要研究股票在短期内的价格动量效应。动量效应（momentumeffect）也常常被译成惯性效应，它一般指的是在过去较短时间内收益率较高的股票在未来的一段较短的时间内收益仍然会相对比较高，反之亦然。被公认首次发现并系统论证了动量效应的是Jegadeesh和Titman。他们利用美国股市在1965年至1999年的每月收益数据，采用重叠采样的方法（overlappingmethod），根据股票在过去3个月、6个月、9个月、12个月（这段时间被称为形成期）的超额收益进行排序，然后分别取超额收益昀高的10%的股票形成赢家组合，取超额收益昀低的10%的股票形成输家组合。买进赢家组合的同时卖出输家组合以形成一个新的资产组合，并将这个新的组合再分别持有3个月、6个月、9个月和12个月（这段时间称为持有期）。由于存在着4种形成期和4种持有期，因此形成了4乘4，共16种投资组合策略。研究结果表明所有的投资组合策略都取得了正的超额收益，而且除了形成期和持有期都为3个月的投资组合之外，其它的投资组合都在统计上显著。Rouwenhorst(1998)以12个欧洲国家在1980年至1995年的股市作为研究对象，发现分散投资下的赢家组合比输家组合平均每个月都要多获得1%的收益。这种超额回报存在于所研究的全部12个国家当中并且能够持续一年左右的时间，此外采用动量策略的赢利水平与公司规模呈现出了负相关的关系。Grinblatt，Titman和Wermers（1995）通过研究1975年至1984年155家共同基金的投资策略发现：77%的共同基金为动量投资者，他们购买过去的赢家组合，但没有出售过去的输家组合，而且采用动量投资策略的基金平均收益要显著地高于其他的不采用动量策略的基金平均收益。近些年来，国内也开始有一些学者对中国股市是否存在着动量效应进行了检验。王永宏、赵学军（2001）选取深沪两市1993年以前上市的所以A股作为观测对象，分别以1、3、6、9、12个月作为形成期和排序期，采用非重叠的检验方法对我国股市是否存在着动量效应进行了研究，发现无论是赢家组合还是输家组合都没有表现出相应的收益惯性而表现出一定程度的收益反转，而且大多数统计量显著性不高。周琳杰（2002）选择深沪两市1995—2000年的股票交易数据，采用重叠检验的方法考察了中国股市动量策略的赢利情况。研究发现，在卖空机制存在的假定条件下，动量策略组合的形成和持有期限与其收益呈负相关的关系，其中期限为一个月的动量策略的超额收益好于其他期限的策略。另外，股票组成比例的不同也在一定程度上影响了动量策略的收益。朱战宇、吴冲锋等（2003，2005）采用重叠抽样的方法，分别考察了日、周、月周期下价格动量策略的赢利特征。结果发现：在形成期和持有期为1至5个交易日时，中国股市存在着统计显著的日度反向利润。在形成期和持有期分别为1至4周时，存在着显著的动量利润。而当形成期和持有期扩展到1个月、3个月、6个月、9个月和12个月时，则并不存在着显著的动量效应，相反，有些组合的收益率还为负值。本文在以下方面对国内的研究作进一步的拓展：第一，在不同的市场环境下，投资者的心理预期存在着较大的差异，这些差异直接导致其投资行为选择的异化。因此，本文将中国股票市场的时间区间分为牛市和熊市来分别考察股市的动量效应。第二，1994年至1999年间，沪市A股的年换手率昀高为787%，昀低为355%，投资者的平均持股期限不超过三个半月。而同期美国纽约交易所的年换手率昀高为75%，昀低为53%，投资者平均持股期限为一年半左右（邵晓阳等，2005）。中国股市过高的换手率导致了动量效应所能持续的时间被大大的缩短。以月度和季度作为检验周期的动量效应在美国股市上被证明是显著存在的，而在中国股市却屡屡被证明为不存在或不显著。而以日度为周期的动量效应也由于我国股市上存在的过度的噪音交易而被证明为不存在，故此本文仅将周作为动量效应的检验周期。第三，以往的研究大都只是用上证指数来代替深沪两市的整体收益水平，这样的处理难免存在着一定程度的偏差，因此本文将沪市和深市分开处理，用上证指数的收益率来代表沪市的收益率；用深成指数的收益率来代表深市的收益率，并在两个市场中分别考察动量效应。二、数据与方法（一）样本数据本文采用周作为检验周期来探讨动量效应。数据来自于湘财圆网所下载的股票每周收盘价。如果股票在周五没有开市，就依次选取本周四、三、二、一的收盘价来代替。样本期间从1997年的6月至2005年的6月。下图是上证指数在1997年6月至2005年6月的走势图，我们可以清楚的看到1997年6月至2001年6月股市整体处于上升阶段，可以认为处于牛市；而2001年6月至2005年6月股市整体处于下跌阶段，则认为处于熊市。对于沪市，本文采用上证指数来计算市场整体收益；对于深市，采用深成指数来计算市场整体收益。另外，对于在1997年6月至2005年6月间有1周以上不存在着交易记录的股票一律当作异常样本加以删除。上证指数在1997年6月至2005年6月走势图0.00500.001000.001500.002000.002500.001997/06/061998/06/051999/06/042000/06/022001/06/082002/06/072003/06/062004/06/042005/06/03系列1（二）检验方法本文所采用的检验方法是Jegadeesh和Titman（1993）所使用的方法。具体操作如下：第一步：计算个股的超额收益率，计算公式为：ARis=Ris-Rms其中，ARis是个股i在s时的超额收益率；Ris是个股i在s时的收益率；Rms是s时的市场收益率。第二步：在时刻s计算股票i在过去的J个时期的平均收益率isR,1tsisistsjRRJ==−=∑,对isR按大小升序排列,取昀前的10%的股票作为输家组合LsR,取昀后10%的股票作为赢家组合WsR。在每一个时刻S,购买赢家组合并卖出输家组合,形成新的资产组合WsR-LsR。第三步：令J为形成期,K为持有期。分别取J=1、2、3、4周，K=1、2、3、4周，则我们可以获得16种投资组合，每一种投资组合记作一个（J，K）簇。对于每一个（J，K）簇，在任意时刻s，都会有K个动量策略的组合，它们分别是在s-1，s-2……s-K时刻所形成的投资组合。对在每一个时期形成的投资组合赋予相同的比重，因此（J，K）簇在时刻s的超额收益为11()kSWSnDRRK==−∑LSn，在s+1时刻，（J，K）簇只需要更新1K的资产来形成新的组合。第四步：用{SD}表示动量策略在持有期的超额收益率的时间序列。对这个时间序列求平均值，这样就得到了一个（J，K）簇的超额收益率。在股票超额收益率为正态分布的假设下进行t检验。假设H0：赢家组合和输家组合在持有期的收益率不存在显著收益。假设H1：两者在持有期收益率存在着显著差异。如t检验值显著为正，则存在动量效应；如t检验显著为负，则存在着价格反转。三、检验结果在下面的两个表格中，我们给出了牛市和熊市的平均超额收益率（单位%）及其t检验值，其中表一为沪市，表二为深市。从各个簇的平均超额收益及t检验值可以看出：第一，在1997年6月至2001年6月这个股市的主要趋势是向上的期间内，深沪两市大部分的簇都存在着正的动量效应。其中赢家组合除了在沪市的1乘1簇外，在其余各簇中都表现为一种正的收益，且大部分的数值在统计上显著，从而表明在牛市中存在“赢者恒赢”的这样一种趋势。输家组合在牛市中则呈现出了一定程度的反转。这一点在深市中表现得尤为明显，深市中所有的输家组合都取得了统计上显著的正收益。而在沪市，输家组合的表现虽然比不上深市，但依然在大部分的簇中取得了正的收益。对于买进赢家卖出输家所形成的组合而言，虽然在大部分的簇中仍然可以取得正的收益，但显而易见，它的表现远比不上单纯的购买赢家组合所能得到的超额收益。因此我们可以看到：在牛市中，无论是购买赢家组合还是购买输家组合或是采取买进赢家组合的同时卖出输家组合的策略都可获得正的超额收益。其中以只买进赢家组合可获得的超额收益为昀大。第二，在2001年6月至2005年6月这段熊市区间当中，赢家组合出现了收益反转，深沪两市所有赢家组合的收益都为负，且大多数统计显著，而输家组合的超额收益也毫无例外的为负，表现出了负的动量效应。而对于买进赢家组合卖出输家组合这一策略，在深市中，除了2乘2簇之外，其余所有的簇的超额收益都为负。这表明大部分赢家组合所获得的负收益都超过了输家组合的负收益，也就是说赢家组合在市场中的表现甚至还不如输家组合。在沪市中情况也并没有多少好转，大约一半的簇可获得正收益，其他一半的簇获得负收益，但大多在统计上都不显著。这表明在熊市当中，沪市的赢家组合和输家组合的表现大体相当。第三，在存在正向动量效应的牛市中，无论是深市还是沪市，都以形成期为2周和3周时的动量效应昀为明显。当形成期延长至4周或缩短至1周时，动量效应都显著下降。尤其是形成期缩短至1周时，动量收益在